23年业绩预告超预期，24年多业务望齐头起势

公司1月18日预告23年归母净利润2.8-3.2亿元、同增124%-156%，扣非归母净利润2.6-3亿元、同增169%-210%，非经常性损益影响约为2000万元；以此推算4Q23归母净利润1-1.4亿元、同增1619%-2307%，超预期。 Q4业绩超预期主要系：1）自主品牌看，伊菲丹/大水滴延续高增；2）代理业务看，kiko、美斯蒂克等品牌势头强劲，整体盈利趋势向好；3）费用端，加强费用管控&部分投放前置 人民币(元)成交金额(百万元) 在Q3，费比降低；4）人民币汇率11月以来呈升值趋势，外 汇套期保值影响在Q4减弱。 展望24年，多业务望齐头起势 伊菲丹：渠道&产品双重发力，看好中长期空间+短期带来的 利润增厚。1）渠道：加强全球高端渠道&免税网点布局，国内高端百货、高端酒店SPA拓展初有成效（如南法纯净之源快闪体验店今年1月亮相北京三里屯太古里）；2）产品：CP组合（超级面膜&精粹水）、精华防晒等打造极致产品体验、持续建立品牌高端心智，国外产品矩阵完善、“子弹”储备充足（未来国内望逐步引入）。 大水滴：精准卡位熬夜肌赛道，“22点晚安+0点密集护理+3 点紧急护理”3大系列提供针对性解决方案，产品体系成形+升级迭代，增长势头望延续。 御泥坊：24年预计全新升级，期待新品、新视觉等拉动品牌 恢复增长。 代理业务：利润率偏低的强生系占比降低+发力盈利能力较强的潜力品牌，未来整体利润率望持续改善。 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 230118 230317 230514 230711 230907 231104 240101 成交金额水羊股份沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 3 24年伊菲丹&大水滴势能延续+御泥坊全新升级+代理业务改 善，兑现股权激励目标可期。 维持盈利预测，预计23-25年归母净利润为3/4/4.62亿元、同比+141%/+33%/+16%,对应PE分别为24/18/15倍，维持“买入”评级。 品牌升级/渠道拓展/营销投放/代理业务发展不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,715 5,010 4,722 5,224 5,738 6,265 货币资金 460 440 346 476 670 1,012 增长率 54.0% 34.9% -5.7% 10.6% 9.8% 9.2% 应收款项 249 320 369 401 440 481 主营业务成本 -1,887 -2,402 -2,214 -2,205 -2,393 -2,594 存货 696 728 899 947 899 975 %销售收入 50.8% 47.9% 46.9% 42.2% 41.7% 41.4% 其他流动资产 215 191 256 312 299 309 毛利 1,828 2,609 2,508 3,020 3,345 3,671 流动资产 1,620 1,680 1,870 2,135 2,309 2,777 %销售收入 49.2% 52.1% 53.1% 57.8% 58.3% 58.6% %总资产 74.6% 61.2% 51.2% 51.6% 53.5% 57.4% 营业税金及附加 -17 -20 -24 -24 -23 -25 长期投资 144 111 111 111 111 111 %销售收入 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 固定资产 279 606 988 1,222 1,234 1,296 销售费用 -1,438 -2,029 -2,033 -2,142 -2,352 -2,581 %总资产 12.8% 22.1% 27.1% 29.6% 28.6% 26.8% %销售收入 38.7% 40.5% 43.0% 41.0% 41.0% 41.2% 无形资产 84 79 562 560 553 546 管理费用 -122 -193 -194 -310 -309 -334 非流动资产 553 1,065 1,779 2,001 2,005 2,060 %销售收入 3.3% 3.9% 4.1% 5.9% 5.4% 5.3% %总资产 25.4% 38.8% 48.8% 48.4% 46.5% 42.6% 研发费用 -48 -66 -89 -97 -103 -113 资产总计 2,173 2,745 3,649 4,136 4,314 4,836 %销售收入 1.3% 1.3% 1.9% 1.9% 1.8% 1.8% 短期借款 260 533 790 1,178 969 1,056 息税前利润（EBIT） 203 300 169 448 558 618 应付款项 455 318 502 392 426 462 %销售收入 5.5% 6.0% 3.6% 8.6% 9.7% 9.9% 其他流动负债 108 157 149 201 244 274 财务费用 -34 -36 -38 -90 -89 -75 流动负债 822 1,008 1,441 1,772 1,638 1,792 %销售收入 0.9% 0.7% 0.8% 1.7% 1.5% 1.2% 长期贷款 0 129 442 342 292 242 资产减值损失 -15 -11 -23 -19 1 -2 其他长期负债 0 15 27 10 7 5 公允价值变动收益 -2 0 25 15 0 