城投行业上半年回顾与下半年展望之市场运行篇：净融资回暖、借新还旧压力加大债务脆弱性 信用利差或继续压缩建议持短久期票息策略

地 隐 城投半年报 2023年1月1日—6月30日 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地方政府与城投行业研究 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 鲁璐010-66428877-318 llu@ccxi.com.cn 张堃010-66428877-202 kzhang02@ccxi.com.cn 【地方债与城投行业2023年一季度回顾及下阶段展望之政策篇】稳增长续力化债加码，城投债务重组将加速，2023-04 【地方债与城投行业2023年一季度回顾及下阶段展望】稳增长下城投企业净融资边际回暖，关注风险外溢及地方国企泛平台化，2023-04 【地方债与城投行业2022年回顾及2023年展望之政策篇】稳增长下地方债扩容创新，城投行业监管仍有保有压，2023-01 【城投行业2022年回顾及2023年展望之市场运行篇】严控隐债下城投融资压力不减，关注债务重组加速的衍生风险，2023-01 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 净融资回暖、借新还旧压力加大债务脆弱性 信用利差或继续压缩建议持短久期票息策略 ——城投行业上半年回顾与下半年展望之市场运行篇 主要观点 城投债策略：保持短久期票息策略，关注化债重组投资机会 二季度城投债收益率下行幅度不及利率债，5、6月城投债信用利差被动小幅走阔，且下半年宏观经济修复基础仍不稳固，债市收益率中枢大幅上行动力不足、整体或低于上半年，综合来看城投债信用利差仍有压缩空间，建议保持短久期票息策略。可持续关注经济财政实力和再融资能力强、年内债务到期压力小的地区，优选承接重点项目的城投企业，还可适当关注化债试点落地和弱主体债务重组后公开债压力缓释情况。 发行预测：下半年发行规模或在2.3万亿左右，区县级城投发债难度或加大 下半年城投债到期及回售总额或超2万亿元，主体资质一般，东部地市到期规模较高，西部地市到期规模占存量债务比重较高，债务更趋短期化，滚动压力相对更大。下半年城投债净融资同比下滑趋势或有所缓和，发行规模约为2.3万亿元。结构方面，发行主体或向高级别、高层级集中，区县级城投发债难度加大，私募债占比或继续抬升。 风险关注：城投偿债压力不减，警惕弱区域“风险一盘棋”可能 1、房地产行业深度调整、土地出让持续低迷、城镇化率增长放缓下，关注城投业务转型压力及经营风险。2022年城投托底拿地占比达到54%，关注拿地导致城投流动性风险上升；传统城市基建业务增长空间进一步收窄，以基建为主要业务的城投面临较大的业务转型压力，需关注政府支持能力弱化带来的转型风险。 2、关注融资承压及到期高峰来临下，弱区域、弱资质城投债务滚续压力及风险演变。近年来隐债“控增化存”下，信贷、非标、债券三大融资渠道均受限，筹资性现金流持续下滑，且区域分化显著，部分西部及东北区域城投债融资持续为负，且弱区域、弱资质城投融资成本相对更高，将进一步推升债务付息压力。 3、非标违约、商票逾期、技术性违约等信用事件趋常态化，警惕弱区域内“风险一盘棋”可能。在财政持续承压、城投债到期高峰来临下，尾部信用风险事件更趋常态化，重点关注财政弱化、债务负担突出的区域融资环境演变，警惕负面事件引发区域融资环境恶化传导至区域内其他企业，从而导致弱区域内“风险一盘棋”可能。 4、关注隐债化解中因化债受阻等导致的估值波动风险及地方国企“泛平台化”可能。需持续关注化债受阻、化债不实、新增隐债等问题引发市场对于该区域内城投债的担忧情绪和消极心态，导致区域融资环境恶化，引发城投债一二级市场扰动，造成负面循环。同时警惕地方企事业单位“泛平台化”的可能，警惕通过违规使用信贷资金、违规进行融资租赁等方式新增隐债的风险。 上半年城投债市场运行五大特点 稳增长下城投债发行、净融资回暖，但结构性分化仍存，弱主体融资依然承压 发行仍短期化但趋势弱化、私募债占比提高，借新还旧比例高位抬升至84.12% 发行利率同比上升、上半年内波动下行，AAA级、超短融、省级升幅大 资产荒下交易规模大幅增长，到期收益率和交易利差整体下行 西部及东北地区净融资仍承压，7省净融出、5省借新还旧比例高达100% 信用状况：非标违约事件多发，评级调整以上调为主 信用事件：云南出现标债延迟兑付，非标违约以定融为主 级别调整：以上调为主，涉及下调主体均为贵州区县城投 异常交易：数量与规模明显高于去年同期，弱区域主体净价偏离度较高 www.ccxi.com.cn 提前兑付：总规模收缩，AA级、区县级提前兑付规模占比大 2023年上半年，城投债发行规模同环比均大幅改善，净融资规模环比转正、同比降幅明显收窄，到期高峰下借新还旧比例高位抬升，贵吉蒙宁青5省借新还旧比例高达100%。后续来看，城投“紧融资”仍将持续，但考虑到经济复苏对基建投资依赖较高，为城投融资提供一定支撑，预计下半年城投债发行规模在2.29-2.32万亿元之间，净融资同比下滑趋势或有所缓和。风险关注方面，关注信用风险事件更趋常态化冲击弱区域信用环境，警惕弱区域“风险一盘棋”可能，同时还需关注隐债化解加速下地方企事业单位的“泛平台化”，警惕平台风险传导及新增隐债的可能。投资策略方面，建议保持短久期票息策略，适当关注与金融机构密切合作、积极推进债务重组的地区。 一、上半年城投债1市场运行五大特点 截至2023年6月底，存量城投债约1.90万只，规模约13.96万亿元、同比增长11.59%；存量城投债占信用债规模的44.50%、较一季度末抬升2.68个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为13.56万亿元，占城投债存量的97.17%。