平安私人银行2023年第四季度投资策略报告

正使尽情寒至骨，不妨桃李用年华 三季度以来，中国和欧元区经济表现乏力，而美国由于经济强劲进一步推迟其加息终点，引发强势美元对资本市场 的冲击犹如2022年，全球股债、非美货币以及黄金均纷纷走弱。展望四季度，中国稳增长政策开始见效，三中全会也有望提出重要改革开放举措。美国在就业重回平衡的影响下，经济增速和通胀有望纷纷减缓。宋朝诗人黄庭坚有诗云“正使尽情寒至骨，不妨桃李用年华”，意思是雪虽然下的很冷，却并不妨碍春天来临时桃李开花。全球金融市场将迎来美元冲击减缓，中国股票市场“三底已现”的格局，短暂的冲击正是布局良机。 境内市场 1.宏观经济：展望四季度，稳增长政策开始见效，叠加周期视角下经济底初现，经济有望逐渐走出阴霾。虽然经济动能在高质量发展的要求下或难有大幅抬升，但全年实现年初设定的经济增长目标仍有信心完成。三中全会或提出重要的改革开放举措，将有助于释放长期增长潜力、促进高质量发展。 2.股票类资产配置策略：我们认为A股三底已现，其回暖向上的基础逐渐夯实。虽然海外市场的不确定因素或会对大盘形成掣肘，但A股中长期向上则确定无疑。接下来预计大盘将以结构性行情为主，而其破局的关键就在于中美经济差的收窄。行业配置来看，聚焦现代化产业体系指引，兼顾防御与反击，重点关注资源和科技板块。 3.固定收益类资产配置策略：地产优惠政策、活跃资本市场等政策的密集出台给债市带来的是短期情绪面影响，政策的最终目标是促进需求拉动经济，目前还没有完全见证经济抬升的阶段下，债券短期摇摆，长期牛市的方向不会改变。 境外市场 1.宏观经济：展望四季度，在美国消费保持韧性以及人工智能浪潮的带动，“美国衰退”在四季度出现的概率极低。随着就业重回平衡，“美国放缓”将取代当前的“美国经济强劲”和年内的“美国衰退”预期成为影响大类资产的关键词。 2.发达市场策略：经济增长+通胀难以出现利好美股的完美组合，对于美股的影响预计一正一负。而在美股估值整体偏高，且风险溢价已经处于极低水平的前提下，美股短期预计波动加大，趋势上行可能需要更多的利好，比如说降息、美国经济开启新一轮的景气周期等等。 3.港股配置策略：国内政策底已经出现，经济进一步转弱的概率较小，港股估值也已经处于底部区域，安全边际充足，整体的向下空间有限。但是，短期来看，中国经济还未有明显改善，政策的效果也需要观察，因此港股的趋势性上升仍需等待，需要观察中国经济的实际恢复情况，以及美联储何时发出转向信号。 4.境外债市配置策略：美联储加息有望迎来终点，但降息起点却仍较遥远。美国债券的投资犹如厚雪长坡，呈现慢牛格局，在较长时间内，仍将以获得高票息收入，资本利得或无亏亦无盈。 5.外汇市场配置策略：由于美国经济较中日更为强劲，经济基本面将继续支持美元。同时欧元区或率先结束加息，也将同样驱动美元短期坚挺。但美联储终将再度降息，也将再次驱动美元下行。美元先扬后抑的拐点仍需等待美联储降息时点的确认。 6.商品市场配置策略：黄金延续自二季度以来的观点“黄金牛市未尽，但颠簸难免”。在美国未来重回降息以及全球央行持续增购黄金的逻辑下，黄金长牛逻辑仍未结束。但源于美国经济及货币政策的逆风，仍将继续冲击黄金的表现。原油供需失衡的问题进一步加剧。四季度原油或在当前较高价格的水平延续其上行趋势。 平安银行投顾中心投资研究团队定稿日期：2023/9/26 尹曼青（本期主编，境内债市）、彭伟伟（报告审核，境外宏观、境外债市、外汇、商品）、潘天珏（境内宏观）、秦红旭（境内股市）、章嘉文（发达市场、境外新兴市场）。 目录 2023年三季度市场回顾4 全球股市悉数下行，美元强势非美货币回调，油价大幅上涨4 2023年四季度中国宏观经济展望：阴霾渐散，行稳致远5 1.外生动力：逆周期调控加力，全面托底经济5 2.内生动力：去库尾声，周期拐点将现9 3.顾短守长，续写新篇13 股票类资产配置策略：兼顾防御和反击14 1.三底已现，A股不必过度悲观15 2.结构性行情仍将持续，中外利差底则是突破的关键20 3.