银行业：平安私人银行2024年第一季度投资策略报告

浪成于微澜之间 中国经济处在新旧动能转换的关键时期，而破旧立新之路从来都不会一帆风顺。但如同“风起于青萍之末，浪成于 微澜之间”所云，尽管2024年中国经济仍面临诸多挑战，宏观政策仍将继续发力，短期稳增长以期平稳过渡，但加快改革步伐、寻求新的经济增长点才是中国突破当前经济发展瓶颈的关键。 境内市场 1.宏观经济：展望2024年，转型期的中国经济依旧面临诸多挑战，宏观政策积极发力仍是必要之举。短期稳增长加力，中长期促转型蓄能，稳中求进的政策思路下，2024年经济将继续保持运行在合理区间，全年实际GDP增速预计落在5%左右。 2.股票类资产配置策略：展望2024年，我们认为在高质量发展和高水平安全指引下，经济发展新动能正蓬勃发展，权益市场也将继续反映这种变化。预计大盘将以结构性行情为主，投资者需轻大盘重结构。行业配置来看，科创引领，国企筑基，科创布局围绕现代化产业体系，国企改革深化提升行动有望带动企业盈利和估值水平。 3.固定收益类资产配置策略：2024年防风险为主题的背景下，经济表现预计以稳为主，债市不存在利率大幅上行的风险。随着化债过程中的政府杠杆抬升，需宽货币政策控制成本，2024年仍有降准与降息空间，利率整体下行。债市“资产荒“持续，但银行、理财、保险等配置需求仍然较高，有望促使利率进一步下行。信用债城投挖掘上，建议控制久期的同时适当下沉。 境外市场 1.宏观经济：让经济、通胀、利率回归至疫情前水平，2024年各国举措将围绕各自的回归最优之路展开。美国具有最优的腾挪空间，衰退概率极低，货币政策将相机抉择，为通胀和经济着陆寻求最舒服的姿态。欧元区已进入衰退，或率先降息，着陆过程或迎来阵痛。 2.发达市场策略：在美联储已经释放转向信号的外部环境下，盈利也重拾增长，美股预计在2024年将会有较好表现，趋势上行。当然，如果市场对于降息预期过于乐观和抢跑，或者通胀回落并不那么顺畅，可能会引起无风险利率的反弹，进而带来美股的调整，届时也可以趁机逢低加仓。我们相对更看好纳指，其次是标普500指数的表现。 3.港股配置策略：展望2024年，港股走势要观察中国经济增长的修复情况。在中国经济增长前景并未有明显改善之前，风险溢价进一步抬升会抵消无风险利率的下行，估值可能继续承压；同时港股盈利也可能受到负面影响，港股整体将会继续震荡保持弱势。需等待中国经济增长出现明显改善，港股才将迎来分子分母端双重利好，重回升势。 4.境外债市配置策略：展望2024年，随着美联储货币政策的转向，美国债券市场将迎来更为确定的牛市行情。债牛也可是慢牛，短端回落或快于长端。高收益债将迎逆风，但票息足以抵御。 5.外汇市场配置策略：展望2024年，美欧日等经济体或纷纷迎来货币政策的转向，各国利差也将迎来变局，利差将成为影响主要汇率品种的决定性因素，而利差的差异也将构成汇率走势的显著分化。美元前高后低、欧元前低后高，日元弱势扭转，人民币转强。 6.商品市场配置策略：黄金牛市的故事仍未结束，上半年仍可能存在回调，但回调后再度积极做多，仍是极佳策略。原油价格或将呈现上有顶下有底的窄幅震荡格局，对全球大类资产的冲击以及对通胀的影响趋弱。 平安银行投顾中心投资研究团队定稿日期：2023/12/25 秦红旭（本期主编，境内股市）、彭伟伟（境外宏观、境外债市、外汇、商品、报告审核）、潘天珏（境内宏观）、尹曼青（境内债市）、章嘉文（发达市场、境外新兴市场）。 目录 2023年市场回顾4 海外加息冲击减退，环球独此不同凉热4 2024年中国宏观经济展望：加力蓄能，逆流而上5 1.中国经济仍面临重重挑战5 2.继续托底经济是必要之举9 3.稳增长加力，中央“扩表”破局10 4.科技突围，蓄能长远14 2024年境内市场展望16 股票类资产配置策略：把握可及的确定性16 1.2023年权益市场表现不佳17 2.有效需求仍显不足，结构性行情或将持续18 3.