私人银行2023年第二季度投资策略报告：会当水击三千里

会当水击三千里 2023年以来，中国迎来疫后“重启式”的复苏、美国货币极度紧缩趋于尾声以及欧洲摆脱能源危机，全球资本市场 多数资产迎来修复性行情。随着两会的召开以及机构改革的展开，2023年中国经济发展更为明晰，强复苏预期减退，高质量发展成为核心。如同毛主席的诗句“自信人生二百年，会当水击三千里”，自信的坚定中国式现代化，科技突破和数字经济有望成为2023年的主题词。 境内市场 1.宏观经济：展望二季度，在高质量发展引领下，我国经济预计将延续复苏进程，宏观政策在此过程中将保驾护航。而在底线思维中，鉴于消费和地产对国民经济的贡献度，二者的回暖是接下来的关键。新一轮机构改革凸显科技对发展的重要驱动作用，数字经济领域大有可为。 2.股票类资产配置策略：二季度A股盈利因子将接棒估值因子，成为大盘的核心推动力量，并仍有较大发挥空间。从市场风格来看，价值成长角度，当下有着国企改革政策支持的价值板块相对占优，但成长拥有更好的业绩增长与估值弹性。行业配置思路来看，科技成长为长期配置主线，盈利驱动为重点关注指标，关注估值结构化投资机会。 3.固定收益类资产配置策略：经历此前高度一致的经济乐观预期后，债市或已充分地定价了利空因素，后续经济数据兑现程度将成为市场博弈的重点。二季度继续处于重要的数据验证期，尽管经济修复的大方向没有改变，但如果全球经济状况恶化及国内房地产修复力度弱，债市的担忧与风险将进一步缓解，进而带来阶段性交易机会。 4.房地产类资产配置策略：“房住不炒”共识下，两会政策延续“托而不举”基调，强调住房保障体系建设、防范化解优质房企风险，后续大规模刺激的可能性较低。当前房地产市场整体预期改善，但居民信用收缩仍是压制市场的主要因素，后续修复有望沿着“竣工-销售-开工-拿地”的顺序展开，真正反弹将出现在下半年。 境外市场 1.宏观经济：欧美经济体2023年一季度表现比预期强劲。美国反弹的主要原因在于加息的作用还没有完全传导至经济体，欧洲则是得益于暖冬和天然气价格回落从而化解了能源危机。展望后市，我们认为美国的经济预期欠佳，在三季度末仍然有可能迎来衰退。欧洲最困难的时期已经过去，跳过了衰退。 2.发达市场策略：衰退依然是基准事件，美股盈利压力显现，通胀回落速度慢，美联储预计二季度仍继续加息，并在高利率下停留更久。叠加美股并不便宜的估值水平，我们依然认为美股短期仍将保持震荡走势。但是全年来看，在步入衰退阶段“杀盈利”后，美股将逐步进入配置区间，趋势上升通道的开启仍然是关注美联储降息信号的出现。 3.港股配置策略：展望二季度，国内经济预计弱复苏，海外美联储预计在高利率下停留更久。年度报告中预计的戴维斯双击，分子分母端在短期可能会迎来不利的变化，港股短期走势可能有一定波折。全年来看，美联储年内停止加息，流动性边际好转，企业盈利跟随宏观基本面出现改善，港股中长期趋势向上未改。估值逐渐显现配置的性价比，当前的调整将成为配置时点。 4.外汇市场配置策略：二季度美联储延续货币政策紧缩立场可能性较高，这将令美元仍有韧性。全年来看，美元的趋势性回落，更可能出现在经济压力开始体现、乃至于美联储宽松预期逐步释放的下半年，届时非美货币将有望走升。 5.商品市场配置策略：二季度，黄金仍面临一些逆风因素，在短期冲高过后或难有持续强劲的表现，但黄金基本面回暖的大方向不曾改变，更大上行空间的打开或仍需耐心。原油供应端均衡偏紧的格局下，油价下方支撑依然较强，但全年来看，衰退隐忧仍未消散，全球原油需求前景依然存在不确定性，油价或难摆脱偏弱格局。 平安银行投顾中心投资研究团队定稿日期：2023/3/20 秦红旭（本期主编、境内宏观）、彭伟伟（报告审核）、汪立（境内股市）、汤玥（境内债市、房地产）、尹曼青（境外宏观）、章嘉文（境外新兴市场）、潘天珏（外汇、商品）。 目录 2023年一季度市场回顾4 发达市场高利率环境引发动荡，降息预期推升股债价格4 2023年二季度中国宏观经济展望：聚焦高质量发展5 1.