优化供给提质增效系列（四）：从高景气到高成长，再到高分红逻辑

证券研究报告|2024年02月25日 优化供给提质增效系列（四） 从高景气到高成长，再到高分红逻辑 核心观点策略研究·策略专题 高成长性的追逐在近年表现的较为突出，市场养成对高成长的习惯性偏好。从稀缺性和回报率角度来看，高成长比高景气在过去数年中更有优势。但高成长往往是事后验证的，当前高成长并不代表未来高成长，相比之下景气适当条件的成立却可以阶段性线性外推，景气适当+低估值择票长期有效。 盈利适当和现金流稳定的龙头公司，持续分红的隐喻对股价有正向提振。国信价值指数龙头公司“含量”较高，常年占比在八至九成以上。这类公司在全球经济下行周期盈利增速抗跌，在创新方面也拥有更多现金流支撑。因此，在高景气向高成长投资范式转变后，当前的投资范式更多是优选估值安全+景气适当+稳定分红前景标的，是国内版的风险平价和TIPs投资定位，对经济环境、市场风险具有一定的脱敏程度。 日股的长期经验表明，头部排名/赔率看盈利成长性，相对排名/胜率看低估和红利。日本股市在90年代震荡回调过程中，低估值的策略一直盛行，背后隐含的条件也是高股息。事后来看，90年代日本市场初步确立的低估值类投资策略赚钱逻辑，实际上附加了“基本面、成长潜力”等要素标签，结合特定背景来看也有隐含的高分红条件。并非高成长属性在价格低迷等语境下就不再奏效，日本的高成长投资策略并未跑输PB+ROE策略，且在2013-2022年的日股走强中跑出了明显的超额。不过选择盈利成长性有一定的风险，这种成长性很多是在事后验证的，当然也为绝对收益和头部排名提供了赔率。 对应A股当前的语境，优选业绩确定、现金流稳定、估值适当的标的。如果选择胜率可以关注“现金牛+稳定派息”的公共事业和银行板块，未来股息率前景可以关注电力、铁路公路、燃气等板块，长期视角下有色行业部分优质公司也可能复刻资本开支受限、盈利稳定和持续派息的煤炭逻辑。标的筛选角度可以关注业绩确定性强、现金流稳定、估值适当三个维度，年报季提高分红比例兑现落地的机会。 风险提示：海外货币政策的不确定性，全球地缘问题尚未缓解，财政政策节奏和力度的不确定性等。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5593.85/3.17 创业板/月涨跌幅(%) 1758.19/4.18 AH股价差指数 151.80 A股总/流通市值(万亿元) 97.72/86.43 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《假期重要信息及观点更新-从“红利”到“红利+”》——2024-02-17 《ESG月度观察——CCER市场重启，全国碳市场双轮驱动模式形成》——2024-02-08 《资金跟踪与市场结构周观察(第十三期)-增量资金入市，助力情绪改善》——2024-02-06 《优化供给提质增效系列（三）-新一轮的产能化解和出海机遇》 ——2024-02-05 《蓄力向上系列(十)-把握“景气预期”、“稳定派息”两大方向》——2024-02-05 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 从高景气到高成长，再到高分红逻辑4 1.A股主线的变迁：高景气到高成长，再到高分红低估值4 2.日股市场的经验参照6 风险提示11 图表目录 图1：A股市场高成长性资产和高景气资产的稀缺程度对比4 图2：2021年开始，A股高成长性个股的回报与高盈利间跑出差异4 图3：国信价值指数长期跑赢上证指数，在过去3年股市调整行情中更为突出5 图4：2017-2023年国信价值指数中龙头公司占比5 图5：国信价值指数相关行业龙头公司的市占率总体情况6 图6：低估值策略在日本长期跑赢7 图7：1995-2008年，日本股市ROE即便有阶段性大幅回暖，PE估值仍然持续下滑7 图8：日本在1995年大幅降息后，日股的股息率才反超存款利率8 图9：日本高股息策略收益情况拆解(2014年7月起累计)8 图10：价格低迷时期明晟日本高股息和日本指数走势9 图11：长期视角下，日本股市高ROE投资组合跑赢低PB+高ROE策略组合9 图12：日本股市高景气和低PB+高ROE两项策略历年的绝对收益10 图13：日本股市高景气和低PB+高ROE两项策略历年的超额收益10 从高景气到高成长，再到高分红逻辑 1.A股主线的变迁：高景气到高成长，再到高分红低估值 市场对高成长性的追逐在近三年的投资策略中表现的最为突出，市场养成对高成长的“习惯”偏好。