行业配置建议：紧跟政策引领，一手防御一手科技22 固定收益类资产配置策略：资金面短期扰动，利多尚未出尽25 1.特殊再融资发债与银行购债发力，利率没有走高的基本面25 2.经济数据与金融数据还没有趋势性好转，货币政策可能进一步发力26 3.居民资产负债表受损，需求不足制约利率抬升27 4.债市策略：短期波动，长期利率下行不变28 2023年四季度境外宏观经济展望：当“放缓”取代“衰退”29 1.重新审视，为何市场预期“美国衰退”？这次有何不一样？29 2.“直升机撒钱”迎来终局，经济通胀将双双放缓32 3.欧元区：“滞”和“胀”困境，欧央行或率先结束加息33 发达市场策略：短期波动可能加大，上行需要更多利好34 1.市场乐观上调美股盈利，但高利率环境影响美股表现34 2.经济增长+通胀难以出现完美组合35 3.历史上加息停止后美股不会立刻上涨35 4.美股估值偏高，风险溢价极低，后续波动可能加大36 新兴市场策略：政策底、估值底已现，上行空间需待经济好转37 1.估值底部，下行保护充足37 2.政策底已现，港股盈利开始上调38 3.港股下有底，但上升空间需观察经济恢复情况39 境外市场债市配置策略：厚雪长坡，哑铃型策略应对39 1.债券利率上行，“哑铃型”配置表现最优39 2.海外债市的展望：顶部隐现，但底部抬升了41 3.高收益债的表现还能延续多久？42 外汇：美元先扬后抑，等待变局43 1.美元的远景：降息与美元走弱，如影随形43 2.美元的近景：基本面及货币政策重新利好美元44 3.非美的分化：欧元偏弱，日元偏强45 黄金：观点的延续——牛市未尽，但颠簸难免45 1.黄金的逆风仍在吹45 2.黄金的远景：牛市尚未终结46 原油：上行趋势仍未终结47 1.供给偏紧仍将支撑油价47 2.短期需求加剧原油升势，但价格受长期需求制约48 2023年四季度大类资产配置建议49 2023年三季度市场回顾 全球股市悉数下行，美元强势非美货币回调，油价大幅上涨 2023年三季度，随着美联储加息至5.25%-5.5%区间，美国流动性再度紧缩，上半年涨势较好的美股转向回撤。同时，9月欧元区表态不再加息、美联储继续放鹰的背景下，美元表现强势，非美货币普跌。中美息差扩大导致外资流出，带动A股回撤，其中创业板降幅最大。国内债市在8月21日开始出台一系列房地产市场优 惠政策以及8月经济数据公布后迎来乐观情绪，国债利率结束了从3月至8月的下行，转势向上。原油方面，受到OPEC+减产带来供应减少，布伦特原油大幅上涨25.3%。 资产回顾表：全球股市悉数下行，美元强势非美货币回调，油价大幅上涨 数据来源：Bloomberg，Wind，汇率以美元为基准货币表示，截至2023/9/22，平安银行投顾中心投研团队 2023年四季度中国宏观经济展望：阴霾渐散，行稳致远 2023年上半年，国内经济先后经历了经济的脉冲式修复和景气的超预期下滑。信心偏弱需求不足的“弱现实”之下，7月政治局会议积极回应市场关切，释放出明确的稳增长信号，确认本轮“政策底”。随后多部门一揽子政策密集落地，打出稳增长“组合拳”。三季度，政策发力下，市场需求开始低位回稳，经济景气度出现边际好转。 展望四季度，稳增长政策开始见效，叠加周期视角下经济底初现，“疤痕效应”压制下的经济有望逐渐走出阴霾。虽然经济动能在高质量发展的要求下或难有大幅抬升，但全年实现年初设定的经济增长目标仍有信心完成。三中全会或提出重要的改革开放举措，将有助于释放长期增长潜力、促进高质量发展。 1.外生动力：逆周期调控加力，全面托底经济 二季度我国两年平均的GDP增速为3.3%，比一季度的两年平均增速4.5%下降1.2个百分点，也显著低于潜在经济增速，经济运行效率较低，居民就业与收入下滑压力加大（图1）。进入三季度，供需两端进一步转弱，房地产问题和地方政府隐性债务问题对增长的掣肘凸显。而总需求疲弱之下，物价持续处于低位，CPI和PPI一度双双落入负数区间，引发市场对未来发生通胀低迷的担忧（图2）。 