优化供给、提质增效系列报告（一）：资本周期框架配置行业实践

证券研究报告|2024年01月12日 优化供给、提质增效系列报告（一） 资本周期框架配置行业实践 核心观点策略研究·策略专题 借助量化工具，本文尝试了资本周期框架的落地与实践。根据行业集中度、盈利增速和资本开支三个指标，本文将所有二级行业划分至资本周期框架下的八个象限，并区分推荐/审慎行业。对这一行业选择策略的有效性进行检验，历史业绩回测结果显示： （1）如果能够对行业的资本周期进行提前预判，可以赚取较高的超额收益；信息滞后会导致收益水平逐渐降低，但是即使滞后至下一期财报披露时，策略仍然有明显超过基准的收益和夏普比率。 （2）纯多头推荐行业策略在考虑了信息滞后的情况下，仍然有可观的超额收益。 （3）在考虑信息滞后、无法有效预判资本周期定位的情况下，审慎行业可能失效，难以作为对冲下行风险的工具。 风险提示：美联储货币政策的不确定性；海外地缘政治冲突加剧等。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5691.66/-6.27 创业板/月涨跌幅(%) 1777.27/-7.23 AH股价差指数 147.57 A股总/流通市值(万亿元) 68.81/61.58 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中观高频景气和基本面混频预测图谱（2024.01）——下游消费行业景气下行，制造业库存上升》——2024-01-10 《资金跟踪与市场结构周观察(第十一期)-市场成交热度走弱，北向资金流入布局》——2024-01-10 《蓄力向上系列(六)-寻找优质红利资产》——2024-01-08 《配对交易思路对冲投资风险》——2024-01-04 《2023年大类资产回眸和2024年展望-股债跷跷板、高频切换与主题投资》——2024-01-04 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 资本周期框架配置行业实践4 资本周期框架的行业比较原理4 资本周期框架下的行业推荐策略4 行业选择策略的历史业绩回测9 行业选择策略的简化定位16 风险提示19 图表目录 图1：基于资本周期对各行业的定位原理4 图2：上游资源行业资本周期定位历史数据5 图3：中游制造行业资本周期定位历史数据5 图4：下游可选消费行业资本周期定位历史数据6 图5：下游必选消费行业资本周期定位历史数据6 图6：TMT行业资本周期定位历史数据7 图7：大金融/环保公用/综合资本周期定位历史数据7 图8：根据2023Q3判定的当期推荐行业和审慎行业列表8 图9：完美预判情况下纯多头策略回报9 图10：完美预判情况下纯空头策略回报10 图11：完美预判情况下多空对冲策略回报11 图12：滞后一期情况下纯多头策略回报12 图13：滞后一期情况下纯空头策略回报12 图14：滞后一期情况下多空对冲策略回报13 图15：滞后至财报披露日期情况下纯多头策略回报14 图16：滞后至财报披露日期情况下纯空头策略回报14 图17：滞后至财报披露日期情况下多空对冲策略回报15 图18：资本周期的产业逻辑适用范围：周期、金融、制造、耐用品消费16 图19：资本周期的产业逻辑应用有折扣的行业：消费、服务业17 图20：简化版框架下，处在资本周期中适宜位置的行业分布18 资本周期框架配置行业实践 资本周期框架的行业比较原理 按照行业所处的生命周期阶段来进行投资，可以打破成长和价值的壁垒，分别挑选处在各自最优阶段的行业和标的同时投资。随着行业从初创阶段逐步发展至成熟阶段，再进入到衰退阶段，行业的集中度会先降低，随后再上升。当行业从初创期进入成长期时，盈利增长领先资本扩张回落，出现盈利下行周期中资本投入增加的情况；而当行业从成长阶段进入成熟阶段时，出现盈利上行周期中资本投入减少的情况。除此之外的大部分时间里，盈利和资本投入的变动方向通常是一致的。在实际应用中，本文发现各行业的变动特点基本上都与资本周期的演变规律相符。 