行业配置建议：科创引领，国企筑基22 固定收益类资产配置策略：利率长期向下，债券牛市未尽25 1.防风险、化债为主要任务，带来利率债长期牛市26 2.利率的短期波动来自资金面27 3.资产荒下机构配置需求不减，进一步压低利率28 4.信用债控制久期，向下挖掘29 2024年境外宏观经济展望：寻求回归的最优之路31 1.全球经济：步入放缓再回升之路31 2.美国：寻求经济、通胀、货币的最优解32 3.欧元区：降息不再是难题，衰退才是36 4.日本：经济通胀回升，压制利率不再必要39 5.总结：美国前高后低，欧元区前低后高，关注货币政策转向错位39 2024年境外市场展望40 发达市场策略：美联储转向，盈利增长，美股预计趋势上行40 1.估值扩张推动美股2023年上涨40 2.美联储释放转向信号，博弈降息时点和幅度41 3.美股盈利先行调整完毕，重回增长通道42 4.美股预计将有较好表现，相对更看好纳指和标普500指数42 新兴市场策略：趋势上升需要等待国内经济明显改善43 1.估值持续下跌，反映市场对于中国资产的担忧43 2.中国经济增长延续弱复苏，港股盈利增长弱于美股44 3.港股下有底，但趋势上升需等待中国经济增长明显改善44 境外市场债市配置策略：更为确定的牛市45 1.货币政策转向，美国利率债迎来牛市45 2.债牛也可是慢牛，短端回落或快于长端46 3.高收益债：将迎逆风，票息足以抵御47 外汇：利差成为决定性因素，关注分化48 1.错位的经济和降息周期：美元前高后低48 2.利差的分化：欧元前低后高，日元弱势扭转，人民币转强49 3.美元虽趋弱，但不宜过度看空50 黄金：蓄势再发50 1.黄金牛市的故事仍未结束51 2.黄金进入舒适阶段，警惕降息预期过满的回调52 原油：从喧嚣回归宁静53 1.供需重回趋势线，低波动或降低原油外溢影响53 2.需求或缓慢上升，油价下有底54 3.页岩油灵活变动，油价上有顶下有底54 2024年大类资产配置建议56 2023年市场回顾 海外加息冲击减退，环球独此不同凉热 2023年，欧美发达经济体并未如市场预期般的步入衰退，反而展现出了相当的韧性；而中国经济继续疫情防控转段后的弱复苏进程，市场预期也相对偏低。海外股市整体表现优于中国，其中纳斯达克指数在人工智能浪潮刺激下更是大涨近40%，A股和港股指数均跌幅较大。临近年终，美联储终于松口开始考虑2024年降息，全球金融周期进入新的阶段。欧洲央行货币政策紧缩状态未止，日央行维持宽松，美元相对疲软，非美货币普遍强势，人民币再迎上涨行情。商品受益于美元下行，原油和南华商品逆转上半年的跌势，而黄金则延续上攻状态。 资产回顾表：海外加息冲击减退，环球独此不同凉热 数据来源：Bloomberg，WIND，汇率以美元为基准货币表示，截至2023/12/20，平安银行投研团队 2024年中国宏观经济展望：加力蓄能，逆流而上 2023年，成功走出疫情大流行阴霾后，国内经济一度经历脉冲式修复。然而，短暂反弹过后，转型期内生动力不足令“弱预期”与“弱现实”互相强化。面对经济再度走弱的压力，7月政治局会议释放明确的稳增长信号，随后多部门一揽子政策密集落地，打出稳增长“组合拳”。下半年，政策持续发力之下，经济曲折浅复苏态势逐步形成。 当前中国经济处在新旧动能转换的关键时期，而破旧立新之路从来都不会一帆风顺。展望2024年，转型期的中国经济依旧面临诸多挑战，宏观政策积极发力仍是必要之举。一方面，短期稳增长、托底经济是转型期平稳过渡和中长期发展的重要前提；另一方面，加快改革步伐、寻求新的经济增长点则是中国突破当前经济发展瓶颈的关键。短期稳增长加力，中长期促转型蓄能，稳中求进的政策思路下，2024年经济将继续保持运行在合理区间，全年实际GDP增速预计落在5%左右。 1.中国经济仍面临重重挑战 2023年，我国经济总体保持恢复。前三季度GDP同比增长5.