权益及期权策略周报（金融期权）：波动率加权方式比较

中信期货研究|权益及期权策略周报（金融期权） 2024-01-20 波动率加权方式比较 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 日内合约波动率加权方式比较。 中信期货商品指数走势 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113240 112 220 111 110200 109180 108 107160 106140 105 120 104 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 中信期货商品指数走势 Fetching...Fetching...中信期货商品指数 117240 115220 113200 111180 109160 107140 105120 103100 -1-0-1-0-2-0-2-0-2-0-2-0-2-05-1-0-1-3-13-2-2 8481282607141926090 -1-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-07-0-0-0-0-09-0-1 2112233445566788890 22222222222222122222122 0111111111111111111 0000000000000000000 22222222222222022222022 中信期货十年期国债期货指数 中信期货商品指数 113 中信期货沪深300股指期货指数 240 112 111 110 109 108 107 106 220 200 180 160 140 105 120 104 103 100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号F03090802 投资咨询号Z0016853 摘要： 策略推荐：短期不过分悲观 对本报告讨论了不同方式加权日内合约隐含波动率的差异，并对波动率应用做了简单尝试。结论如下： 1)成交额加权隐含波动率低于成交量隐含波动率，因为成交额加权方式虚值合约部分影响较低。 2)从波动的角度来看，成交额加权下的隐含波动率对行情变动较为敏感。市场波动一旦放大，虚值侧成交占比提升，不同方式之间的差异更大。 3)从相关性来看，成交量加权隐含波动率和平值沽购加权方式的相关系数最高。原因在于平值在成交量中的占比具有绝对优势。 4)当不同方式加权波动率差异较大时对未来涨跌有一定的预测能力。此处以成交量加权-平值沽购加权分布与标的涨跌幅为例，发现差值过大时，标的上涨概率偏强；当差值过小时，标的下跌概率偏强。 上周期权市场流动性极佳，市场主要交易逻辑有二：1）结合沽购成交量比值以及沽购波动曲面差异来看，市场持续弱势运行，利用认沽以追求短线保护；2）结合成交额PCR/成交量PCR和偏度指数来看，仍然有较强的筑底反弹博弈，且从成交价差值率来看，多方力量微弱强于空方。另外值得关注的是，尽管上周中证1000指数在各宽基中表现偏弱，但是高流动性叠加情绪指标反映市场预期并不悲观。 风险因子：1）流动性不佳 策略回顾：短线向上修复 上周沪指周度下降1.72%，中证1000指数周度下跌4.8%，仅上证50和沪深300指数周度微幅收涨。上周，我们认为市场仍然是底部震荡，因此周度策略建议备兑防御，周度策略收益率为-1.57%；而日度策略周初建议备兑，随后建议把握短线向上修复机会，转向牛市价差，日度策略收益率为8.18%。 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任 一、波动率加权方式比较 a)加权方式比较 在日度数据监测中，我们通常考虑用当月合约Vega加权来描述当日期权市场的波动率情况。距离当月到期日不足5个交易日的时候，考虑当月与近月加权。日度波动率的研究对权益市场择时、期权市场波动率策略构建均有重要的意义，因此本次周报的专题小节，我们试图以上证50ETF期权为例，考虑其他的方式对波动率进行加权，并对不同方式构建下的波动率进行比较。 此处对比讨论：Vega加权、成交额加权、成交量加权以及平值沽购加权。 图表1：各加权方式下波动率历年均值 HV20 VolumeIV20 AmtIV20 VegaIV20 ATMIV20 2016-2023 17.60% 19.98% 19.47% 20.55% 20.18% 2016 17.72% 19.13% 18.73% 19.35% 18.72% 2017 11.01% 12.01% 11.61% 12.16% 11.96% 2018 21.36% 22.87% 22.67% 22.55% 22.41% 2019 18.10% 20.47% 19.97% 20.25% 20.02% 2020 21.12% 22.15% 21.21% 21.73% 21.44% 2021 18.78% 19.18% 18.69% 19.14% 18.56% 2022 19.81% 19.84% 19.72% 21.04% 19.17% 2023 13.97% 16.57% 16.55% 17.38% 16.01% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表2：各加权方式下波动率历年标准差 HV20 VolumeIV20 AmtIV20 VegaIV20 ATMIV20 2016-2023 0.07 0.06 0.06 0.06 0.05 2016 0.10 0.08 0.11 0.08 