Q2业绩超预期，多业务齐头起势、期待弯道超车

公司7.27公告2Q23营收12.43亿元、同比+7.58%，归母净利润9032万元、同比+119.05%，扣非归母净利润1.11亿元、同比 +177.52%。利润端表现亮眼主要系业务/产品结构改善毛利率优化，成本费用管控效果显著，盈利能力提升，2Q23毛利率/归母净利率59.6%/7.3%、同比+3.9/+3.7PCT，销售/管理/研发费用率39.8%/5.8%/1.7%、同比-3.06/+1.2/-0.4PCT。 分品类，1H23面膜/水乳膏霜收入同比-0.51%/+4.53%，毛利率同比+5.46%/+1.39%、预计系高毛利伊菲丹并表拉动；分渠道，1H23 人民币（元）成交金额（百万元） 抖音/淘系收入同比+137.43%/-12.62%，抖音渠道2Q23董事长带领下调整基本完成。 发布限制性股票激励计划（草案），业绩目标快增、彰显信心。拟以7.87元/股向不超345名激励对象授予327万股限制性股票（占比0.84%），分两期解锁、解锁比例为50%、50%。业绩考核23/24年净利润不低于3/4亿元。 高端品牌伊菲丹势头强劲、中长期空间广阔，主品牌Q3进一步调 整期待Q4旺季表现，代理业务下半年进入收获期。1H23自有品牌贡献收入/利润40%+/60%+，大水滴/小迷糊扭亏为盈。1）御泥坊：3Q23由董事长直接管理进行调整。2）伊菲丹：预计Q2翻倍增长 （海外快于中国），根据第三方爬虫平台，1H23天猫+抖音GMV同增98%，其中天猫同增47%、抖音（取中值）同增145%；产品端聚焦梯队打造，樱花线推广逐步加大，4Q23高定价极致线中国市场上新望拉动进一步放量；渠道端重点加强高端百货布局，增加免 税网点（全球年底增至50个网点）+高端酒店SPA合作；展望明后年，法国奥运会、全球高端渠道布局持续完善中长期广阔；3）代理业务：2H23很多品牌陆续完成贸易备案、期待业绩释放。 20.00 18.0016.0014.0012.00 220727 10.00 成交金额水羊股份沪深300 600 500 400 300 200 100 0 3 2Q23向好势头延续，伊菲丹放量望增厚利润，多业务齐头起势，期待弯道超车。考虑到2Q23业绩超预期，上调盈利预测，预计23-25年归母净利润为3/4/4.62亿元、对应PE分别为20/15/13倍，维持“买入”评级。 品牌升级/渠道拓展/营销投放/代理业务发展不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,715 5,010 4,722 5,224 5,738 6,265 货币资金 460 440 346 477 673 1,015 增长率 54.0% 34.9% -5.7% 10.6% 9.8% 9.2% 应收款项 249 320 369 372 409 446 主营业务成本 -1,887 -2,402 -2,214 -2,205 -2,393 -2,594 存货 696 728 899 769 835 905 %销售收入 50.8% 47.9% 46.9% 42.2% 41.7% 41.4% 其他流动资产 215 191 256 278 287 296 毛利 1,828 2,609 2,508 3,020 3,345 3,671 流动资产 1,620 1,680 1,870 1,898 2,203 2,663 %销售收入 49.2% 52.1% 53.1% 57.8% 58.3% 58.6% %总资产 74.6% 61.2% 51.2% 49.9% 52.9% 56.8% 营业税金及附加 -17 -20 -24 -24 -23 -25 长期投资 144 111 111 111 111 111 %销售收入 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 固定资产 279 606 988 1,126 1,194 1,260 销售费用 -1,438 -2,029 -2,033 -2,142 -2,352 -2,581 %总资产 12.8% 22.1% 27.1% 29.6% 28.7% 26.9% %销售收入 38.7% 40.5% 43.0% 41.0% 41.0% 41.2% 无形资产 84 79 562 560 553 546 管理费用 -122 -193 -194 -324 -321 -345 非流动资产 553 1,065 1,779 1,905 1,965 2,024 %销售收入 3.3% 3.9% 4.1% 6.2% 5.6% 5.5% %总资产 25.4% 38.8% 48.8% 50.1% 47.1% 43.2% 研发费用 -48 -66 -89 -97 -103 -113 资产总计 2,173 2,745 3,649 3,803 4,169 4,686 %销售收入 1.3% 1.3% 1.9% 1.9% 1.8% 1.8% 短期借款 260 533 790 844 822 905 息税前利润（EBIT） 203 300 169 434 545 608 应付款项 455 318 502 393 426 463 %销售收入 5.5% 6.0% 3.6% 8.3% 9.5% 9.7% 其他流动负债 108 157 149 202 244 274 财务费用 -34 -36 -38 -79 -73 -66 流动负债 822 1,008 1,441 1,438 1,492 1,641 %销售收入 0.9% 0.7% 0.8% 1.5% 1.3% 