图1：基于资本周期对各行业的定位原理 资料来源：国信证券经济研究所绘制 资本周期框架下的行业推荐策略 本文根据申万二级行业的集中度、盈利增速和资本开支三个指标，可以将所有行业划分至资本周期框架下的八个象限。随后匹配每一个季度的行业涨跌幅，将八个象限按照平均涨跌幅进行排序，如果行业在某一季度处于最优或次优区间（Topquarter），则可将该行业定位为推荐行业；同理，如果行业在某一季度处于最劣或次劣区间（Bottomquarter），则可将该行业定位为审慎行业。 据此，按照产业链上下游归类，本文整理了2010-2023年不同二级行业所处的资本周期，相应定位为推荐/审慎行业，定位历史数据如下图所示： 图2：上游资源行业资本周期定位历史数据 上游资源 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 石油石化 油服工程炼化及贸易 煤炭 煤炭开采焦炭Ⅱ 有色金属 金属新材料工业金属贵金属 小金属能源金属 钢铁 冶钢原料普钢 特钢Ⅱ 基础化工 化学原料化学制品化学纤维塑料橡胶农化制品 非金属材料Ⅱ 推荐行业 规避行业 中性行业 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图3：中游制造行业资本周期定位历史数据 中游制造 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 建筑材料 水泥玻璃玻纤装修建材 房屋建设Ⅱ装修装饰Ⅱ 建筑装饰 基础建设专业工程工程咨询服务Ⅱ通用设备专用设备 机械设备 轨交设备Ⅱ工程机械自动化设备电机Ⅱ其他电源设备Ⅱ 电力设备 光伏设备风电设备 电池电网设备航天装备Ⅱ航空装备Ⅱ 国防军工 地面兵装Ⅱ航海装备Ⅱ军工电子Ⅱ汽车服务汽车零部件 汽车 乘用车商用车摩托车及其他 推荐行业 规避行业 中性行业 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图4：下游可选消费行业资本周期定位历史数据 下游可选消费 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 家用电器 白色家电黑色家电小家电厨卫电器 照明设备Ⅱ 家电零部件Ⅱ 轻工制造 包装印刷家居用品造纸 文娱用品 商贸零售 一般零售专业连锁Ⅱ互联网电商贸易Ⅱ 社会服务 专业服务酒店餐饮旅游及景区 教育 美容护理 个护用品化妆品 推荐行业 规避行业 中性行业 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图5：下游必选消费行业资本周期定位历史数据 下游必选消费 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 食品饮料 食品加工白酒Ⅱ非白酒饮料乳品休闲食品 调味发酵品Ⅱ 纺织服饰 纺织制造服装家纺饰品 农林牧渔 农产品加工饲料 渔业种植业养殖业 动物保健Ⅱ 医药生物 化学制药生物制品医疗器械医药商业中药Ⅱ医疗服务 推荐行业 规避行业 中性行业 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图6：TMT行业资本周期定位历史数据 TMT 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 电子 半导体其他电子Ⅱ 元件 光学光电子消费电子 电子化学品Ⅱ 计算机 计算机设备IT服务Ⅱ软件开发 通信 通信设备通信服务 传媒 游戏Ⅱ广告营销影视院线数字媒体电视广播Ⅱ 出版 推荐行业 规避行业 中性行业 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图7：大金融/环保公用/综合资本周期定位历史数据 大金融/环保公用/综合 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 银行 国有大型银行Ⅱ股份制银行Ⅱ城商行Ⅱ 农商行Ⅱ 非银金融 多元金融证券Ⅱ保险Ⅱ 