0.08 2017 0.04 0.03 0.03 0.03 0.03 2018 0.07 0.04 0.04 0.04 0.04 2019 0.07 0.06 0.06 0.06 0.06 2020 0.09 0.06 0.06 0.05 0.05 2021 0.05 0.02 0.03 0.02 0.02 2022 0.06 0.03 0.03 0.03 0.03 2023 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：波动率相关性矩阵（2016-2023） VolumeIV20 AmtIV20 VegaIV20 ATMIV20 VolumeIV20 1.0000 0.9759 0.9897 0.9905 AmtIV20 0.9759 1.0000 0.9692 0.9552 VegaIV20 0.9897 0.9692 1.0000 0.9871 ATMIV20 0.9905 0.9552 0.9871 1.0000 资料来源：Wind中信期货研究所 基于对不同方式加权的波动率进行数据统计发现： 1)成交额加权隐含波动率低于成交量隐含波动率，因为虚值期权一般隐波较高，成交额加权方式虚值合约部分影响较低。 2)从波动的角度来看，成交额加权下的隐含波动率对行情变动较为敏感。尽管近两年，市场波动收窄，不同加权方式下的隐含波动率的标准差统计量差异不显著，但市场波动一旦放大，虚值侧成交占比提升，不同方式之间的差异更大。 3)从相关性来看，成交量加权隐含波动率和平值沽购加权方式的相关系数最高。原因在于平值在成交量中的占比具有绝对优势，因此我们认为成交量加权的波动率受平值的影响较大。 基于上述发现，认为不同构建方式下的波动率差异变大时，可能意味市场交易结构的变化，进一步可能存在方向上的单边机会或波动率的套利机会。 b)不同方式下波动率运用初探 波动率差异在择时上的运用：当成交量加权波动率与平值沽购加权波动率 差异过大时，说明市场在虚值侧的交易力量增强，平值占比下降，期权市场或在交易单边机会。 图表4：成交量加权波动率与平值沽购加权波动率差值和标的涨跌幅的关系 VOL-ATM 隔日收益率 隔2日收益率 隔3日收益率 隔5日收益率 -0.14--0.13 -4.29% -2.64% -1.21% -1.92% -0.11--0.1 0.86% 1.22% -3.12% 0.00% -0.09--0.08 0.81% 1.57% 2.01% 0.29% -0.06--0.05 -0.63% 0.59% 0.92% -4.29% -0.05--0.04 0.07% 0.22% -1.98% -3.45% -0.04--0.03 0.33% 0.54% 0.65% 0.71% -0.03--0.02 0.05% 0.03% 0.30% 0.14% -0.02--0.01 -0.16% -0.05% -0.05% 0.16% -0.01--0 0.09% 0.15% 0.24% 0.16% 0-0.01 -0.01% -0.03% -0.05% 0.00% 0.01-0.02 -0.05% -0.12% -0.13% -0.21% 0.02-0.03 0.99% 1.35% 1.79% 2.21% 0.03-0.04 0.20% 1.63% 0.91% 2.86% 资料来源：Wind中信期货研究所 此处考虑上述两种方式波动率差值分布与收益率分布的关系，去掉样本量 少于5的分组。上述图表发现，当不同方式加权波动率差异较大时对未来涨跌有一定的预测能力。 二、策略回顾与推荐：流动性和波动率再度冲高 上周策略跟踪：底部震荡，备兑防御 上周沪指周度下降1.72%，中证1000指数周度下跌4.8%，仅上证50和沪深300指数周度微幅收涨。上周，我们认为市场仍然是底部震荡，因此周度策略建议备兑防御，周度策略收益率为-1.57%。 同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。日度策略周初建议备兑，随后建议把握短线向上修复机会，转向牛市价差，日度策略收益率为8.18%。 图表5：期权日度观点汇总 时间 期权日度观点 1月15日 底部震荡，备兑防御 1月16日 底部震荡，备兑防御 1月17日 或有短期向上修复契机 1月18日 等待短期向上修复契机 1月19日 流动性充分释放 资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：周度策略表现图表7：周度策略表现 上证50ETF期权沪市300ETF期权 深市300ETF期权中金所300指数期权 中证1000股指期权沪市500ETF期权 2 1.5 1 0.5 0 01-1501-1601-1701-1801-19 2 1.5 1 0.5 0 01-1501-1601-1701-1801-19 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：期权日度观点策略跟踪图表9：期权日度观点策略跟踪 上证50ETF期权沪市300ETF期权 深市300ETF期权中金所300指数期权 中证1000股指期权沪市500ETF期权深市500ETF期权创业板ETF期权 1.02 1 0.98 0.96 0.94 0.92 0.9 01-1501-1601-1701-1801-19 1.02 1 0.98 0.96 0.94 0.92 0.9 01-1501-1601-1701-1801-19 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期