2022年 【53页】平安私人银行2022年第三季度投资策略报告

西风烈，而今从头越 春夏之交，全球经济环境犹如气候般复杂多变，中国新冠再次来袭，美国经历40年以来最严重的通胀，欧元区债务 问题再度引发关注。西方经济体在经济、通胀、债务问题上再次举步维艰，紧缩的货币政策能否抑制通胀存疑，但对于经济和资本市场的冲击显然来临。有如毛泽东主席诗句，“西风烈”是中国当前面临的外部环境的真实写照。然而随着疫后修复和稳增长合力，乃至于“二十大”即将刻画的“现代化”新蓝图，“而今从头越”才是中国走出内外困境的鸿业远图。 境内市场 1.宏观经济：展望下半年，我们对国内经济实现较快复苏依然充满信心，疫后复工复产、常态化消费回归以及稳增长持续发力将形成共振合力，年内出口仍是重要支撑力量。下半年即将召开的“二十大”，预计将更多搫画有关如何实现“现代化”的内容，而在国际国内形势深刻变化的背景下，统筹办好发展与安全两件大事更显重要。 2.股票类资产配置策略：今年上半年黑天鹅频现，A股受到影响向下调整。下半年我们预计随着经济的回暖，资金风险偏好回升，将会驱动大盘震荡回暖；上市公司盈利分化格局下，市场有望走出结构化行情。行业配置思路来看，主要围绕三大投资主线：政策托底下的经济线与能源科技线，盈利驱动下的业绩线。 3.固定收益类资产配置策略：债市短期难见到突破向下的动力，也暂不满足转熊的条件，更多是政策逆风下僵持震荡。中期看资金面大概率回归政策水平，短端利率抬升的空间大于长端，收益率曲线将趋于平坦化。 4.房地产类资产配置策略：上半年政策曙光乍现，各地政府从供需两端救市，但整体力度较为克制，房住不炒的底线没有被突破。楼市短期出现积极迹象但未实质改善，下半年5年期LPR还有调降空间，可关注租赁住房市场投资机遇。 5.另类资产配置策略：股权投资阶段性放缓，先进制造仍大有可为；重视CTA策略配置价值，优选高复合度策略；公募REITs受政策持续加持，解禁潮后驶向蓝海。 境外市场 1.宏观经济：当下市场最担心的是，在美联储紧缩未使通胀向下之前，美国经济已经陷入衰退。我们认为，高通胀会逐步回落至目标，拐点有望在四季度出现；美联储的加息维持先急后缓再反向的节奏，但进程再度前置；美国经济增速回落，但年内不会步入衰退。 2.发达市场策略：考虑到通胀拐点未现、后续可能再度冲高引发新一轮的调整，经济放缓甚至衰退的可能性也并未反映在风险溢价中，以及经济放缓对美股公司盈利的影响，美股短期可能仍有调整压力。但是美股已经大幅调整，估值回落至10年均值下方使得吸引力增强，我们认为美股短期将保持震荡走势，年内可以关注充分调整后的配置机会。 3.港股配置策略：政策底强化，估值底提供安全边际，市场底已经先于盈利底出现，中长期机会大于风险。短期可能仍然面临着扰动因素，但不改中长期趋势。板块选择上，短期我们建议关注高股息、低估值的板块，以及前期跌幅较大的优质成长股。中长期来看，我们仍然建议基于中国国内政策支持进行布局，例如受益于稳增长的板块等。 4.外汇市场配置策略：美元震荡寻顶，随着其它经济体加息的跟进、美国经济的回落，美元有望在下半年迎来拐点。 5.商品市场配置策略：黄金的冲击已过，随着实际利率的走低以及美国经济衰退的担忧，黄金有望再度走强，当下增配黄金时机再临。全球流动性的加速退潮将形成对原油的双重制约，原油将逐渐从宽幅震荡格局走向趋势回落格局。 平安银行投顾中心投资研究团队定稿日期：2022/6/27 章嘉文（本期主编、美股、新兴市场）、彭伟伟（报告审核、外汇、商品）、秦红旭（境内宏观）、汪立（境内股市）、汤玥（境内债市、房地产）、潘天珏（另类投资）、尹曼青（境外宏观、美债）。 目录 2022年二季度市场回顾4 中美政策反向，欧美股市大跌，A股逆市上扬4 2022年三季度中国宏观经济展望：共振将至，保持乐观5 1.启示：增速约束下的稳增长5 2.疫后新常态：花开三朵，共振复苏8 3.出口在下半年仍将是经济增长的重要支撑11 4.