2023年5月宏观利率展望：内生增长动力较弱，利率持续下行

南京银行2023年5月宏观利率展望 内阿生增长动力较弱，利率持续下行 南京银行资金运营中心金融市场研究部王丽君邓露刘怡庆 内容摘要： 宏观经济方面，4月经济低于预期，显示总需求修复较为缓慢，生产端也边际走弱。从需求端来看，4月地产投资下行幅度较大，新开工力度较弱；消费继续反弹。生产端增速回升，但恢复速度略低于预期，从高频数据来看，由于总需求恢复较慢，5月以来生产节奏有所放缓。失业率总体下降，但青年团体失业率继续上行至20%以上。通胀方面，受鲜菜及猪肉价格下跌影响，CPI继续下行，但核心通胀与前值持平。 5月以来，虽流动性保持充裕，隔夜资金价格偏低，机构加杠杆意愿强烈。央行超量续作MLF，满足了金融机构对于中长期资金的需求，同业存单发行利率继续走低，但5月企业所得税汇算清缴和后续同业存单发行量增加可能对资金面有所扰动。向后看，内外需仍然偏弱，资金面预计维持稳定以助力宽信用。货币政策方面，央行在一季度例会上强调保持信贷合理增长、节奏平稳，结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降，意味着货币政策宽松力度下降。另外，近期银行存款利率下调后，资金成本进一步下降。综合来看，货币政策在基本面未持续改善的背景下，难以大幅收紧，后续预计继续持稳，促进实体需求恢复。 利率债方面，4月下旬以来，受经济修复较弱、银行存款利率下调等因素影响，收益率持续下行。向后看基本面延续弱复苏态势，但地产修复力度有限，出口形成拖累，通胀维持低位。货币政策延续宽信用、稳货币，（社融-M2）增速差继续从底部回升。基本面对债市中性偏多，但短期内市场对弱复苏预期以及负债成本的降低已经反映较多，不排除后续发生反转的可能性。从收益率点位来看的话，目前利率下行至年内区间低点，银行间杠杆率有所攀升，显示交易较为拥挤，建议交易盘暂时保持观望，可对持仓进行适当止盈；配置盘等待利率上行后再介入。 目录 一、宏观经济：修复斜率放缓，内生动力不强3 （一）地产投资较弱，青年失业率继续上行3 1、投资：投资低于预期，地产拖累较大3 2、地产：竣工继续加速，销售向新开工传导较慢4 3、消费：继续反弹，装潢类消费下行5 4、就业：失业率下降，但青年失业率仍处高位6 3、出口：出口再度回落，进口受价格影响超预期下行6 6、高频数据：总需求不足，生产放缓8 （二）生产：上游生产放缓，中下游继续修复11 （三）通胀低于预期，需求修复强度有限12 （四）二十届中央财经委会议：建设现代化产业体系，人口高质量发展16 二、流动性及货币政策：资金面偏宽，质押式回购再创新高16 （一）流动性回顾：资金面偏宽，资金利率整体下行16 （二）金融数据：社融不及预期，居民贷款和存款均减少20 （三）下阶段流动性展望：资金面持稳，促进实体需求恢复22 三、利率债策略：利率持续下行，交易适度止盈23 （一）利率债走势回顾23 1、收益率持续下行23 2、隐含税率中长端下行较多26 （二）利率债影响因素分析26 1、经济基本面：从“弱预期”到“弱现实”26 2、通胀：通胀低位，对货币政策不形成制约27 3、广义流动性：社融不及预期，居民存贷款均减少27 4、狭义流动性：资金利率下行，杠杆率抬升28 5、中美利差：近期随中国国债下行而扩大29 （三）利率债策略：利率持续下行，交易盘适度止盈30 一、宏观经济：修复斜率放缓，内生动力不强 二季度以来，经济仍处于恢复进程，但面临的突出问题是内生动力不强，在存量需求释放后新增需求不足，一季度经济脉冲式修复后增长斜率趋缓 4月份，制造业PMI为49.2%，较上月下降2.7个百分点，在连续3个月运行在50%以上后落入收缩区间。分项指数变化显示，前几个月持续回升带来的高基数效应，以及外部需求放缓影响下，市场需求扩张态势回落；企业生产稳中趋缓，经济恢复动力仍需巩固。但经济运行也存在一些积极变化，生产要素成本回落，人力资源保障和物流效率提升，企业对后市预期相对乐观。非制造业方面，在一系列稳投资政策的带动下，建筑行业活动保持活跃；疫情影响基本消退后，在清明假期、春季旅游叠加五一小长假消费预期的拉动下，接触型服务业有良好表现。投资持续发力和线下消费活跃是非制造业恢复良好的重要保障。 PMI 非制造业 生产 新订单 新�口订单 在手订单 产成品库存 采购量 进口 �厂价格 购进价格 原材料库存 从业人员 配送时间 2023-04 49.2 56.4 50.2 48.8 47.6 46.8 49.4 49.1 48.9 44.9 46.4 47.9 48.8 50.3 2023-03 51.9 54.6 54.6 53.6 50.4 48.9 49.5 53.5 50.9 48.6 50.9 48.3 49.7 50.8 变动 -2.7 -1.8 -4.4 -4.8 -2.8 -2.1 -0.1 -4.4 -2.0 -3.7 -4.5 -0.4 -0.9 -0.5 图表1中采制造业PMI分项数据（%） （一）地产投资较弱，青年失业率继续上行 1、投资：投资低于预期，地产拖累较大 4月固定资产投资累计同比增速4.7%，较前值降低0.4个百分点。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项增速均有所下行，其中制造业投资和地产投资下行较为明显。具体来看，房地产投资累计同比增速-6.2%，较前值下降0.4个百分点；制造业投资累计同比增速6.4%，较前值降低0.6个百分点；基建投资累计同比增速9.8%，较前值降低1个百分点。 