平安私人银行2023年第三季度投资策略报告

骤雨迎终日，初夏正可人 2023年以来，中国的复苏及美国的衰退迟迟未现，但人工智能的浪潮带来境外资本市场的狂欢。展望下半年，稳增 长逐渐发力以及二十届三中全会的改革预期，冲击中国经济的“骤雨”迎来终日，A股的极低估值也正是布局良机。人工智能带来效率的提升，中美在科技领域的加大布局也将成为重要看点。 境内市场 1.宏观经济：展望下半年，底线思维意味着宏观政策将持续保驾护航，降息或只是一揽子宽松政策的开端。而坚持高质量发展的转型定力指向经济总量预期不高、更多是渐进式修复，其中不乏结构性高增亮点，“现代化产业体系”的重点布局以及“二十届三中全会”的针对性改革方案最为值得关注。 2.股票类资产配置策略：目前A股市场的有利因素正在逐渐集聚，估值已突显权益的性价比优势并提示了可能的反弹行情，投资者需把握住低位布局的良机。行业配置思路来看，聚焦政策引领的构建现代化产业体系相关行业板块，重点关注人工智能等数字经济领域、困境反转板块和中特估的投资机会。 3.固定收益类资产配置策略：降息的利好出尽后，短期止盈情绪以及对稳增长政策的期待导致债市承压。但是经济的实质性改善需要时间，市场对经济的预期转好之前，债券利率在波动之后回归低位。 4.房地产类资产配置策略：房地产行业的修复目前仍然没有迎来转向，政策发力主要在“保交楼”、稳房市，购房需求不足导致房价整体难有回升。 境外市场 1.宏观经济：美国2023年末至2024年初仍然面临衰退风险，但人工智能的浪潮不仅影响股票市场，对于整体宏观经济层面具有极强的正向作用。在衰退预期下的科技突围或将是未来全球市场的重要看点。 2.发达市场策略：展望2023年下半年，我们认为美国年内不会出现衰退，经济增长好于预期，但通胀粘性也使得美联储不会降息，对于美股整体维持标配的看法，并认为上半年的结构性行情将会延续，纳指表现将优于标普500和道指，配置上可偏向科技成长板块。 3.港股配置策略：展望2023年下半年，我们认为港股的下行保护充足，已经跌至底部的估值水平提供了布局的良好配置机会。美联储在2023年不会降息，港股的后续走势更多需要关注国内基本面。而中国宏观经济下行的压力短期难以有趋势性的扭转，港股上升空间的打开仍然需要等待稳增长政策的刺激，以改善中国经济前景。 4.境外债市配置策略：海外债券市场整体无风险，但快牛难现，美债收益率维持高位震荡。但同样值得庆幸的在于，慢牛格局已呈现，投资者可尽情把握当前票息的高光时刻。 5.外汇市场配置策略：下半年在未见明显下行驱动因素的背景下，美元韧性仍有望延续。与此同时，欧日等非美经济体货币政策前景各异，这也将令其货币走势分化。欧央行保持相对鹰派将支撑欧元在下半年大多时间继续保持强势，而日央行更晚更缓的“正常化”仍将令日元短期承压。 6.商品市场配置策略：黄金面临的逆风因素短期仍难消散，这可能令金价出现阶段性调整，但从更长期维度看，黄金的牛市并未终结，待充分调整之后逢低做多黄金仍是合适的策略；原油供需紧平衡，当前已定价过于悲观的预期，下半年油价出现修复性反弹概率较大。 平安银行投顾中心投资研究团队定稿日期：2023/6/25 章嘉文（本期主编，发达市场、境外新兴市场）、彭伟伟（境内宏观、境外宏观、报告审核）、汤玥（境内宏观）、秦红旭（境内股市）、尹曼青（境内债市）、潘天珏（外汇、商品）。 目录 2023年二季度市场回顾4 欧美强于预期，中国弱于预期，欧美股市表现明显好于中国4 2023年下半年中国宏观经济展望：稳增长加持，经济企稳可期5 1.为何上半年经济未能延续显著复苏：预料之中与预料之外5 2.稳增长必要性提升与潜在政策空间：降息只是一揽子政策开端8 3.“现代化产业体系”：开启“中国式现代化”征程10 4.