1.0% 长期贷款 0 129 442 342 292 242 资产减值损失 -15 -11 -23 -16 -1 -1 其他长期负债 0 15 27 10 7 5 公允价值变动收益 -2 0 25 15 0 0 负债 823 1,152 1,910 1,790 1,791 1,888 投资收益 4 12 -3 5 5 8 普通股股东权益 1,353 1,599 1,744 2,015 2,376 2,791 %税前利润 2.4% 4.2% n.a 1.4% 1.1% 1.5% 其中：股本 411 412 389 389 389 389 营业利润 159 279 146 358 476 549 未分配利润 517 750 873 1,144 1,504 1,920 营业利润率 4.3% 5.6% 3.1% 6.9% 8.3% 8.8% 少数股东权益 -4 -6 -6 -2 2 7 营业外收支 0 1 -2 0 0 0 负债股东权益合计 2,173 2,745 3,649 3,803 4,169 4,686 税前利润利润率 159 4.3% 280 5.6% 144 3.1% 358 6.9% 476 8.3% 549 8.8% 比率分析 所得税 -21 -45 -21 -54 -71 -82 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.3% 16.0% 14.8% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 138 235 123 305 405 466 每股收益 0.341 0.574 0.321 0.772 1.028 1.186 少数股东损益 -2 -1 -2 4 4 5 每股净资产 3.292 3.886 4.483 5.174 6.100 7.167 归属于母公司的净利润 140 236 125 301 401 462 每股经营现金净流 0.318 0.484 0.045 1.218 1.361 1.497 净利率 3.8% 4.7% 2.6% 5.8% 7.0% 7.4% 每股股利 0.000 0.000 0.100 0.077 0.103 0.119 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.37% 14.78% 7.15% 14.93% 16.86% 16.54% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.46% 8.61% 3.42% 7.91% 9.61% 9.85% 净利润 138 235 123 305 405 466 投入资本收益率 10.96% 11.18% 4.83% 11.52% 13.27% 13.09% 少数股东损益 -2 -1 -2 4 4 5 增长率 非现金支出 36 42 74 86 92 103 主营业务收入增长率 54.02% 34.86% -5.74% 10.62% 9.83% 9.19% 非经营收益 6 4 -10 51 70 65 EBIT增长率 522.01% 47.67% -43.75% 156.71% 25.71% 11.49% 营运资金变动 -50 -82 -169 32 -36 -52 净利润增长率 415.28% 68.54% -47.22% 141.09% 33.13% 15.28% 经营活动现金净流 131 199 18 474 530 582 总资产增长率 17.89% 26.37% 32.91% 4.22% 9.62% 12.41% 资本开支 -210 -550 -290 -203 -150 -160 资产管理能力 投资 30 46 -353 15 0 0 应收账款周转天数 16.4 18.1 23.4 23.0 23.0 23.0 其他 5 12 -3 5 5 8 存货周转天数 138.6 108.2 134.1 130.0 130.0 130.0 投资活动现金净流 -175 -493 -646 -183 -145 -152 应付账款周转天数 43.6 28.8 38.3 38.0 38.0 38.0 股权募资 6 5 14 0 0 0 固定资产周转天数 10.3 7.7 48.3 60.3 62.4 57.5 债权募资 80 391 555 -48 -72 33 偿债能力 其他 31 -42 -40 -108 -115 -119 净负债/股东权益 -18.53% 11.46% 45.26% 30.27% 14.39% 1.17% 筹资活动现金净流 116 355 528 -156 -187 -86 EBIT利息保障倍数 6.0 8.3 4.4 5.5 7.5 9.3 现金净流量 57 55 -91 135 198 344 资产负债率 37.87% 41.95% 52.36% 47.07% 42.96% 40.30% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-08-29 买入 16.90 N/A 2 2022-04-28 买入 11.14 N/A 3 2022-07-20 买入 14.86 N/A 4 2022-08-13 买入 18.95 N/A 5 2022-10-28 买入 11.65 N/A 6 2023-04-28 买入 14.54 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史股价与推荐 25.00 20