共振发力，疫后复苏5 2.充分理解“高质量发展是首要任务”7 3.宏观政策为高质量发展保驾护航9 4.关注2023年的关键变量：消费和地产12 5.数字经济前景广阔，大有可为13 2023年二季度境内市场展望16 股票类资产配置策略：盈利驱动，科技成长为主线16 1.大盘震荡向上：估值回暖，盈利驱动仍有较大发挥空间16 2.风格：价值获得结构性配置机会，成长有望获得戴维斯双击20 3.行业配置建议：科技成长是主线，盈利驱动为重点，关注估值结构化机会21 固定收益类资产配置策略24 1.资金利率已抬升至新平衡位置25 2.现实挑战下债市风险有所释缓25 3.信用债阶段性补涨或仍未结束26 4.估值回落令可转债性价比改善27 房地产类资产配置策略28 1.地产政策“托而不举”态度明确28 2.居民信用的扭转需要较长时间29 3.商业地产缓步徐行、迈向复苏29 2023年二季度境外宏观经济展望：紧缩还未到位31 1.美国：经济放缓与通胀下降的进度整体延后31 2.欧洲：走出滞胀，跳过衰退33 3.日本：新行长带领货币政策逐步转向，而非急转弯35 2023年二季度境外市场展望35 发达市场股票配置策略：短期震荡，关注配置时点的出现35 1.通胀回落并非坦途，美股短期承压36 2.盈利处于下降通道，压力逐渐显现36 3.风险溢价较低，估值处于长期中枢，未现明显配置价值37 4.趋势上行仍需等待美联储降息信号38 新兴市场策略：短期可能有一定波折，但不改中长期向上趋势38 1.强预期并未转化为强现实39 2.风险溢价和估值修复基本完成，后续关注盈利改善39 3.短期可能有一定波折，但不改中长期向上趋势40 境外市场债市配置策略40 1.美债利率与货币政策紧密相关41 2.经济衰退预期仍在，带动美债利率回落42 3.关注违约风险，配置高评级债券42 外汇：美元韧性仍在，回落或在下半年43 1.美联储加息尾声，美元短期仍有支撑43 2.非美货币盘整期，上行空间待打开44 黄金：上行蓄力期，仍需耐心45 1.短期逆风因素仍在45 2.等待经济衰退利好兑现46 原油：需求端托底，难现失速下行47 1.供给端：大国博弈下的持稳47 2.需求端：回暖预期不断强化48 2023年二季度大类资产配置建议49 2023年一季度市场回顾 发达市场高利率环境引发动荡，降息预期推升股债价格 2022年全年，欧美高通胀压顶，各国央行被迫开足马力加息应对，全球风险资产均有回落，美元指数大涨。 2023年一季度，发达经济体高利率环境引发市场动荡，美国多家银行陷入流动性危机，进而激起投资者押注央行紧缩节奏必将放缓，风险资产止跌反弹。全球股票、债券类资产大多回升，外汇市场涨跌互现，黄金受益于避险情绪的高企大幅上涨，衰退前景若隐若现，原油商品则出现回落。 资产回顾表1：2023年一季度市场降息预期升温，股债资产均有回暖 数据来源：Bloomberg，Wind，汇率以美元为基准货币表示，截至2023/3/17，平安银行投顾中心投研团队 2023年二季度中国宏观经济展望：聚焦高质量发展 2023年一季度，在摆脱疫情冲击以后，多项指标显示我国经济已经走上复苏之路，宏观环境显著改善。然而，当前我国经济恢复的基础尚不牢固，经济增长水平明显低于潜在经济增速，需求收缩、预期偏弱压力仍在；外部环境还处在不确定性较大的阶段，俄乌冲突升级风险增加，全球地缘博弈加剧，欧美市场高通胀延续，而实体经济在高息环境下艰难度日，金融风险传染的可能性上升，外需能否维持韧性存疑。 展望二季度，在高质量发展引领下，我国经济预计将延续复苏进程，宏观政策在此过程中将保驾护航。而在底线思维中，鉴于消费和地产对国民经济的贡献度，二者的回暖是接下来的关键。新一轮机构改革凸显科技对发展的重要驱动作用，数字经济领域大有可为。 1.共振发力，疫后复苏 去年，在我国经济明显承压的背景下，一些列稳增长政策陆续出台稳增长，货币政策和财政政策均有加力。