“二十大”：实现“现代化”，统筹好发展和安全两件大事12 2022年三季度境内市场展望15 股票类资产配置策略：政策托底盈利分化，底部向上空间仍大15 1.市场的主要矛盾与展望：经济回暖盈利分化，风险偏好回升15 2.经济回暖成长占优，有望形成结构行情的产业板块是关键18 3.行业配置建议：政策托底，盈利驱动20 固定收益类资产配置策略22 1.非常态泛滥，资金利率难以长时间维持23 2.震荡僵局中，收益率曲线或走向平坦化24 3.宽信用初期，信用债阶段性受益将延续25 4.博弈反弹后，转债关注正股结构性机会25 房地产类资产配置策略27 1.政策曙光乍现，楼市正在显露回暖迹象27 2.租赁率先回暖，租赁REITs开启元年28 境内另类资产配置策略29 1.股权投资：阶段性放缓，先进制造仍大有可为29 2.CTA策略：重视配置价值，优选高复合度策略31 3.公募REITs：政策持续加持，解禁潮后驶向蓝海32 2022年三季度境外宏观经济展望：通胀拐点推后，衰退预期增强34 1.市场猜顶踏空，通胀拐点或在四季度确认34 2.美联储加息进程再度前置，需重新引导更为陡峭的加息预期36 3.经济增速回落难以避免，但衰退没有那么快到来37 2022年三季度境外市场展望39 发达市场股票配置策略：短期谨慎，关注充分调整后的配置机会39 1.通胀拐点未现，无风险利率仍有可能继续上行39 2.衰退担忧增强，风险溢价并未充分定价39 3.美股盈利增速进入下行通道40 4.估值回落至十年均值以下，吸引力增强40 新兴市场策略：多底共振，港股后市可期41 1.政策底确认并强化，估值底提供安全边际41 2.中国宏观经济见底回升，盈利底预计在二季度42 3.扰动因素仍存，不改中长期向上走势43 4.关注高股息低估值板块，以及优质成长股43 境外市场债市配置策略：美债收益率接近顶部，后期震荡回落44 1.今年来，美债收益率受经济增长的带动较小，受通胀和加息助推较大44 2.美债收益率的转向还需等待通胀拐点的确认44 外汇：美元，空间有限的寻顶，拐点或在下半年46 1.美元短期的驱动力在于强于欧日的加息节奏46 2.中长期而言，美国的经济衰退或将影响美元高位回落47 黄金：冲击已过，增配黄金48 1.冲击已过，快于通胀的加息，拉高了实际利率48 2.加息后半程与衰退隐忧，增配黄金49 原油：强弩之末，由宽幅震荡走向趋势回落50 1.成也通胀，败也通胀：趋势回落的要素逐渐具备50 2.供应受限：趋势回落，斜率有限51 2022年二季度市场回顾 中美政策反向，欧美股市大跌，A股逆市上扬 2022年二季度，海外受持续的高通胀制约，美联储紧缩路径愈发陡峭，欧央行政策即将转向，随之而来的是衰退担忧的上升，欧美股市在二季度大幅下跌，全球高收益债大跌。中国经济受上海疫情影响遭受了全方位的冲击，随后稳增长政策和复工复产共同发力，整体经济在4月份触底回升，A股逆市上扬。美元指数强势继续，日元大幅贬值。商品没有延续一季度的强势，原油小幅上涨，但黄金和南华商品下跌。 资产回顾表1：2022年二季度中美政策反向，欧美股市大跌，A股逆市上扬 数据来源：Bloomberg，WIND，汇率以美元为基准货币表示，截至2022/6/22，平安银行投顾中心投研团队 2022年三季度中国宏观经济展望：共振将至，保持乐观 2022年4月份，新一轮疫情在国内蔓延，深圳、上海等经济重镇相继大范围采取封控措施，国内经济突遭重大冲击，对生产端与需求端均产生了较大影响。海外方面，俄乌冲突仍在持续，欧美央行在高通胀压力下被迫以史无前例的速度开启紧缩周期，这些对国内经济也产生了一定影响。在此背景下，国内经济“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的情况较一季度有所加剧，大类资产对此均有不同程度的反映。 展望下半年，我们对国内经济实现较快复苏依然充满信心，疫后复工复产、常态化消费回归以及稳增长持续发力将形成共振合力，宏观经济预计在下半年将在强劲复苏后维持较高增速。 1.启示：增速约束下的稳增长 经济增速目标是我国宏观经济的最重要指标。