A股市场上高成长性（连续3年ROE走高）的标的相对于高盈利（ROE水平连续3年在15%以上）的标的，在2021年后的A股市场中更为稀缺。收益率角度看，高成长和高景气的表现在2015-20020年间都没有展现出太大 差异，甚至高景气的策略回报表现稍好于高成长策略，但是在2021年后高成长和高景气出现了明显分叉，高成长策略稳中向好，而高景气策略一路下滑。 图1：A股市场高成长性资产和高景气资产的稀缺程度对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图2：2021年开始，A股高成长性个股的回报与高盈利间跑出差异 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：高景气指3年的ROE连续在15%以上的标的，高成长指连续3年ROE有增长的标的，以符合条件标的涨跌幅中位数为界定依据。 值得注意的是，高成长往往是事后验证的，当前高成长并不代表未来高成长，但景气适当条件的成立却可以阶段性线性外推，景气适当+低估值择票长期有效。值得注意的是这里的景气并非指高景气，而是景气适当，ROE连续多年在15%以上 的标的比20%以上标的，具有更广阔的筛选空间和未来预判的挑选胜率。如果附加考虑估值因素，以及背后隐含的高分红因素，PB+ROE策略在过去三年的A股调整行情中是奏效的。依据PB+ROE策略为基础构建的国信价值指数明显跑赢上证指数，尤其是在过去三年A股震荡回调的局面下，依然跑出超额回报。 图3：国信价值指数长期跑赢上证指数，在过去3年股市调整行情中更为突出 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 筛选龙头公司、盈利适当和现金流稳定的公司，持续分红的隐喻对股价有正向提振。国信价值指数龙头公司“含量”较高，常年占比在八成以上，2023年占比达到92%的新高。通过分析国信价值指数各期龙头公司情况可以发现，在经济和股市即便不振的约束下，龙头公司大多具备逆势扩张的条件。从股息率的计算方式来看（股息率=股息分配率/市盈率），分子端重点考察分红能力，涉及盈利能力、现金流及资产结构等，一般来说高股息公司大多具有稳定的盈利能力和现金流支撑的高股利分红。分母端主要考察估值水平，企业估值越低，股息率越高。可以看到，高股息公司大多集中于金融、房地产、化工、能源、材料等周期性行业，估值相对较低，因而更加抗跌。 图4：2017-2023年国信价值指数中龙头公司占比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：国信价值指数相关行业龙头公司的市占率总体情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一是在全球经济下行周期盈利增速抗跌。上述这些龙头企业拥有较高净资产回报率ROE，并且盈利相对较为稳定，特别是在全球经济处在下行期的时候。上述龙头企业近3年的ROE分别为11.57%、10.90%、11.66%，高于全A、以沪深300为代表的大盘股、以中证1000为代表的小盘股以及科创板和创业板。与此同时，国 信价值指数的龙头企业近3年归母净利润同比增速波动相对较小，盈利高且较为稳定的企业具备高分红的能力。 二是在创新方面拥有更多现金流支撑。上述这些龙头企业经营现金流充裕且拥有较高的分红能力。统计显示，上述龙头企业近3年平均现金含量（经营现金流/ 营业收入)，大多高于全A、以沪深300为代表的大盘股、以中证1000为代表的 小盘股以及科创板和创业板。另外，上述龙头企业近3年平均研发开支比（研发 支出/现金分红）相对稳定，低于全A、以沪深300为代表的大盘股、以中证1000为代表的小盘股以及科创板和创业板，主要因为运营及盈利相对稳定高分红企业已发展至成熟期，研发支出比例相对较低，与成长扩张期企业不同。 