固定收益点评：重庆哪些城投债有性价比？

固定收益点评 重庆哪些城投债有性价比？ 重庆市城投有息债务位居全国中上游，债务率排名前列，有望在本轮化债中得到支持，是市场关注重点。重庆市城投有息债务于2016年破万亿规模，当年增速也为近十年最高，达27%，2018年降至5%，此后整体增速维持在10%左右，2022 年末规模已增至1.9万亿元。放眼全国来看，近10年重庆市城投债务率一直位居全国前10；2022年较上年下降130个百分点，城投有息债务规模和城投债务率分别位居全国第11和第10，整体债务负担较重。但这也为市场择券提供了空间，也有望在本轮隐债显性化和银行置换中获得较大支持。 分区域来看，重庆市本级平台城投有息债务占比约1/4，规模较大。区县级平台2022年末有息债务约1.1万亿，占全市有息债务�成以上。从当前时点的债务负担来看，当前有存量债的35个区县中，有息债务规模在500亿以上的区县有9个，分别为涪陵区、永川区、长寿区、江津区、巴南区、合川区、九龙坡区、南 川区和沙坪坝区，这9个区县在2020年之前债务增速多在20%以上，2013-2017 年主要是受低基数影响下呈现出的较快增长，而长寿区和永川区在2017-2020年平均增速分别为52%和43%，仍显示较高增速，主要是两区新增发债平台带来的有息债务增长；近两年平均增速基本放缓至10%左右，其中沙坪坝区呈现出了小幅压降，但城投债务率达755%，为全市最高。 重庆估值如何分布。对于第一梯队（估值0%-3%）的地区，存量债规模较大的两个区域为重庆市（924亿元）和两江新区（291亿元）。对于第二梯队（估值3%- 5%）的地区，存量债规模较大的区域包括涪陵区（421亿元）、合川区（411亿元）、巴南区（300亿元）、永川区（274亿元）、沙坪坝区（242亿元）、九龙坡区（180亿元）和西部物流园区（165亿元）等。对于第三梯队（估值5%-6%）的地区，存量债规模较大的区域为长寿区（325亿元）、大足区（242亿元）和万州经开区（200亿元）。这三个区域存量债剩余期限均以2Y以内为主，长寿区和大足区1Y以内占比均在50%及以上；且这三个区域均有不低于100亿元的估值在6%以上存量债。对于第四梯队（估值6%以上）的地区。 若特殊再融资债券落地，重庆作为债务压力较大区域有望再次获得额度。2015-2020年间重庆共发行置换债券2750亿元；且重庆在此前特殊再融资债券发行中 获得较高额度，共于2021年1月和4月发行两批特殊再融资债券，分别偿还存量 债务276亿元和224亿元，总计发行500亿元特殊再融资债券，截至目前重庆偿还存量债务的再融资债发行额在全国排名第四。2022年以来，重庆多次提及“隐性债务化解”，比如2023年7月25日重庆市六届人大常委会第三次会议上就提出了“积极化解存量债务，统筹财政资金、“三资”盘活收益等，逐步化解隐性债务”。根据我们的报告《隐债置换的重点区域会是哪些？效果如何？》，重庆作为重债区域之一，可能再次获得再融资债置换支持，改善区域债务情况。 过去重庆获得特殊再融资债券支持后化债效果良好。2021年沙坪坝区、綦江区和城口县分别获得特殊再融资债额度128亿元、68亿元和49亿元，有力缓解了隐债刚兑压力，降低了隐债利率。目前沙坪坝区存量债整体估值在4.47%的较低水 平，綦江区平均估值为6.17%，一年内到期债券有63亿元，估值5.09%，可能仍有机会。 风险提示：隐债置换不及预期；经济财政下行。 证券研究报告|固定收益研究 2023年09月02日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：今年理财的新变化——债市机构行为之理财篇（2023）》2023-08-30 2、《固定收益专题：农商行：年初以来利率债配置主力 ——债市机构行为之银行篇（2023）》2023-08-28 3、《固定收益定期：资金趋紧，会是债市风险吗？》 2023-08-27 4、《固定收益定期：信贷的堵点与关注点——2023Q3 信贷经理调研》2023-08-27 5、《固定收益定期：资金趋紧，杠杆下降——流动性和机构行为跟踪》2023-08-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1重庆城投债择券空间丰富3 1.1重庆市有息债务集中在区县和市本级，有望在本轮化债中得到支持3 1.2重庆市整体利差波动主要受市场影响，修复较快7 2重庆各区域城投债估值和期限分布情况8 2.1重庆市城投债以区县级为主，区域间估值分化显著8 2.2重点关注剩余期限较短、当前估值较高的债券10 3如若一揽子化债政策落地，或对重庆形成明显利好12 风险提示14 图表目录 图表1：重庆市全市有息债务规模及增速3 图表2：重庆市城投有息债务及城投债务率位于全国中上游4 图表3：重庆市各区域城投有息债务规模结构及增速5 图表4：重庆市本级2013-2022年有息债务规模及增速6 