经济增速的高低，关系到企业利润的增长水平，关系到居民的收入增速，也关系到国家财政收支的涨落，保民生、保就业、脱贫攻坚等重要经济社会发展目标都要有经济增长的支撑。所以，我国自20世纪90年代至今几乎每年都会设置经济增速目标，作为全年经济工作的锚点。面对新一轮疫情冲击，深圳、上海、吉林、北京等经济重镇先后经历了较为严 格的封控措施，一二季度经济受到严重影响，目前来看全年实现预定5.5%的目标难度较大。因此，考察历史上实现经济增速目标较为困难的时期，有助于我们观察本轮稳增长政策的力度与时效。 图2：90年代以来，仅有1998年未达成GDP增速目标 年份 GDP增速目标 实际GDP增速 年份 GDP增速目标 实际GDP增速 “八五”计划：年均增长6%（1993年调高至8%-9%） 1991年 4.50% 9.26% “十一五”规划：年均增长7.5% 2007年 8%左右 14.23% 1992年 6% 14.22% 2008年 8%左右 9.65% 1993年 8% 13.88% 2009年 8%左右 9.4% 1994年 9% 13.04% 2010年 8%左右 10.64% 1995年 8%-9% 10.95% “十二五”规划：年均增长7% 2011年 8%左右 9.55% “九五”计划：年均增长8%左右 1996年 8% 9.92% 2012年 7.50% 7.86% 1997年 8% 9.24% 2013年 7.5%左右 7.77% 1998年 8% 7.85% 2014年 7.5%左右 7.43% 1999年 7％左右 7.66% 2015年 7%左右 7.04% 2000年 未提出 8.49% “十三五”规划：年均增长保持在6.5%以上 2016年 6.5%－7% 6.85% “十五”计划：年均增长7％左右 2001年 未提出 8.34% 2017年 6.5%左右 6.95% 2002年 未提出 9.13% 2018年 6.5%左右 6.75% 2003年 7％左右 10.04% 2019年 6%－6.5% 6.0% 2004年 7％左右 10.11% 2020年 未提出 2.2% 2005年 8％左右 11.39% “十四五”规划：保持在合理区间，各年度视情提出经济增长预期目标 2021年 6%以上 8.1% “十一五”规划： 2006年 8%左右 12.72% 2022年 5.5%左右 / 数据来源：历年《政府工作报告》，平安银行投顾中心投研团队 我国的经济增速目标既有区间目标，又有点位目标，而大多数年份也都如期完成。1990年以后的30多年间，我国经济总体保持平稳较快发展，其中，2014年GDP目标为增长7.5%左右，由于当年处于“三期叠加”的新常态阶段，经济下行 压力加大，全年实际增速录得7.43%，仍可视为在合理范围内。因此，实质性未达成增速目标的年份仅有1998年。未设定增速目标的年份是2000年、2001年、 2002年，以及2020年（图2）。 （1）1998年：经济增速未达目标 1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，改行浮动汇率制，正式引燃了 一场遍及亚洲的金融风暴。泰国宣布汇率制度变化的当天，泰铢即大幅贬值达17%之多，随后，菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国等国货币陆续受到国际炒家的攻击，相关国家外汇和金融市场产生剧烈波动（图3）。随后，货币危机演变为债务危机，资产泡沫破裂，企业出口受到重创，泰国、韩国、印尼等国更是接近国家破产状态。 图3：1997年亚洲金融危机对亚洲相关国家造成巨大冲击 兑美元韩元马来西亚林吉特泰铢新加坡元菲律宾比索 1997.7.1=100 110 100 90 80 70 60 50 1997/01 1997/03 1997/05 1997/07 1997/09 1997/11 1998/01 1998/03 19