图1：居民就业与收入感受指数双双下滑图2：CPI和PPI双双走弱，对通胀低迷有隐忧 %当期收入感受指数当期就业感受指数 60 55 50 45 40 35 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11 2021/03 2021/07 2021/11 2022/03 2022/07 2022/11 2023/03 30 %CPI:当月同比PPI:当月同比 15 12 9 6 3 0 -3 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 -6 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 （1）组合拳已夯实“政策底” 面对再度加大的经济压力，7月政治局会议明确要“加大宏观政策调控力度”，并基于当前经济发展的主要矛盾推出了一系列有针对性的举措，围绕扩内需、稳就业、活跃资本市场、现代化产业体系、防范化解风险等方面进行积极部署，稳增长 信号明确，“政策底”得到确认（图3）。 随后，多个部委召开新闻发布会或座谈会，加速推进相关政策研究和政策协调,释放出积极的政策信号。8月下旬以来，多部门政策密集落地，超预期降息、证券交易印花税减半、“认房不认贷”、下调首付比例及按揭利率下限等重磅利好频出，对扭转过于悲观的预期、提振市场信心起到了积极作用（图4）。 图3：7月中央政治局会议的稳增长意味浓厚 2023年7月政治局会议 2023年4月政治局会议 形势判断 当前经济运行面临新的困难挑战 经济增长好于预期 政策基调 稳中求进，精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备 稳中求进，统筹推动经济运行持续好转 扩大内需 发挥消费拉动经济增长的基础性作用。要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅等服务消费 多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费 要更好发挥政府投资带动作用，加快专项债发行和使用；制定出台促进民间投资的政策 发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资 产业政策 大力推动现代化产业体系建设 加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系 防风险/ 适应房地产供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策 房住不炒，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作 房地产 有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案 加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务 就业 把稳就业提高到战路高度通盘考虑，兜牢兜实基层“三保”底线，扩大中等收入群体 强化就业优先导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业 数据来源：公开市场资料，平安银行投顾中心投研团队 图4：稳增长政策于三季度密集落地 数据来源：公开市场资料，平安银行投顾中心投研团队整理 （2）稳增长显效将助力经济回暖 此前我们在年报中曾分析过，虽然“高质量发展”的要求之下，GDP增速数字本身的重要性在弱化，但要实现我们的发展战略，仍要求维持一定的经济增速。因此，在经济面临较大的下行压力时，宏观政策仍将起到重要的对冲作用，三季度已经出台的诸多政策也已充分体现了这一点。 政策落地后，到显效作用于经济需要一定时间，四季度将是重要的政策观察期。回顾过往最近几轮“稳增长”的历史（图5），历次稳增长中基建都是重要抓手，地产也阶段性充当了稳增长的重要工具。在持续的政策推进下，稳增长效果将逐渐显现，而效果与政策力度关系较大。前三次稳增长力度较强，货币政策持续降