二十届三中全会前瞻：改革开放新篇章，数据、国企、金融12 2023年下半年境内市场展望15 股票类资产配置策略：把握低位布局良机15 1.内外因叠加，疫后权益市场先扬后抑16 2.权益市场利好在逐步集聚，低位布局时机已到17 3.行业配置建议：紧跟政策引领，关注数字经济、困境反转和中特估20 固定收益类资产配置策略24 1.“弱复苏”的经济仍然好于去年，债券利率下有底25 2.从货币政策发力的稳增长，利好已经落地26 3.从财政政策发力的稳增长，利空风险有限27 4.信用利差短期面临调整，关注市场止盈后的配置机会27 房地产类资产配置策略29 1.政策支持聚焦保交楼，竣工与开工分化29 2.商品房需求仍然不足31 2023年下半年境外宏观经济展望：衰退预期下的科技突围32 1.超越市场预期的美国：经济韧性及人工智能的爆发32 2.美国：衰退的警报尚未解除，但衰退未必是坏事34 3.人工智能浪潮带动经济中枢上升，甚至可能开启新一轮周期35 4.欧元区：加息终点大概率晚于美国36 2023年下半年境外市场展望37 发达市场策略：结构性行情延续，科技发展穿越周期37 1.美股呈现明显的结构性行情，科技股龙头引领市场37 2.美国经济无近忧有远虑，市场忽视了2024年衰退的可能38 3.加息即将停止，但降息未至39 4.结构性行情延续，科技发展穿越周期39 新兴市场策略：下行保护充足，上升空间打开需待政策刺激40 1.下行保护充足，估值底部提供配置机会40 2.美联储停止加息后，港股一般迎来上涨41 3.中国经济动能趋缓，港股上升空间打开需待政策刺激41 境外市场债市配置策略：把握票息的高光时刻42 1.无惧调整，10年美债收益率顶部已显现43 2.慢牛行情进行时，10年美债收益率快速下行未至44 3.债券的配置建议：配置时机，把握高票息机会44 外汇：美元维持高位，趋势下行尚待时46 1.经济和利率前景尚未站在美元对立面46 2.欧日政策前景各异带来汇率走势分化47 黄金：牛市未尽，但颠簸难免48 1.逆风带来阶段性调整压力48 2.黄金牛市尚未终结49 原油：供需紧平衡，油价或迎修复性反弹50 1.供给端：减产为油价托底50 2.需求端：预期有望边际改善51 2023年下半年大类资产配置建议52 2023年二季度市场回顾 欧美强于预期，中国弱于预期，欧美股市表现明显好于中国 2023年二季度，欧美发达经济体并未如市场预期般的步入衰退，反而展现出了相当的韧性；而中国经济也并未如预期般进入强复苏，经济复苏动能趋缓。欧美股市表现明显好于中国，其中，标普500上涨近6%，受益于新一轮科技创新的纳斯达克指数更是大涨超10%，同期A股和港股指数下跌。欧美央行货币政策依然紧缩，日央行维持宽松，日元大跌，美元指数和欧元微涨。商品整体下跌，其中原油和南华商品继续一季度的跌势，而黄金在一季度强势上涨后出现调整。 资产回顾表1：欧美强于预期，中国弱于预期，欧美股市表现明显好于中国 数据来源：Bloomberg，WIND，汇率以美元为基准货币表示，截至2023/6/23，平安银行投顾中心投研团队 2023年下半年中国宏观经济展望：稳增长加持，经济企稳可期 进入2023年，国内经济摆脱疫情影响，一季度多项指标快速改善。二季度，经济在脉冲式修复后进入了反复期，4-5月低基数难掩经济放缓趋势，核心矛盾在于内需不足，预期和微观主体活力存在反复，外需在高息压制下也显露疲弱态势。资本市场关于预期与现实的博弈还没有结束，人民币汇率贬值、债市走强、股市弱势回调、商品共振下跌再次指向了弱现实的主线。 展望下半年，底线思维意味着宏观政策将持续保驾护航，降息或只是一揽子宽松政策的开端，稳增长加持下经济企稳可期。