商用车2024年度策略：结构向上，乘风而起

证券研究报告 商用车2024年度策略：结构向上，乘风而起 证券分析师：黄细里 执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn 证券分析师：杨惠冰 执业证书编号：S0600523070004联系邮箱：yanghb@dwzq.com.cn 2024年1月20日 重卡：2023年结构因素催化复苏，看好燃气重卡+工程用车复苏+国四淘汰等因素驱动下 2024~2025年板块周期继续向上。 复盘：2023H1/H2重卡行业销量表现整体超预期，分别系对俄出口增长以及燃气重卡渗透的结构性因素驱动，并相应驱动出口逻辑受益的中国重汽（H股）/中集车辆等股价2023H1持续上行，燃气重卡结构优化逻辑受益的潍柴动力于2023Q3股价上行。 展望：2023年为小周期向上的起点，看好2024~2025年重卡销量持续增长，天然气重卡渗透增加为核心驱动，供给端来看，短期天然气产销率下降，中期燃气重卡新车占比提升，长期海外天然气进口长单落地，促使燃气重卡相比燃油保持高性价比；配合需求端，重卡用户成本敏感，政策 维度国内加气站数目增加，燃气管道网络铺设趋于完善，天然气重卡向上具备较高确定性；同时，配合工程车复苏&国四淘汰等增量因素，2024/2025年国内重卡销量有望分别达到112/130万台。 投资建议：燃气重卡+国四淘汰+工程复苏共振，坚定看好2024~2025年向上周期。海内外天然气产能落地，国内天然气供给充裕，各地加气站建设加速推进，供给/需求/政策多维催化，2024年燃气重卡渗透率有望高增；配合国四重卡淘汰以及万亿国债对于工程重卡销量修复向上的催化驱动，我们预计2024~2025年国内重卡行业批发销量分别为112/130万辆，同比分别 +23.2%/+15.9%。重卡板块聚焦强α（天然气重卡受益）+业绩兑现高确定性品种进行布局，推荐【潍柴动力+中国重汽+中集车辆】。 风险提示：国内经济复苏不及预期；海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。 客车：2023年整体产销符合预期，结构上出口/国内座位客车超预期兑现，看好国内国外共振下龙头客车企业产销/业绩高增兑现。 复盘：2023年整体产销符合预期，全年大中客销量同比+5%，其中出口/国内座位客车/国内公交车同比+51%/+87%/-48%，核心驱动因素来自出口需求提振及国内旅游市场景气度回暖。客车龙头宇通/金龙实现了产销高增到业绩兑现的完整闭环，股价表现优于行业。 展望：2023年为行业景气度反转元年，展望2024年公交车换车需求+座位客车高景气延续+出口持续向好客车总体产销有望再上新台阶，预计2024/2025年大中客车销量分别实现10.8/13.7万辆，同比+24%/+27%。重视客车出口的行业性机遇，我们认为海外市场空间大、格局优、份额提升逻辑强、区域分散风险小等优势下出口高增有望延续，新能源客车将带领中国客车产业真正凭借产品力优势走向国际，预计2024/2025年出口大中客销量分别为4.0/5.0万辆，同比+25%/+25%。 投资建议：看好客车行业上行周期龙头业绩超预期兑现。 【宇通客车】是“三好学生典范”，具备高成长+高分红属性。我们预计2023~2025年归母净利润为16.5/24.1/30.4亿元，同比+117%/+48%/+24%。维持“买入”评级。 【金龙汽车】或是“进步最快学生”，困境反转利润弹性较大。我们预计2023-2025年归母净利润为1.44/3.05/6.28亿元，2024~2025年同比+112%/+106%。维持“买入”评级。 风险提示：国内经济复苏不及预期；海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。 