存量城投债以私募债2、一般中期票据为主，占比均在25%以上，私募债存量规模升至各品种首位；AAA、AA+级主体存量规模合计占比超七成，分别为33.99%、40.46%；地市级、区县级规模占比合计超八成，分别为44.47%、41.11%；城市基建类城投存续债规模占比最大、为59.58%，园区及片区开发运营类次之、为27.18%，合计占比超八成。 图1：存量城投债以私募债、一般中期票据为主图2：AA+级及以上主体存量城投债规模占比超七成 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2022年底2023年6月底 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% AAAAA+AAAA-及以下 2022年底2023年6月底 图3：存量城投债以地市级为主图4：存量城投债多由城市基建领域主体发行 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 1本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 2本文“私募债”指交易所非公开发行公司债。 50% 40% 30% 20% 10% 0% 地市级区县级省级 2022年底2023年6月底 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022年底2023年6月底 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 （一）稳增长下城投债发行、净融资回暖，但结构性分化仍存，弱主体融资依然承压 上半年，稳增长政策加码下城投行业融资环境整体修复，发行审核整体放宽，发行规模同环比均大幅增长，净融资额降幅同比明显收窄。上半年城投债发行规模3.01万亿元，同比上升24.23%、环比上升36.18%；净融资额6607.72亿元，到期高峰下同比下降7.26%，但降幅同比收窄16.28个百分点，环比大幅增加超15倍。其中，基础设施投融资行业债券发行2.91万亿元、同比上升24.70%，净融资额为6494.75亿元，同比下降5.83%。上半年城投债发行规模占全部信用债发行规模的39.87%、同比上升7.04个百分点，城投债净融资规模是全部信用债净融资规模（3936.24亿元）的近1.7倍，而去年同期仅占全部信用债净融资额的54.84%，反映城投债的净融资水平较其他类别信用债改善更为明显。上半年城投债发行审核3整体放宽，具体来看银行间交易商协会、交易所城投债融资需求均明显提升，计划发行规模分别为1.25万亿元、10.56万亿元，分别同比上升30.12%、29.71%；城投债审核通过率整体上升，两个市场合计通过率达18.49%、同比微升0.65个百分点，其中银行间注册通过率4为63.41%、同比下降20.81个百分点，通过规模达7895.44亿元，交易所审核通过率5为13.19%、同比上升 3.15个百分点，通过规模达1.39万亿元。 结构性分化依然存在，AA及以下信用等级城投主体融资明显较弱。分行政层级看，省级、地市级、区县级主体净融资额同比增幅分别为-61.33%、-5.24%，7.31%，在优质主体信贷替代效应下省级主体净融资同比降幅最大；仅区县级正增长，一方面或源于基建下沉背景下较低行政层级优质主体融资需求得到了更充分的满足，另一方面也与今年以来城投整合步伐加快，部分低层级、低等级城投平台通过整合实现资产提升与级别提高有关；分信用级别看， 3城投债的审核机构包括人民银行（下辖银行间交易商协会）、证监会（下辖沪深交易所）、发改委三家，分别负责审核非金 融企业债务融资工具、公司债、企业债。由于企业债在城投债存量及新发行规模中占比均较小，且2023年4月21日起企业债审核已开始由发改委移交至证监会，目前处于审核机构变革的过渡期内，因此本报告仅以银行间交易商协会、沪深交易所审核情况为研究对象，不考虑发改委审核部分。 4银行间注册通过率=审核反馈为“完成注册”的城投债规模/计划发行总规模。 5交易所审核通过率=审核反馈为“已通过发审会”或“注册生效”的城投债规模/计划发行总规模。 167.87% 39.87% AA、AAA、AA+级别主体净融资同比增幅分别为-30.31%、-25.27%、14.22%，仅AA+级正增长，而AA-级净融资规模持续为负。 图5：上半年城投债发行规模环比上升、 净融资规模降幅收窄 图6：城投债发行规模占信用债比重逐步上升， 净融资规模是信用债的近1.7倍 （亿元） 200% 35000 30000 25000 20000 30113.70 150% 100% 150% 100% 15000 10000 5000 0 24.23%50% 6607.72 0% -7.26% -50% 50% 0% 发行规模净融资规模 发行增速净融资增速 城投债发行规模/信用债发行规模 城投债净融资额/信用债净融资额 图7：仅区县级城投企业净融资额同比正增长图8：仅AA+级城投企业净融资额同比正增长 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 4500（亿元） 3500 2500 1500 500 -61.33% -5.24% 7.31% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 4000（亿元） AAA AA+ AA AA-及以下 3000 2000 1000 0 -1000 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -500 省级地市级区县级 2022上半年净融资2023上半年净融资净融资增速 -70% 2022上半年净融资2023上半年净融资净融资增速 图9：协会城投债注册通过率同、环比均降 图10：交易所城投债审核通