贵金属周报：3月降息预期下降，但核心数据趋势未变，继续多头思路

【中信期货贵金属】3月降息预期下降，但核心数据趋势未变，继续多头思路——周报20240121 大宗商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 贵金属期货策略：短期预期管理，但核心数据未变 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周贵金属价格因通胀预期反弹震荡。由于美国零售数据反弹，以及美联储新的谨慎措辞，使得3月降息概率由79%下降至46%。但根据数据我们发现，零售数据中可选消费依旧走弱，纽约联储制造业指数下降，同时新公布的新屋开工、成屋开工、房价中位数依旧走弱，显示地产端通胀依旧预期下行。不确定的，是油价上行、地缘风险、以及抵押贷款申请数量出现反弹，此时市场仍然需要将利率预期维持在高位，等待通胀确切稳定回落。因此贵金属短期呈现震荡，但是价格依旧具备支撑。我们认为，当前美国通胀核心影响因素——薪资（薪资增速）、供应链（PPI剔除原油、PMI供应速度）、房价（地产中位数价格）、油价（WTI油价）均仍呈现下降趋势，并未因此改变，当下仅是预期管理，真实降息时间点较大概率仍然在上半年，且不排除后续预期再度修正可能。因此我们建议前期多头继续持有。而从地缘风险看，红海封锁，以及伊朗增兵，都显示巴以冲突预计持续，核心矛盾仍未有解除迹象。根据我们前期判断，未来巴以冲突将与俄乌冲突一同，成为较持久事件，使得地缘端风险持续对贵金属提供溢价，此时贵金属价格中枢进一步抬升。白银方面，我们发现近期ETF持仓量下降，导致海外可交割库存出现反弹，但从CFTC持仓等情况看，空头并未出现大幅反击，因此白银仍建议持有。操作策略：前期买入头寸继续持有。前期建议买入点位Comex在1950-60美元/盎司，白银在22-23美元/盎司，黄金在469-470元/克，白银在5650元/kg。目前将价格购买关注点位黄金2030-2050美元/盎司，白银支撑为23-24美元/盎司。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 贵金属一周市场情况：通胀预期反弹，市场维持震荡 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 480.36 480.78 -0.42 -0.09% comex黄金 美元/盎司 2031.80 2053.50 -21.70 -1.06% 沪金基差 元/克 0.52 -0.64 1.16 -181.25% 内外价差 元/克 14.12 9.67 4.44 45.89% COMEX黄金库存 吨 641.78 643.84 -2.06 -0.32% SPDRETF持有量 吨 860.95 863.84 -2.89 -0.33% CFTC黄金投机净多仓 张 179893.00 188614.00 -8721.00 -4.62% 美债收益率-10年 % 4.15 3.96 0.19 4.80% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.81 1.69 0.12 7.10% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.34 2.27 0.07 3.08% 金银比 点 89.31 87.91 1.40 1.60% 标普500指数 点 4839.81 4783.83 55.98 1.17% VIX波动率指数 % 13.30 12.70 0.60 4.72% 美元指数 点 103.24 102.45 0.79 0.77% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5913.00 5895.00 18.00 0.31% comex白银 美元/盎司 22.75 23.36 -0.61 -2.61% 基差 元/克 7.00 14.00 -7.00 -50.00% 内外价差 元/克 692.47 535.85 156.62 29.23% COMEX白银库存 吨 9011.75 9016.89 -5.14 -0.06% CFTC白银投机净多仓 张 25593.00 26362.00 -769.00 -2.92% COMEX白银库存 公斤 9011.75 9016.89 -5.14 -0.06% iShare白银持有量 吨 13452.06 13483.38 -31.32 -0.23% 白银逻辑：通胀预期反弹，关注预期与金银比回归 金银比与通胀预期关系转正 我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺， 之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 近期白银现货相对短缺程度 近期随着国内汇率端企稳，内外价差平复，金银比与通胀预期关系重新可以作为内盘交易关注重点。在美国通胀和经济数据走弱的背景下，近期金银比回落，同时白银库存进一步下降，这支撑白银价格，近期情绪问题导致回落，我们认为不可持续。 