指标名称 固定资产投资完成额 房地产 制造业 基建 2023-04 4.70 -6.20 6.40 9.80 2023-03 5.10 -5.80 7.00 10.82 2023-02 5.50 -5.70 8.10 12.18 图表2固定资产投资累计同比增速（%） 从当月同比增速看，地产投资4月下滑幅度较大，对投资形成明显拖累。具体来看，房地产投资当月同比增速-16.24%，较前值降低8.99个百分点，制造业投资当月同比增速5.29%，较前值降低1.71个百分点，基建投资当月同比增速7.9%，较前值下降2.29个百分点。 2、地产：竣工继续加速，销售向新开工传导较慢 4月，房地产投资累计增速-6.2%，较前值降低0.4个百分点。当月同比增速 -16.24%，较前值降低9个百分点。 从分项来看，4月地产中较为亮眼的是竣工，继续保持高增长，当月增速提高5.2个百分点至37.25%，累计同比增速提高4.1个百分点至18.8%。销售增速略显乏力，累计同比增速继续上行，但4月当月同比增速下降至-11.83%，在基数降低的情况下增速继续下滑，显示销售走弱。销售向新开工的传导较慢，1-4月新开工累计同比增速为-21.2%，仍然为负增长，4月当月同比增速小幅提升0.7个百分点至-28.3%，显示地产企业对后市不太乐观，新开工较为谨慎。 房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 2023年4月 -11.83 -16.24 -28.30 37.25 0.81 2023年3月 -3.46 -7.25 -29.03 32.02 2.78 变动 -8.4 -9.0 0.7 5.2 -2.0 图表3房地产分项当月同比增速（%） 30大中城市地产销售数据显示，5月地产销售继续回落，日均成交面积同比增速从4月的31%下降至4.66%。其中一、二、三线城市均回落，三线城市增速转负，显示地产销售边际走弱。从土地成交情况来看，5月土地成交增速回落,从4月的0.17%回落至-13.76%，但土地成交溢价率仍然较高，保持早4%-7%，其中二线城市溢价率较高。 总体而言，4月份以来，随着前期积压的购房需求释放后，地产销售有所放 缓，且销售向新开工的传导较为缓慢，显示地产企业对后市预期一般。竣工继续保持高增长，是支撑地产投资的主要因素。向后看随着居民收入改善，全年地产销售有望转正，但新开工的修复仍需时间。 3、消费：继续反弹，装潢类消费下行 4月消费继续回升，当月同比增速18.4，较前值提高7.8个百分点。4月消费反弹主要受基数较低以及线下餐饮、汽车、可选消费类增速回升拉动。 从细项看，4月消费回升的主要有以下三点：一是线下消费继续强劲反 弹，餐饮消费当月同比增速43.8%，较前值提高17.5个百分点。二是汽车消费增速提高，当月同比增速38%，较前值提高26.5个百分点，既受到基数降低的影响，也与3月以来汽车大幅降价促销有关。三是可选消费品走强，化妆品、金银珠宝、日用品当月同比增速分别为24.3%、44.7%、10.1%，分别较前值提高14.7、7.3、2.4个百分点。 4月消费增速下行的主要是装潢类增速，当月同比增速-11.2%，较前值降 低6.5个百分点，在基数降低的情况下仍然继续下行，主要受地产销售走弱拖累。 图表4社会消费品零售总额当月同比增速（%） 社会消费品零售总额:当月同比 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 -15.00 向后看，随着经济修复、居民收入改善，消费预计能够延续。5月后基数逐步回升，消费增速也将随之回落，但预计能够保持在较高中枢。 4、就业：失业率下降，但青年失业率仍处高位 4月，全国城镇调查失业率5.2%，较前值降低0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.5%，与前值持平。 从年龄结构来看，青年团体失业率继续上行，中年团体失业率下降。16-24岁群体调查失业率20.4%，较前值继续上升0.8个百分点。25—59岁劳动力失业率为4.2%，较前值下降0.1个百分点。随着经济逐步修复，失业率整体下降，但青年团体失业率继续上升至20%以上，后续随着毕业季到来，青年团体失业率仍有一定上行压力。 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 图表5城镇调查失业率(%) 城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率就业人员调查失业率:25-59岁 就业人员调查失业率:16-24岁人口 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 0.00 3、出口：出口再度回落，进口受价格影响超预期下行 （1）外需较弱，出口增速较上月回落。 按美元计，1-4月份出口累计同比增速为2.5%，较前值提高2个百分点。当月出口同比增速8.5%，较前值下降6.3个百分点。在4月基数降低的基础上，出口增速继续下行，显示4月出口较为乏力。 4月当月出口增速较前值回落，显示3月出口的高增长主要受1-2月积压订单释放拉动，但仍处于正增长。从出口产品来看，汽车行业继续保持较高的景气度，日用品、高科技类产品出口累计同比增速小幅回升。从国家来看，对美欧出口上行,对俄罗斯出口上行幅度较大，今年以来对俄罗斯、东盟出口保持正增 长。 向后看，韩国出口增速持续下行，我国出口集装箱运价指数低位震荡，显示全球景气度仍然较低，