２％，预计全年能够顺利实现5%的经济增长目标（图1）。疫情后第一年的成绩单虽然不差，但不可否认，当前复苏的基础仍然较为薄弱，短期需求不足的问题突出，内外部中长期的问题也在逐渐显化。当前中国经济正面临短期与长期、内部与外部的重重挑战。 图1：曲折浅复苏的2023年 经济社会全面恢复常态化运 行，春节后积压需求释放， 经济迅速反弹 积压需求释放完毕，房地产 市场调整加剧，经济下行压 力明显加大 全国人大批准“增发国债和 2023年中央预算调整方 案”，稳增长再加力 多部门一揽子政策密集落地， 打出稳增长“组合拳”，经济 曲折浅复苏 7月政治局会议释放明确的 稳增长信号 数据来源：WIND，平安银行投研团队整理 （1）内需不足令短期增长乏力 消费回升缓慢。从“三驾马车”对GDP的贡献来看，2023年前三个季度出口负贡献，投资贡献回落，消费贡献率被动抬升，重新挑起经济增长的大梁（图2）。 1-11月社零同比增长7.2%，两年复合增速约3.5%，疫后消费整体呈波动中温和复苏态势（图3）。结构上，餐饮、娱乐、旅游等接触性服务消费是拉动消费修复的主力。 尽管消费数据保持了一定增长，但也注意到，此前市场所预期的报复性消费并未如期到来，当前消费增速较疫情前8%左右的常态水平也仍有差距，尤其可选商品消费修复进度明显偏慢，消费者信心恢复趋势也相对平缓和滞后。 图2：消费在疫后经济修复中重挑大梁图3：疫后消费整体呈波动中温和复苏态势 %100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11 2021/03 2021/07 2021/11 2022/03 2022/07 2022/11 2023/03 2023/07 -100 资本形成总额最终消费支出净出口 83.20 29.80 -13.00 %10 5 0 -5 -10 社会消费品零售总额（当月同比，左轴）消费者信心指数（右轴） 130 120 110 100 90 2018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 2020/07 2020/12 2021/05 2021/10 2022/03 2022/08 2023/01 2023/06 2023/11 80 数据来源：WIND，平安银行投研团队数据来源：WIND，平安银行投研团队，21和23年为两年平均数据 收入是消费的基础和前提。就业则是大多数居民获得收入的主要途径。当前就业形势虽保持总体稳定，但就业总量和结构性压力尚存，裁员、缩招、降薪等现象频繁出现，居民对未来的就业与收入的安全感难有提升（图4）。 此外，与海外财富效应带来消费的坚挺相反，国内股市与楼市下行后，中高收入群体的财富缩水，资产价格回落也令高杠杆下的居民资产负债表在一定程度上受损，这都给消费回升带来阻力。 由于中低收入群体的消费支出占比更高，贫富差距的扩大也制约着整体消费的收入弹性。2020年以来，居民可支配收入均值与中位数的差额持续扩大（图5），表明更多群体收入落至均值下方，2023年这一趋势加速，抑制了消费潜能释放。 图4：居民就业与收入信心持续在较低水平徘徊图5：收入差距扩大，抑制消费潜能释放 140 130 120 中国:消费者信心指数:收入中国:消费者信心指数:就业 %平均数/中位数（右轴） 居民可支配收入均值同比（左轴） 居民可支配收入中位数同比（左轴） 13 11 %122 120 110 100 9118 907116 80 5114 2018/02 2018/06 2018/10 2019/02 2019/06 2019/10 2020/02 2020/06 2020/10 2021/02 2021/06 2021/10 2022/02 2022/06 2022/10 2023/02 2023/06 2023/10 70