房地产 房地产开发房地产服务 公用事业 电力燃气Ⅱ 环保 环境治理 环保设备Ⅱ 交通运输 航空机场航运港口物流 铁路公路 综合 综合Ⅱ 推荐行业 规避行业 中性行业 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图8：根据2023Q3判定的当期推荐行业和审慎行业列表 推荐行业审慎行业 上游资源 基础化工 化学纤维 煤炭 焦炭Ⅱ 有色金属 金属新材料 能源金属 钢铁 特钢Ⅱ 基础化工 橡胶 中游制造 机械设备 轨交设备Ⅱ 建筑材料 玻璃玻纤 国防军工 军工电子Ⅱ 装修建材 建筑装饰 基础建设工程咨询服务Ⅱ 机械设备 专用设备工程机械 自动化设备 电力设备 电机Ⅱ 其他电源设备Ⅱ风电设备 电池 国防军工 航空装备Ⅱ 汽车 商用车摩托车及其他 下游可选消费 轻工制造 包装印刷 家用电器 白色家电 社会服务 酒店餐饮 轻工制造 厨卫电器 教育 家居用品 美容护理 化妆品 社会服务 旅游及景区 下游必选消费 食品饮料 食品加工 食品饮料 白酒Ⅱ 饮料乳品 非白酒 休闲食品 调味发酵品Ⅱ 纺织服饰 纺织制造 农林牧渔 种植业 服装家纺 医药生物 生物制品 农林牧渔 饲料 医药商业 养殖业 医疗服务 动物保健Ⅱ 医药生物 中药Ⅱ TMT 电子 元件 电子 光学光电子 通信 游戏Ⅱ 消费电子 电子化学品Ⅱ 通信 通信设备 大金融 银行 股份制银行Ⅱ 银行 国有大型银行Ⅱ 农商行Ⅱ 非银金融 多元金融 房地产 房地产开发房地产服务 环保公用 交通运输 航空机场 环保 环境治理 物流 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 行业选择策略的历史业绩回测 为了验证上述行业选择策略的有效性，对策略的历史业绩进行回测。回测区间设定为2010年初-2023年9月底，所采用的回测方式为对当期相关行业指数进行等权重配置，在实际操作过程中体现为对当期相关行业涨跌幅进行简单平均，以此近似等权重配置组合的涨跌幅。后续回测均不考虑任何摩擦成本。 对于以上的行业推荐，按照不同的调仓时间节点，分为三种情况分别进行回测：情况1：“完美预判”的理想假设情景 以上的行业历史资本周期定位和推荐情况，是根据行业内个股在每个周期的财务数据回推的。如果在没有财务数据的情况下，能提前预判行业在下一季度的资本周期定位，并且做出相应的调仓操作，可以得到以下回测结果。值得说明的是，由于在选择行业时，企业财报仍未公布，情况1的回测结果不可避免地用到未来信息： 图9：完美预判情况下纯多头策略回报 收益 收益率 波动率 比率 比率 大回撤 多头推荐行业 595% 17.22% 24.71% 0.56 0.45 15.15%39.65% 基准（万得全A） 61% 6.15% 23.03% 0.27 - 3.55%48.44% 多头审慎行业 -63% -4.59% 23.24% -0.35 -0.46 -7.05%69.18% 策略累计年化 年化夏普信息 CAGR区间最 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 可以看到，如果能够很好地预判行业所处的资本周期，上述推荐行业在回测区间有明显的超额收益，年化收益率达到17.22%，CAGR达到15.15%，策略胜率较高，在大部分时期都能获得超过基准的超额收益，而且策略能够很好地控制风险，在收益率远超基准的同时，年化波动率并没有显著差异，甚至保持了很好的回撤控制能力。 相反，看到资本周期框架定位的审慎行业，在回测区间内表现不佳，大幅跑输大盘，年化收益率仅为-4.59%。那么，考虑对冲审慎行业策略收益如何？ 图10：完美预判情况下纯空头策略回报 收益 收益率 波动率 比率 比率 大回撤 空头审慎行业 29% 4.59% 23.24% 0.05 -0.07 1.89%61.27% 基准（万得全A） 61% 6.15% 23.03% 0.27 - 3.55%48.44% 策略累计年化 年化夏普信息 CAGR区间最 资料来源：Wind，国信证券经济研究