权益及期权策略周报（商品期权）：原油高波动率环境下适合什么策略

中信期货研究|权益及期权策略周报（商品期权） 2024-01-06 原油高波动率环境下适合什么策略 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 原油在高波环境下更推荐在出现降波趋势后建仓双卖策略。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 127中信期货商品指数 123 119 260 220 115180 摘要： 热点分析：原油高波动率环境下适合什么策略 111 107 103 2023/32023/52023/72023/92023/11 140 100 本周受地缘因素刺激和金融情绪波动的影响，原油波动率继续抬升至阶段性高位。历史上原油波动率在高位持续的时间较短，平均五天以内开始回落。 基于此我们有两种策略思路：A.在高波环境，建仓双买策略博取波动收益；B.建仓双卖做空波动率。 基于分析和策略回溯，原油在高波环境下更推荐在出现降波趋势后建仓双卖策略。其一，高波状态的持续性差，回落的确定性较强；其二，收益更加稳定，策略的胜率、收益率均较优。 风险因子：1）市场流动性萎缩，2）地缘风险 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com从业资格号F3084987投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、热点分析：原油高波动率环境下适合什么策略？ 本周受地缘因素刺激和金融情绪波动的影响，原油波动率继续抬升至阶段性高位，IV、HV的40BD百分位均达到90%以上；由于原油具备金融、商品双重属性，原油波动率较其他品种而言也处在高位。本周周报我们将尝试讨论在波动率较高的当下适合采用什么策略博取收益。 图表1：横向来看，原油波动率相对其他品种较高图表2：纵向来看，原油波动率处在阶段性高位 0.70 0.60 0.50 HV 0.40 0.30 0.20 0.10 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 隐波百分位HV百分位 0.00 碳酸锂LC 原油SC 铁矿I 螺纹RB白糖SR PTA 沪铝AL 棉花CF 沪铜CU 沪金AU 0.000.100.20 IV0.300.400.50 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 历史上波动率在高位持续的时间较短。首先我们希望找到历史上和当前环境相似的时间段，以IV、HV的40BD百分位均达到90%以上为标准，从原油期权上市以来共筛选出有6段时间，大部分情况发生在期货价格的局部低点/高点；平 均来看，持续时间短于5天（剔除俄乌冲突时期），即意味着高波动率的状态是 不可持续的，平均约5天后回落。 图表3：原油的IV、HV同时处在高位的情况 IV、HV百分位同时高于90%SC.INE 900 800 700 600 500 400 300 资料来源：Wind中信期货研究所 基于此我们有两种策略思路：A.在高波环境，建仓双买策略博取波动收益； B.建仓双卖做空波动率。接下来将对两种策略进行回溯判断效果孰优。具体策略设置如下： A.在进入高波动率时段的第一日开仓虚一档位双买策略，5天后平仓。 B.在退出高波动率时段的第一日开仓虚一档位双卖策略，5天后平仓。回溯样本包括上述剔除俄乌冲突的5个时间段；若开仓日距离主力合约期权 最后交易日小于10BD，则建仓次月期权，避免期权末日轮的影响。 图表4：策略示意图 双买开仓 双买平仓 5日 A 90%分位 波动率 5日 双卖平仓 双卖开仓 B 资料来源：Wind中信期货研究所 从结果来看，历史上波动率高位时，双买策略的胜率较低、赔率较高；双卖策略胜率高、赔率低。平均来看，双买收益率为8%，双卖收益率为16%；双买的胜率为40%，而双卖胜率达80%。 基于上述分析和策略回溯，原油在高波环境下更推荐出现降波趋势后建仓双卖策略。其一，高波状态的持续性差，回落的确定性较强；其二，收益更加稳定，策略的胜率、收益率均较优。 图表5：双买策略胜率低、赔率高图表6：双卖策略胜率高、赔率低 双买策略净值 T=2021/11/30T=2022/7/7T=2022/9/27 T=2023/3/20T=2023/9/20 2 双卖策略净值 T=2021/12/3T=2022/7/12T=2022/10/11 T=2023/3/22T=2023/10/10 2 1.51.5 11 0.5 TT+1T+2T+3T+4 0.5 TT+1T+2T+3T+4 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 二、商品期权市场整体流动性 图表1：商品期权成交量/期货成交量 期权成交量/期货成交量 146% 60% 32% 30% 14%19% 10%3%4% 0%5%9% 42% 29% 17% 44% 21%19% 17%18% 26%28% 19% 3%2%2% 7% 5% 9%5% 6%5% 160.00% 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 铜 铝锌黄金白银 工业硅碳酸锂铁矿石动力煤螺纹钢原油LPG 甲醇 PTA 塑料 PVC 聚丙烯苯乙烯乙二醇棉花白糖 天然橡胶丁二烯橡胶 豆粕菜粕玉米棕榈油豆油菜籽油 