互联网传媒2024年度策略报告：复苏乘风，AI破浪

复苏乘风，AI破浪 ——互联网传媒2024年度策略报告 2023年11月4日 【光大互联网传媒】分析师：付天姿执业证书编号：S0930517040002 联系人：赵越杨朋沛 证券研究报告 目录 1、A股传媒估值处历史相对高位，各子行业营收涨幅显著 2、互联网：流量红利放缓，关注直播电商结构性机会 3、监管政策：高度重视生成式AI发展、政策密集落地 4、游戏：版号助推新一轮发力周期、AIGC引领产业变革 5、影视：供给持续改善，关注业绩高确定性标的 6、出版：稳中有进，建议关注三条投资主线 7、广告：线上韧性及线下修复弹性凸显、把握AI+先发优势 8、投资建议、推荐标的风险提示 1、A股传媒估值处历史相对高位，各子行业营收涨幅显著 1.1A股传媒估值处于历史相对高位，营收、利润均双位数增长 1.2各子行业营收高增长，除电商与服务板块外股价均涨幅显著 1.3A股传媒机构持仓回升，A股、港股传媒减持具备逻辑差异 1.4A股传媒估值高企回购趋缓，港股传媒回购升温稳定股价 22M1至23M10，中信传媒指数下跌15.2%，大幅领先恒生科技（-34.2%）、中国互联网50（-23.3%）、与中信传媒HK指数（-31.1%）。相较TMT细分板块，跑赢中信电子指数（-34.1%）、中信计算机指数（-19.3%），跑输中信通信指数（-2.2%）。22M11起受联储加息预期边际减缓、疫情管控优化、ChatGPT等多重利好事件催化，传媒指数阶段性上行。图1：2022M1-2023M10A股与港股传媒、中信互联网50、恒生科技指数累计涨跌幅 请务必参阅正文之后的重要声明3 资料来源：Wind，光大证券研究所，时间：2022-01-04至2023-10-26 截至2023年10月26日，A股传媒指数PE-TTM为105.0x，超 图3：2016Q1-2023Q2传媒板块季度营收及增速 80%历史分位数，大幅高于恒生科技指数（21.5x）、中国互联网50指数（19.2x）和港股传媒指数(15.4x)。 受政策扶持、AI产品落地等多重影响，行业季度收入增速加快、归母净利润增速放缓。23Q2传媒板块营收和归母净利润分别为1375亿元（yoy+14%）和129亿元（yoy+10%）。 图2：A股与港股传媒、中信互联网50、恒生科技指数PE-TTM 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 250 200 营业收入（亿元）YOY（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 图4：2016Q1-2023Q2传媒板块季度归母净利润及增速 150 100 50 0 2022-1-12022-4-12022-7-12022-10-12023-1-12023-4-12023-7-12023-10-1 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 归母净利润(亿元) YOY（%） 恒生科技传媒(中信)中国互联网50(全) 传媒HK(中信)传媒（中信）中位数传媒（中信）80%分位数 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：Wind，光大证券研究4 所，时间：202201-01至2023-10- 26 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：为凸显历史波动，将18-22年Q4传媒板块亏损归母净利润剔除 游戏板块业绩高增，出版板块稳定增长 1）游戏板块：游戏板块22Q4/23Q1/23Q2营收分别为186.24/184.98/201.74亿元，同比增速分别为+3.91%/-1.27%/ +14.94%，增速大幅提升。根据Wind，CS游戏板块22Q4/23Q1/23Q2EPS-最新股本摊薄（算术平均）分别为0.11/0.26/0.24元，以2023年10月26日收盘价计算动态P/E（TTM，剔除负值）为25.29x。 •23年常态化发行有望延续。监管层面，23H1共计521款国产网络游戏版号获批，23M8第二批进口版号公布；企业层面，腾讯、网易等头部公司产品管线储备丰富；海外方面，23M7自主研发游戏出海收入重回增势（环比+3.7%） 。我们预计在常态化监管下，优质存量储备释放良性竞争，游戏板块有望维持营收高增趋势。 •AIGC供给端促进降本增效，需求端推动玩法革新。OpenAI23M9推出Dalle-3,全新文生图能力有望引发游戏产业AI绘画变革；《逆水寒手游》23M7进入伽马数据移动游戏流水测算榜前三，或树立AI游戏标杆。 2）出版板块：出版板块22Q4/23Q1/23Q2营收分别为453.70/343.00/397.01亿元，同比增速分别为+3.19%/+5.36%/ +3.94%，营收稳定增长。根据Wind，CS出版板块22Q4/23Q1/23Q2EPS-最新股本摊薄（算术平均）分别为0.13/0.12/0.16元，以2023年10月26日收盘价计算动态P/E（TTM，剔除负值）为14.33x。 图5：2016Q1-2023Q2游戏板块季度营收及增速 图6：2016Q1-2023Q2出版板块季度营收及增速 250 200 150 100 50 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 600 500 400 300 200 100 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 游戏（中信）板块营业收入（亿元）YOY(%) 出版（中信）板块营业收入（亿元）YOY(%) 影视、广告营销、电商与服务板块营收高增 3）影视板块：22Q4/23Q1/23Q2影视板块营收分别为91.91/104.08/211.93亿元，同比增速分别为-18.06%/ +8.02%/+277.92%。