哪些城投债有交叉保护条款？

固定收益 点评报告 哪些城投债有交叉保护条款？ 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-01-18 哪些城投债有交叉保护条款？ 2.7万亿城投债含交叉保护条款，私募占比超六成。交叉保护条款是常见债券增信措施的一种，其目的是在某种情况下为债券持有人提供额外的保护。规模方面，截至2024年1月12日，HA口径城投债累计存量16.1万 亿元，其中4038只债券存在交叉保护条款（下称交叉保护债券），涉及债 券规模约2.7万亿。从募集方式来看，私募品种占据主要部分，累计规模 1.7万亿元，占比约为62%。 中低评级区县级以下主体交叉保护债券比重较高。从主体资质来看，主体评级方面，在全部存续债券中，AAA等级债券累计存续5.35万亿元，其中交叉保护债券4892亿元，占比为9%，而AA+与AA等级主体中，该比重分别为20%与21%；行政级别方面，省级主体债券累计存续2.17万亿元，其中交叉保护债券仅有958亿元，占比低至4%，地市级主体债券中该比重为16%，而区县级与园区级主体债券中，该比重均为20%。 江苏、浙江存量规模较大，宁夏、甘肃与辽宁相对比重较高。从区域分布来看，绝对规模方面，江苏与浙江交叉保护债券规模位列前二，分别为8248亿元与4775亿元，山东省1667亿元，全国各省中仅西藏自治区当前 无存量交叉保护债券；相对规模方面，累计9个省份交叉保护条款债券占比超过20%，其中宁夏（41%）、甘肃（33%）与辽宁（28%）位列前三。 哪些风险主体交叉保护债券较多？ 样本债券共涉及发债城投1339家，其中191家存在风险负面。通过梳理样本主体的风险负面事件，基于举借定融、商票逾期与非标舆情三重维度观测下，累计发现191家主体存在风险特征，涉及存量9593亿元，其中交叉保护债券2922亿元，占比约为30%。 风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 图表目录 图表1含有交叉保护条款城投债存量规模及其结构（单位：亿元）3 图表2含有交叉保护条款城投债区域分布（单位：亿元）3 图表3含有交叉保护条款债券的风险主体梳理（部分）（单位：亿元）4 附表 图表1含有交叉保护条款城投债存量规模及其结构（单位：亿元） 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 存量规模 含交叉保护条款规模 65,112.4 53,523.9 40,550.5 13,330.0 8,551.7 4,891.8 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 存量规模 含交叉保护条款规模 0 AAA AA+ 0 53,843.3 53,913.2 31,332.6 21,691.6 8,676.4 10,867.0 6,381.3 958.3 AA省级 地市级 区县级 园区级 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：相关数据截止2024年1月12日，下同。 图表2含有交叉保护条款城投债区域分布（单位：亿元） 存量规模含交叉保护条款规模 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 江浙山四苏江东川 湖湖重河南北庆南 江安广福天西徽东建津 陕上北广河西海京西北 贵云新山吉州南疆西林 甘西辽黑宁肃藏宁龙夏 江 海内青南蒙海古 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3含有交叉保护条款债券的风险主体梳理（部分）（单位：亿元） 城投主体行政级别主体评级省份存量规模含交叉保护条款其中：私募品种 主体001 园区级 AA+ 江苏省 218.4 117.0 116.5 主体002 区县级 AA 江苏省 115.8 72.0 72.0 主体003 区县级 AA+ 山东省 87.4 56.4 5 6.4 主体004 园区级 AA+ 贵州省 186.2 53.8 5 3.8 主体005 区县级 AA 江苏省 95.1 53.7 46.7 主体006 园区级 AA+ 江苏省 123.5 56.6 46.6 主体007 区县级 AA 山东省 75.9 50.9 41.0 主体008 地市级 AA 贵州省 86.7 37.6 37.6 主体009 园区级 AA+ 四川省 171.0 68.5 33.0 主体010 区县级 AA 重庆市 69.0 35.8 30.3 主体011 地市级 AA+ 河北省 73.9 40.2 30.0 主体012 地市级 AA+ 四川省 133.8 30.0 30.0 主体013 区县级 AA+ 山东省 157.0 36.0 29.0 主体014 地市级 AA 河南省 76.4 37.7 27.7 主体015 园区级 AA 山东省 33.6 27.6 27.6 主体016 园区级 AA+ 安徽省 107.7 56.3 24.3 主体017 区县级 AA 山东省 49.4 44.3 23.5 主体018 区县级 AA 江苏省 67.7 41.7 23.3 主体019 区县级 AA+ 山东省 64.0 22.8 22.8 主体020 区县级 AA 江苏省 31.0 22.8 22.8 主体021 区县级 AA 山东省 46.7 22.5 22.5 主体022 区县级 AA 河南省 33.8 22.0 22.0 主体023 区县级 AA 重庆市 74.0 22.0 22.0 主体024 区县级 AA 山东省 29.9 21.8 21.8 主体025 区县级 AA 四川省 74.2 21.0 21.0 主体026 园区级 AA+ 陕西省 120.6 67.9 20.0 主体027 地市级 AAA 山东省 180.0 40.0 20.0 主体028 区县级 AA+ 江苏省 53.5 27.0 20.0 主体029 园区级 AA+ 山东省 71.7 20.0 20.0 主体030 区县级 AA+ 浙江省 86.4 28.6 18.6 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：此处风险主体，专指层出现过举借定融、商票逾期或非标舆情的主体。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球（公募）榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 研究助理：林虎，华安固收研究助理，中央财经大学金融硕士，2年卖方固收研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准， A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上； 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上； 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。