豆1 豆2花生 0.00% 资料来源：Wind，中信期货研究所 图表2：商品期权日均成交持仓（1月2日-1月5日） 成交量（日均万手） 成交量（日均万手） 成交：期权/期货 持仓量（日均万手） 成交额（日均亿） 铜 3.5万 11.2万 31.54% 4.2万 0.8亿 铝 3.9万 28.6万 13.53% 4.6万 0.3亿 锌 2.5万 13.4万 18.78% 2.0万 0.2亿 金属 黄金 1.8万 17.8万 9.86% 4.0万 0.6亿 白银 1.9万 62.5万 3.11% 2.1万 0.3亿 工业硅 0.2万 6.2万 3.71% 0.1万 0.1亿 碳酸锂 7.0万 36.6万 19.18% 0.7万 29.4亿 铁矿石 35.4万 39.2万 90.40% 43.2万 105.0亿 黑色 动力煤 0.0万 0.0万 0 0.0万 0.0亿 螺纹钢 5.7万 124.6万 4.57% 7.0万 0.4亿 原油 2.0万 22.0万 9.26% 1.3万 2.0亿 能源 LPG 3.9万 22.9万 17.14% 4.3万 0.1亿 甲醇 26.5万 91.4万 29.01% 16.3万 0.6亿 PTA 47.8万 112.7万 42.39% 35.2万 0.8亿 化工 塑料 1.0万 28.9万 3.45% 1.1万 0.0亿 PVC 1.4万 80.4万 1.74% 3.6万 0.1亿 聚丙烯 0.6万 35.5万 1.81% 1.4万 0.0亿 苯乙烯乙二醇 18.3万 3.9万 41.5万53.1万 44.20%7.26% 0.3万0.2万 0.5亿0.3亿 棉花 7.2万 35.1万 20.54% 21.5万 0.6亿 白糖 7.4万 38.8万 19.13% 18.6万 0.3亿 软商品 天然橡胶 1.2万 26.4万 4.55% 3.5万 0.3亿 丁二烯橡 7.2万 4.9万 146.36% 0.3万 0.5亿 胶 豆粕 10.4万 113.2万 9.20% 31.6万 0.7亿 菜粕 4.3万 86.5万 4.96% 6.0万 0.2亿 玉米 8.9万 52.8万 16.76% 32.6万 0.2亿 棕榈油 10.0万 57.2万 17.51% 9.9万 0.6亿 农产品 豆油 3.1万 50.8万 6.01% 5.9万 0.2亿 菜籽油 2.5万 46.1万 5.45% 2.4万 0.2亿 豆1 3.1万 12.0万 26.22% 5.4万 0.1亿 豆2 3.2万 11.5万 28.00% 2.0万 0.1亿 花生 2.5万 13.3万 19.12% 4.0万 0.1亿 资料来源：Wind，中信期货研究所 图表3：商品期权量成交额：单位万元 铜铝螺纹豆粕白糖棉花PTA甲醇 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-03 资料来源：Wind，中信期货研究所 三、场内商品期权周度策略 图表4：商品期权策略推荐（1月2日-1月5日） 板块 重点期权品种 策略推荐 主要逻辑关键词 有色与新材料 铜 CU.SHF 美指探底回升，牛市价差 美元指数探底回升持仓量PCR有上扬趋势，PCR比值也同步上探 铝 AL.SHF 供给稳定，备兑增厚 短期供给扰动明显减少，铝库存开始累积成交额PCR/隐波回归中枢，偏度上行 黑色建材 螺纹钢RB.SHF 波动率下降，卖跨策略 趋势性矛盾不显著，预计波动率下降持仓量PCR、隐含波动率低位震荡 农业 豆粕M.DCE 累库压力大，熊市价差 下游需求不振，油厂大豆和豆粕库存同比偏高持仓量PCR继续下探，PCR比值超过2.0 白糖 SR.CZC 情绪回暖有限，备兑保护 产销同比向好、节前备货迹象初现持仓量PCR却未见反弹，同时偏度有所上行 棉花 CF.CZC 下游好转，备兑增厚 下游纺织市场整体好转隐波回落、偏度上行，持仓量PCR低位 化工 PTATA.CZC 供应宽松，熊市价差 PTA供应整体宽松，加工费表现偏弱持仓量PCR在中枢附近运行，隐波平稳 甲醇 MA.CZC 需求疲软，熊市价差 下游需求表现疲软、库存水平偏高持仓量PCR持续下行 资料来源：Wind中信期货研究所 四、金属期权情绪指标：铜、铝 铜期权观点：美指探底回升，牛市价差 基本面方面，美元指数探底回升和需求走弱压制铜价，但低库存和矿端扰动支撑铜价，铜价预计还是震荡格局。期权情绪方面，持仓量PCR有上扬趋势，PCR比值也同步上探，情绪偏积极，建议牛市价差。 图表5：铜期权成交量执行价格分布图表6：铜期权成交量PCR走势 5000 4000 3000 2000 1000 认购成交量认沽成交量 72000 70000 68000 66000 64000 62000 CU.SHF成交量PCR（右轴） 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 0 58000630006800073000#N/A 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：铜期权持仓量PCR走势图表8：铜期权成交额PCR/成交量PCR指标 72000 70000 68000 66000 CU.SHF持仓量PCR（右轴） 2.0 1.5 1.0 72000 70000 68000 66000 CU.SHF成交额PCR/成交量PCR（右轴） 2.0 1.5 1.0 64000 0.5 64000 0.5 62000 0.0 62