根据Wind，CS影视板块22Q4/23Q1/23Q2EPS-最新股本摊薄（算术平均）分别为-0.18/0.03/0.00元，以2023年10月26日收盘价计算动态P/E（TTM，剔除负值）为52.73x。 •暑期档票房达206.2亿元，创历史新高，中秋国庆档后继乏力。我们认为电影市场整体仍处于复苏阶段，票务宣发、院线影投相关公司增长明确，重点关注院线前期宣发与后期口碑，后续优质影片定档或持续贡献营收。 4）广告营销板块：22Q4/23Q1/23Q2广告营销板块营收分别为462.40/438.64/505.56亿元，同比增速分别为-8.01%/ +6.53%/+23.93%。根据Wind，CS广告营销板块22Q4/23Q1/23Q2EPS-最新股本摊薄（算术平均）分别为-0.22/0.05/0.10元，以2023年10月26日收盘价计算动态P/E（TTM，剔除负值）为28.51x。 •根据QuestMobile，23Q1广告大盘规模同比+2.3%，预计23Q2/23H2同比+8.1%/+9.5%。我们认为随着经济修复，23H2短视频、直播电商等广告投放存在增量机会，看好AI1）用户端实现精准投放；2）内容端塑造创意变革。 图7：2016Q1-2023Q2影视板块季度营收及增速图8：2016Q1-2023Q2广告营销板块季度营收及增速 250 200 150 100 50 0 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 600 500 400 300 200 100 0 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 影视（中信）板块营业收入（亿元）YOY(%) 广告营销（中信）板块营业收入（亿元）YOY(%) 5）电商与服务板块：22Q4/23Q1/23Q2电商与服务板块营收分别为222.54/249.28/280.46亿元，同比增速分别-26.75%/ +2.97%/+19.68%。根据Wind，CS电商及服务Ⅱ板块22Q4/23Q1/23Q2EPS-最新股本摊薄（算术平均）分别为-0.12/ 0.03/0.04元，以2023年10月26日收盘价计算动态P/E（TTM，剔除负值）为54.44x。23H1跨境电商进出口为1.1万亿元，同比+16%，有望成为经济复苏新引擎。预计消费逐步回暖，电商与服务板块增长点：1）直播电商内容玩法创新，渗透率逐步提高；2）Temu等跨境电商开拓超预期，助推全产业链发展。 除电商及服务板块外，2022M1-2023M10传媒及其细分行业板块累计涨跌幅整体走势趋同，波动差异较大。22M11起，AIGC概念等利好事件催化下，细分子行业估值得以修复。或因出版、媒体及游戏行业在AIGC内容制作降本增效方面率先受益，其涨跌幅波动更加显著。 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 电商及服务Ⅱ（中信）板块营业收入（亿元） YOY(%) 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-042023-07 2023-10 传媒 出版 影视 媒体 游戏广告营销 电商及服务 图9：2016Q1-2023Q2电商与服务板块季度营收及增速图10：2022M1-2023M10中信传媒及相关细分行业累计涨跌幅 自2020年起，A股传媒基金持仓占比持续下滑，23Q2阶段性回升，23Q3下滑但仍超22Q4水平 南向资金流入并未显著提振重点互联网公司股价 22M1以来南向资金多次加仓，22M10、23M3、23M8成交净买入分别达峰值737.54亿、671.38亿、755.30亿港元。考虑到股价由多方因素共同催化，腾讯等互联网公司股价并未因南向资金涌入大幅上涨，建议关注政策扶持、人工智能商业化进程、美联储加息步伐、中国宏观数据披露等相关因素下孕育的潜在机会。 图11：20Q2-23Q3A股传媒公募基金持仓占比 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 图12：2022年至今南向资金与重点互联网公司涨跌幅变化 0.5% 0.0% 20Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q3 A股传媒基金持仓占股票投资市值比 200 40% 150 30%20% 100 10% 50 0% 0 -10%-20% -50 -30% -100 -40%-50% -150 -200 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10 南向合计成交净买入（亿港元）美团-W腾讯控股快手-W -60% -70% 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：行业分类为中信一级传媒，23Q3公募基金传媒持仓配置比例为光大证券研究所统计 资料来源：Wind，光大证券研究所，时间：2022.01.01-2023.10.26 A股减持峰值受事件催化，且多家公司共同驱动 A股传媒板块减持峰值分别处于23M4、23M6。22M11起,或源于ChatGPT概念等密集利好事件催化，A股传媒股价逐步抬升，高管股东相继减持套现。23M6中信传媒指数冲高回落，拟减持金额随之下滑。 港股减持峰值由单家公司大幅减持主导 港股传媒板块减持峰值分别处于22M2、22M12、23M7。22M2SaaS公司汇量科技高管大幅减持；22M12Naspers自22M9再度大幅减持腾讯，JPMorgan大幅减持哔哩哔哩；23M7BankofAmerica与JPMorgan大幅减持创梦天地。 图13：22M1-23M10A股传媒板块拟减持金额汇总（亿元）图14：22M1-23M10港股传媒