目录 一、重卡：2023年为周期向上起点，继续看好 1.1供给/政策驱动，看好燃气重卡支撑总量向上 1.2核心标的：看好结构性受益【潍柴+重汽】 二、客车：国内国外共振，周期拐点向上趋势延续 2.1核心标的：行业红利龙头受益，推荐宇通/金龙 三、投资建议及风险提示 重卡：2023年为周期向上起点，继续看好 5 2023销量复盘：国内重卡销量超预期向上。 2023H1销量超预期：核心系对俄出口量持续增加，重卡出口量提升至2.5万台量级（2023年6月），2023年出口占批发比例自3月份20%至7月份提升至40%左右。 图：重卡行业月度上险销量以及燃气重卡占比 ， 2023H2销量超预期：核心系燃气重卡渗透率在较低天然气市场价催化下持续提升，刺激换购支撑重卡内销向上。 图：重卡行业月度批发销量变化（万辆）图：重卡行业月度批发销量以及出口占比 2023格局复盘：批发/上险口径份额基本维稳。 重卡行业整体来看，上险口径东风/重汽占据前二份额，中国重汽份额小幅提升，陕重汽/福田汽车市占率小幅下降。 天然气重卡细分结构维度：集中度迅速提升，由2023年1月90.3%至12月提升至92.9%；中国重汽份额快速提升反超一汽集团，陕重汽小幅提升，一汽/东风/福田市场份额小幅下滑。 图：上险口径天然气重卡行业主流车企份额变化 图：上险口径重卡行业主流车企份额变化图：批发口径重卡行业主流车企份额变化 2023出口复盘：出口再上新台阶，俄一枝独秀。 重卡出口分地区维度，单月平均出口量由22年1.4万台提升至23年（截至11月）近2.5万台，独联体（主要为俄罗斯）贡献核心增量，占比最高达60%以上，非洲/亚太次之。 ， 重卡出口分车企维度：集中度维持高位，中国重汽出口占比呈现高位下滑趋势，但仍居龙头12月份额超25.9%；一汽解放/东风汽车出口占比小幅提升，12月分别32.1%/6.1%。 图：中汽协口径分车企出口市场份额变化 图：重卡出口分地区占比变化图：重卡出口总量以及剔除俄罗斯出口量变化/万辆 核心标的行情复盘：2023年重卡板块核心标的整体股价向上。 2023Q1/Q2主要系出口持续向上催化，重汽/中集/福田等核心受益；2023Q3燃气重卡渗透率持续 提升，潍柴动力/一汽解放等核心受益。 图：2023全年及分季分月度度重卡/新能源景气度预测数据（截至2023年12月28日） 年初至今涨跌幅 年初至今最大涨幅 最高价日 行业维度催化 公司维度催化 000951.S Z 中国重汽- A -9.54% 25.20% 2023-02-21 出口爆发+燃气重卡高性价比双重因素，驱动板块总量向上 业绩兑现 3808.HK 中国重汽- H 42.12 % 70.47% 2023-07-12 出口核心受益+汇率 301039.S Z 中集车辆 20.40% 94.97% 2023-07-31 出口大逻辑，北美市场爆发 600166.S H 福田汽车 -2.85% 38.79% 2023-08-01 受益商用车出口 000338.S Z 潍柴动力 38.08 % 54.57% 2023-11-28 燃气重卡发动机高市占率+股权激励 000800.S Z 一汽解放 9.96% 40.49% 2023-11-29 燃气重卡高市占率+合作华为 销量周期变化本质是经济短周期&重卡更新周期&国标替换周期的结合，逆周期政策是重要外力。 销量出现峰值核心驱动：流动性释放，且政府逆周期调控政策是重要推手，一般经济短周期前期。 销量持续增长核心驱动：经济持续发展，消费、制造业/房地产、出口等均趋势向好形成良性循环。 销量下滑主要因素：周期后半段销量快速增长后被透支，政府收紧流动性，经济下行压力较大。 图：重卡年销量变化/万辆 销量中枢上移 数据来源：东吴证券研究所绘制 11 经济势 ◾疫后国内经济回暖，国债拉动工程车需求复苏向上。 “经济势”+“政策势”双势能驱动板块修复，2024~2025年重卡销量周期依然持续向上。 