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2023/072023/082023/092023/102023/112023/12 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存重新回落，comex库存反弹 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 2022/072022/102023/012023/042023/072023/10 7000 20000 2018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/06 8000 贵金属ETF持仓情况 目前看，SPDR黄金ETF持仓已经跌破疫情前水平，为879吨附近，而SLV白银持仓13522吨，相比疫情前高出2000吨。交易所库存却处于历史低位为26283吨，全球主要白银ETF持仓在23170吨附近，这使得实际可交割数据极低，带来了白银的高弹性。尽管近期白银ETF持仓有所回落，但我们认为逻辑并未改变，甚至在价格下跌当日持仓反弹。 黄金ETF合计持仓：企稳 白银ETF合计持仓：企稳 吨 黄金ETF持仓合计 黄金价格 2000 1880 1760 1640 1520 1400 2021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/10 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 30000吨白银ETF持仓合计白银价格 28400 26800 25200 23600 22000 吨 2021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/10 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 SPDR黄金ETF持仓：反弹 SLV白银ETF持仓：企稳 400 2,200 吨 黄金ETF持仓：SPDR 黄金价格 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 19200 17600 16000 14400 12800 11200 9600 8000 白银ETF持仓：SLV白银价格 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 2016/042017/042018/042019/042020/042021/042022/042023/042018/032019/032020/032021/032022/032023/03 美联储加息预期观测：FedWatch显示降息预期从3月推迟至5月 截至20日，FedWatch数据显示3月美联储降息25bp的概率为46.2%，上周此降息概率为76.9%。1）美联储发布经济状况“褐皮书”：据“褐皮书”显示，自上份报告（2023年11月29日）发布以来美国经济活动没有变化或仅有轻微变化。制造业活动有所减少，高利率继续限制汽车销售和房地产交易。不同行业许多人士认为利率下降的前景良好，企业注意到过去几周的通胀压力有所缓解。同时消费者支出仍旧强劲，但劳动力市场有所转冷。近几周，美国的经济得以推动，得益于消费者支出的弹性，抵消了制造业等其他部门的疲软。2）美联储官员打压市场降息预期：1月18日，2024年FOMC票委、亚特兰大联储主席博斯蒂克讲话中呼吁对降息问题保持谨慎。他表示“如果我们继续看到数据中出现更多意外的下行，我可能会放心地主张在第三季之前实现利率正常化。但证据需要有说服力”，并称当前的形势要求美联储保持谨慎。“过早降息可能会引发需求激增，从而引发价格上涨压力”、“我们不想破坏我们迄今在使通胀回归目标方面取得的巨大进展。全球冲突可能再次扰乱供应链并引发通胀上升”。1月16日，美联储理事沃勒表示，随着通胀持续下降，联储有望在今年降息，但这一过程应谨慎行事，不能操之过急。 市场降息预期较上周弱化（截至19日） %加息预期周度环比变化（左轴）2024/1/19% 1月、3月、6月市场隐含联邦基金利率 市场隐含联邦基金利率20241月 市场隐含联邦基金利率20243月 市场隐含联邦基金利率20246月 %5.6 5.4 5.2 0.35 0.30 0.25 2024/1/122023/12/22 5.5 5.0 5.0 4.8 4.6 0.20 0.15 0.10 0.05 4.5 4.0 2023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/01 4.4 0.00 2024/012024/032024/052024/062024/072024/092024/112024/122025/01 3.5 美国消费：美国12月零售销售超预期，消费韧性较强 美国12月零售销售超预期，美国消费韧性 12月美国零售销售环比超预期12月可选消费与必需消费环比 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 较强。据美国商务部周三公布的数据显示，环比%美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 4 同比% 15 2.0% 2023/12/312023/11/302023/10/31 2023年12月美国零售销售环比增长0.6% 3 （预期0.4%，前值0.3%），同比回升 2 1 1.6pct达到了5.6%。除汽车外零售销售环 0 比增加0.4%（预期0.2%，前值0.2%）； 核心零售销售（剔除汽车、汽油、建筑材 料和食品服务）环比增长（预期-1 1.5% 10 1.0% 50.5% 0.0% 0 -0.5% -5-1.0% 0.8% 。 0.2%，前值0.7%），为去年7月来最大增幅，该指标与个人PCE消费口径较一致。零售销售细分中，主要拉动来自于无店铺零售、服装配饰等，家居家装、电子电器等项目走弱，必选消费仍