而坚持高质量发展的转型定力指向经济总量预期不高、更多是渐进式修复，但其中不乏结构性高增亮点，“现代化产业体系”的重点布局以及“二十届三中全会”的针对性改革方案最为值得关注。 1.为何上半年经济未能延续显著复苏：预料之中与预料之外 一季度我国GDP同比增长4.5%，其中第三产业修复程度最好，同比增长5.4%，主要是前期受疫情影响较大的接触型聚集型服务业回升突出，对经济增长的贡献率达到69.5%（图2）。从三驾马车看，消费主导作用明显，最终消费支出对经济增长贡献率达到66%。进入二季度，PMI连续低于荣枯线（图3），反映经济景气度快速回落、内生动力不足，机构普遍调降对全年GDP的预测，达成5%经济增长目标难度加大。 图2：一季度GDP的主要支撑在于服务业图3：PMI连续两月低于荣枯线显示经济动力转弱 服务业生产指数:当月同比GDP:第三产业:当季同比 %GDP:不变价:当季同比55 3054 2553 2052 1551 1050 549 048 -547 -1046 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 2021/05 2021/08 2021/11 2022/02 2022/05 2022/08 2022/11 2023/02 2023/05 -1545 PMI:环比(右轴)PMI 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 2021/05 2021/08 2021/11 2022/02 2022/05 2022/08 2022/11 2023/02 2023/05 -10 数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队 （1）预料之中的是基建退坡与出口趋势性走弱。 从过往规律来看，经济偏弱时通常会通过基建投资进行托底，在一季度国内经济回暖略超预期的情况下，基建有所退坡。一方面，去年至今维持较高增速的重要 支撑在于新增专项债、政策性金融工具、结构性货币政策工具以及商业银行配套融资，但今年逆周期调控力度有所减弱，专项债发行放缓（图4）。另一方面，财政预算草案中明确提出“从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，要保障财政更可持续”，同时地方政府土地出让收入下滑，使得基建资金受限。 出口方面，1-4月的超预期表现一度激发了市场的乐观情绪，不过在前期积压订单释放后，5月大幅回落至负数区间。前期数据较好的原因在于非洲、俄罗斯等新兴市场的需求支撑以及新能源汽车等优势制造业的拉动。近期全球PMI处于低位，结合越南、韩国的出口趋势下滑，共同指向外需趋缓（图5）。往后看，尽管对“一带一路”沿线经济体的出口能在一定程度上缓解外需下滑的压力，但在去年高基数、经济衰退、海外企业去库存背景下，外需依然存在回落风险。 图4：5月新增专项债发行有所放缓图5：外需呈现出趋势性回落 亿元2019年2020年2021年 %韩国:出口同比中国:出口同比越南:出口同比 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 -30 数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队 （2）预料之外的是消费和地产企稳不及预期。 一季度社零同比增长5.8%，较四季度明显好转，4-5月在低基数下维持高增。但从两年同比增速维度看，较疫情前8%至9%的常态水平仍有不小差距（图6），表明当前消费主要是基于低基数的温和性弱复苏，实际较弱。结构上呈现三大特征：1）餐饮好于商品，出行和餐饮场景继续成为消费反弹的主力；2）餐饮消费有热度但不强，商品零售明显降温；3）地产链相关消费建筑建材、家具