广义货币供应量持续高增，远高于名义经济增速，抵押补充贷款（PSL）再次大规模多增，2022年11月新增3675亿元，接近2014年棚改期间的历史最高值；2022年财政赤字增加6200亿元，增加对基建项目补充资本金的支持，基建在政府性基金收入下行期仍实现较高的投资增速（图2）。这些稳增长政策持续至今，对于稳住宏观经济大盘至关重要。 图2：宏观政策持续发力稳增长图3：人员流动水平已超过疫情前水平 %M2:同比（左轴） 35基建投资:累计同比（右轴） 30 25 20 15 10 2007/02 2008/02 2009/02 2010/02 2011/02 2012/02 2013/02 2014/02 2015/02 2016/02 2017/02 2018/02 2019/02 2020/02 2021/02 2022/02 2023/02 5 %60 50 40 30 20 10 0 -10 万人次 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2023年2022年2021年2020年2019年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队*图中为33城地铁客运量数据 （7日移动平均） 而行至2023年，我国逐渐摆脱了疫情对经济的冲击，企业和居民的生产生活 快速回归疫情前的常态，全国疫情约在1月初顺利渡峰。春节过后，我们可以观察 到人员流动水平快速回升，以33城地铁客运量数据为例，今年这些地市客运量已 经超过历史上最高水平（图3），主要城市的拥堵延时指数亦有同样的表现，说明以人员流动为表征的经济活力已在快速恢复。 在前期稳增长政策和经济内生动能恢复的共同作用下，前两个月经济出现了显著的回暖。2月份，我国制造业PMI指数上行4.6个百分点至52.6%，创下近十年新高；非制造业PMI指数则大幅上行9.6个百分点至56.3%。2月的PMI数据远超市场预期和季节性涨幅，反映了中国大型经济体的超强韧性。 图4：制造业供需两端强劲回暖图5：非制造业景气度处近年最高点 制造业PMI:新订单制造业PMI:生产 % 58 56 54 52 50 48 46 44 42 2017/02 2017/08 2018/02 2018/08 2019/02 2019/08 2020/02 2020/08 2021/02 2021/08 2022/02 2022/08 2023/02 40 非制造业PMI非制造业PMI:新订单 %非制造业PMI:从业人员60 55 50 45 40 2017/02 2017/08 2018/02 2018/08 2019/02 2019/08 2020/02 2020/08 2021/02 2021/08 2022/02 2022/08 2023/02 35 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 从结构上来看，生产端和需求端均有较大修复，构成了2月制造业PMI上行的主要分项，显示了疫后经济的全面回暖（图4）。中小型企业指数再次进入扩张区间，中小微企业经营压力有所缓和，而原材料价格与出厂价继续下行，反映利润仍在向中下游企业转移。服务型和小件消费回升明显，因此服务业反弹幅度更大。服务业PMI指数较上月上行10.5个百分点，非制造业新订单指数上行13.5个百分点（图5）。 而从前两个月的经济数据中，我们也能观察到同样的结论：供需两端均有上行，而受疫情影响较大的部门修复速度明显更快，第三产业的修复强于第二产业。 不过，根据我们的模型测算，前两个月经济增速约为3.4%，强于去年四季度的GDP实际增速2.9%，表现为明确的复苏信号，但这个增速不仅弱于年度目标，其增速环比变化较2020年初、2022年初的两次疫后复苏幅