加速更 新置换 政策势 ◾2024~2025年国四排放标准 有望淘汰带来新一批更新置 换需求 展望2024年，内需900万台保有量下90万台置换需求叠加30万台重卡出口，国内重卡销量中枢上移至120万台。 出口高位，销量中枢上移 ◾自主供应链稳定+高性价优势驱动海外市场快速突破， 出口中枢上移 2023~2025年重卡新一轮周期持续向上，国内批发销量中枢上移至120万台 天然气重卡换购加速支撑放量 ◾天然气燃料价格持续低位，驱动柴油重卡加速换购 预计2023~2025年重卡批发销量91.1/112.2/130.1万辆，出口分别为27.6/29.5/32.5万辆，同比增加。 新能源拐点尚未来临，核心系续航/成本等技术尚未突破；但燃气重卡突破迅速，核心系国内天然 气市场价相对更低，同时加气站等基础设施布局较为完善。 图：重卡行业年度销量预测 数据来源：中汽协，东吴证券研究所绘制12 核心假设： 1.国内经济稳增长；2.汽车的刺激政策或小幅支持 图：2024全年及分季度、分月度重卡/新能源景气度预测数据 数据来源：交强险，中汽协，东吴证券研究所 13 供给/政策驱动，看好燃气重卡支撑总量向上 14 2022年全年处于高位，主要系地缘摩擦导致供给收缩：年初俄乌战争爆发，导致全球能源价格大幅走高，天然气现货价格大幅上涨，全年国内LNG价格居高不下。 2023年进入下跌通道，欧洲下调天然气需求量，国内天然气供给较为充裕：春节前夕LNG市场供给增加，价格下降幅度较大。3月来由于气温较往年持续偏暖，国际现货价格持续走低，叠加国内LNG进口量增加供给端保持持续充裕状态，天然气市场价格整体保持持续低位。 23Q3以来，随取暖旺季需求走强，季节性因素带动天然气价格短期上涨。中长期时间维度，国内+海外天然气供给保持持续充裕状态，国内需求整体保持稳定，天然气市场价有望持续低位。 图：2022年以来国内主要城市LNG/CNG均价变化情况 2022年天然气价格始终在高位波动 供给恢复，价格回落至合理区间 短期进入取暖旺季季节性因素带动上涨 数据来源：百川盈孚，Wind，东吴证券研究所绘制15 美国加大LNG接收站建设力度，出口能力持续提升，全球中长期天然气供给持续增加。 到2022年7月，美国已超过澳大利亚、卡塔尔成为全球最大的LNG出口国。2022年，美国LNG日均出口量106亿立方英尺（约合3亿立方米）。2022年8月，美国第7个LNG项目CalcasieuPass提前投运。此外，在建的GoldenPassLNG项目单线LNG生产能力最高可达8亿立方英尺/d （约合0.23亿立方米/d）；PlaqueminesLNG和CorpusChristiStageIII项目采用模块化技术 ，建设时间更短；CalcasieuPassLNG则在FID（最终投资决定）后30个月开始生产LNG，为美 国LNG出口项目历史最短建设周期。 若上述三个在建LNG出口项目顺利建成，到2025年，美国LNG峰值出口能力将至少增加57亿立方英尺/d（约合1.6亿立方米/d），出口能力提升53%。 图：美国加大LNG接收站建设力度图：美国天然气出口能力继续提升 市场供需结构稳定，目前旺季价格处于相对高位，但较低产销率水平下，未来价格有望下探： 【中短期供需相对稳定】：国内天然气增产上储工作不断推进，天然气供应保持充裕，地下储气库储备充足；但工业领域环保、安全各方检查力度加大，一定程度压制工业用天然气的需求量。 【季节性因素走高，但有望回落】：降温预警下，国内LNG市场迎来供暖后的需求小高峰，后期价格或将稳中走低。进入12月以来，国内LNG主要产地产销率持续偏低，主要系降温不及预期，市场需求偏弱，供大于求，因此LNG价格上涨乏力，未来有望进一步回落。 图：2023年以来国内LNG主要产地（山西/京津冀/内蒙古）产销率走势/% 图：以新疆为例，短期产销率/%（左轴）对天然气市场价（右轴）产生正向影响 产销率明显回