因此，在高景气向高成长投资范式转变后，当前的投资范式更多是优选估值安全+景气适当+稳定分红前景标的，是国内版的风险平价和TIPs投资定位，对经济环境、市场风险具有一定的脱敏程度。 2.日股市场的经验参照 日本股市在90年代震荡回调过程中，低估值的策略一直盛行，背后隐含的条件是高股息。比如NIKKOLOWPRICEDSTOCKOPEN是典型的低估值策略产品，93年成立，选择估值最低的1/3股票，考虑成长潜力和行业多元化。再如NOMURAJAPANLOWPRICEDSTK也是代表性低估值策略,于93年成立，采用低估值+基本面+流动性三个角度选股。日股90年代单纯的低估值策略是面临“价值陷阱”的——当无风险利率处在长期低位甚至负值状态时，很难通过DDM、DCF模型来给股票充分定价。2000-2006年阶段，日股整体是盈利回升+估值中枢向下的组合，符合资产负债表审慎早期的特征，日股当时走势不依赖于利润表，而是看现金流量表，在居民大量手持现金、企业先偿债、后存款的语境下，即便盈利充分向好但是日本股市就是难以提振、持续滑坡。 图6：低估值策略在日本长期跑赢 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图7：1995-2008年，日本股市ROE即便有阶段性大幅回暖，PE估值仍然持续下滑 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 事后来看，这三类策略主打的低估值并非是主要赚钱的逻辑，在低估值属性选股的同时均附加了“基本面、成长潜力”等要素标签，结合特定背景来看也有隐含的高分红条件。（1）早期日本高股息策略是由于货币宽松被动“脱颖而出”的，在日本在1995年“虽迟但到”的大幅度降息后，存款利率也降到日股市场的股息率以下，股票的分红策略回报反超存款回报，和日本市场低估值产品雨后春笋频出的时点是契合的。90年代日本的股息率并不高，整体不到2%，到了90年代后半期储蓄型保险资产端驱动难以为继、存款利率断崖式下跌时，股息率才崭露头角，而日本股市的股息支付率也在90年代开始一路上行，从1990年的16%上升 至2002年的36%，并首次赶超美国。（2）日股高分红策略反而是在2013年以来日股核心资产慢牛行情以来才逐步走强的，可见低估值+高股息并非单纯的避险属 性策略。2013年以来，日本高股息策略历史中盈利一直是主要的回报来源，近两年东证所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，加强分红和破净率管控时，分红才追赶上盈利的贡献程度，而估值因素在2018-2022年都是拖累项。 图8：日本在1995年大幅降息后，日股的股息率才反超存款利率 资料来源：日本经济研究所，国际清算银行《国际金融统计》，国信证券经济研究所整理； 注:1.股票回报率是东京证券交易所第一部门的加权平均数存款利率显示每期的加权平均值2.1999年的数 字是1月至5月的平均数。 图9：日本高股息策略收益情况拆解(2014年7月起累计) 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 日本高股息策略在价格低迷期间也具备明显的优势。我们通过对比1970年至2022年间，日本高股息指数和宽基指数在价格低迷时期的表现可以看出：股息指数在绝大多数时期的表现都优于宽基指数。价格低迷时期，主打防御型属性的高股息涨幅比日股总体涨幅平均高3.42%，跑赢概率为83.33%。这是因为高股息往往和价值股具有风格扩散和交叉效应，对价格低迷有一定的免疫优势，而成长股更为偏好高通胀的环境。 图10：价格低迷时期明晟日本高股息和日本指数走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 日股的经验显示，头部排名/赔率看盈利成长性，相对排名/胜率看低估和红利。并非高成长属性在价格低迷等语境下就不再奏效，日本的高成长投资策略并未跑输PB+ROE策略。以日本股市