0 负债 823 1,152 1,910 2,124 1,937 2,039 投资收益 4 12 -3 5 5 8 普通股股东权益 1,353 1,599 1,744 2,015 2,374 2,791 %税前利润 2.4% 4.2% n.a 1.4% 1.1% 1.5% 其中：股本 411 412 389.1 389.5 389.5 389.5 营业利润 159 279 146 358 475 549 未分配利润 517 750 873 1,143 1,503 1,919 营业利润率 4.3% 5.6% 3.1% 6.9% 8.3% 8.8% 少数股东权益 -4 -6 -6 -2 2 7 营业外收支 0 1 -2 0 0 0 负债股东权益合计 2,173 2,745 3,649 4,136 4,314 4,836 税前利润 159 280 144 358 475 549 利润率 4.3% 5.6% 3.1% 6.9% 8.3% 8.8% 比率分析 所得税 -21 -45 -21 -54 -71 -82 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.3% 16.0% 14.8% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 138 235 123 304 404 467 每股收益 0.341 0.574 0.321 0.771 1.026 1.186 少数股东损益 -2 -1 -2 4 4 5 每股净资产 3.292 3.886 4.483 5.170 6.093 7.161 归属于母公司的净利润 140 236 125 300 400 462 每股经营现金净流 0.318 0.484 0.045 0.638 1.751 1.510 净利率3.8%4.7% 2.6% 5.8% 7.0% 7.4% 每股股利 0.000 0.000 0.100 0.077 0.103 0.119 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 10.37% 14.78% 7.15% 14.91% 16.83% 16.57% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.46% 8.61% 3.42% 7.26% 9.27% 9.56% 净利润 138 235 123 304 404 467 投入资本收益率 10.96% 11.18% 4.83% 10.77% 13.03% 12.83% 少数股东损益 -2 -1 -2 4 4 5 增长率 非现金支出 36 42 74 94 95 107 主营业务收入增长率 54.02% 34.86% -5.74% 10.62% 9.83% 9.19% 非经营收益 6 4 -10 62 85 75 EBIT增长率 522.01% 47.67% -43.75% 165.06% 24.57% 10.88% 营运资金变动 -50 -82 -169 -212 98 -61 净利润增长率 415.28% 68.54% -47.22% 140.73% 33.06% 15.66% 经营活动现金净流 131 199 18 249 682 588 总资产增长率 17.89% 26.37% 32.91% 13.36% 4.29% 12.11% 资本开支 -210 -550 -290 -303 -100 -160 资产管理能力 投资 30 46 -353 15 0 0 应收账款周转天数 16.4 18.1 23.4 25.0 25.0 25.0 其他 5 12 -3 5 5 8 存货周转天数 138.6 108.2 134.1 160.0 140.0 140.0 投资活动现金净流 -175 -493 -646 -283 -95 -152 应付账款周转天数 43.6 28.8 38.3 38.0 38.0 38.0 股权募资 6 5 14 0 0 0 固定资产周转天数 10.3 7.7 48.3 67.0 65.0 59.6 债权募资 80 391 555 286 -259 37 偿债能力 其他 31 -42 -40 -119 -130 -129 净负债/股东权益 -18.53% 11.46% 45.26% 46.98% 20.68% 6.66% 筹资活动现金净流 116 355 528 168 -390 -92 EBIT利息保障倍数 6.0 8.3 4.4 5.0 6.3 8.2 现金净流量 57 55 -91 133 197 344 资产负债率 37.87% 41.95% 52.36% 51.34% 44.91% 42.16% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-04-28 买入 11.14 N/A 2 2022-07-20 买入 14.86 N/A 3 2022-08-13 买入 18.95 N/A 4 2022-10-28 买入 11.65 N/A 5 2023-04-28 买入 14.54 N/A 6 2023-07-28 买入 15.81 N/A 7 2023-10-27 买入 16.68 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史推荐与股价24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 220118 220418 220718 221018 2301