图表5：长寿区2013-2022年有息债务规模及增速6 图表6：永川区2013-2022年有息债务规模及增速6 图表7：万盛经开区2013-2022年有息债务规模及增速7 图表8：双桥经开区2013-2022年有息债务规模及增速7 图表9：重庆高新区2013-2022年有息债务规模及增速7 图表10：两江新区2013-2022年有息债务规模及增速7 图表11：重庆市2013年以来利差走势（bp）8 图表12：重庆市各区域存量债分布情况（亿元）9 图表13：重庆市各区域存量债期限和估值对应表11 图表14：中央化解地方政府债务风险相关表述12 图表15：过去特殊再融资债统计（亿元）13 图表16：重庆市近期隐性债务化解部分相关表述13 图表17：2021年重庆特殊再融资债券化债效果14 随着一揽子化债政策的逐步推进与落地，过去一个月城投全面开启下沉行情，而重庆作为城投发债的主要区域，无论是体量还是层级都较为丰富，是投资者择券的重要区域。本文我们重点分区域、估值、期限对重庆存量城投债进行梳理，供投资者参考。 1重庆城投债择券空间丰富 1.1重庆市有息债务集中在区县和市本级，有望在本轮化债中得到支持 重庆市城投有息债务位居全国中上游，债务率排名前列，有望在本轮化债中得到支持，是市场关注重点。重庆市城投有息债务于2016年破万亿规模，当年增速也为近十年最高，达27%，2018年降至5%，此后整体增速维持在10%左右，2022年末规模已增至 1.9万亿元。放眼全国来看，近10年重庆市城投债务率一直位居全国前10；2022年较上年下降130个百分点，城投有息债务规模和城投债务率分别位居全国第11和第10， 整体债务负担较重。但这也为市场择券提供了空间，也有望在本轮隐债显性化和银行置换中获得较大支持。 图表1：重庆市全市有息债务规模及增速 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 有息债务（亿元）增速（右轴） 2013201420152016201720182019202020212022 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：企业预警通，国盛证券研究所 图表2：重庆市城投有息债务及城投债务率位于全国中上游 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 城投有息债务（亿元）城投债务率（%）（右轴）城投债务率较上年变化（%）（右轴） 江浙山四广湖湖河安江重北云陕贵广天福河上山新甘吉辽内黑宁青西海 苏江东川东北南南徽西庆京南西州西津建北海西疆肃林宁蒙龙夏海藏南 古江 500 400 300 200 100 0 -100 -200 资料来源：企业预警通，国盛证券研究所 分区域来看，重庆市本级平台城投有息债务占比约1/4，规模较大。近10年重庆市本级债务增速相对全市而言较为平缓，这是因为其债务积累时间相对较早；近两年债务有明显扩张，平均增速为11%，2022年末规模达到5375亿元，期限结构尚可，短期债务 占比约18%。 图表3：重庆市各区域城投有息债务规模结构及增速 行政级别 2022年城投债 区域务率（%） 2022年末有息债务（亿元） 2022年末短债占比 有息债务平均增速 2013-2017年2017-2020年2020-2022年 省级重庆市本级- 涪陵区297 永川区536 长寿区625 江津区363 巴南区659 合川区628 九龙坡区504 南川区528 沙坪坝区755 渝北区309 大足区365 南岸区274 綦江区282 北碚区302 开州区456 万州区459 黔江区247 5375 918 853 717 699 683 670 654 540 515 482 464 369 351 283 243 239 228 18% 27% 26% 40% 26% 21% 30% 25% 20% 26% 21% 27% 17% 24% 23% 27% 18% 31% 6%0% 35%12% 23%43% 31%52% 40%21% 43%5% 22%18% 19%28% 48%30% 41%3% 30%29% 44%19% 10%17% 30%10% 18%19% 29%19% 18%18% 28%8% 11% 11% 11% 13% 8% 11% 8% 14% 14% -3% 16% 17% 2% 1% 4% 13% 7% -5% 区县级 国家级园区 省级园区 园区 铜梁区潼南区奉节县璧山区大渡口区丰都县荣昌区彭水县秀山县渝中区垫江县梁平区忠县 武隆区云阳县酉阳县石柱县江北区 重庆高新区两江新区万州经开区 西永微电子产业园区 长寿经开区 两路寸滩保税港区重庆经开区 江北嘴中央商务区悦来片区 万盛经开区双桥经开区荣昌高新区西部物流园区珞璜工业园区四面山景区德感工业园区梁平工业园 121 427 195 88 310 171 294 141 262 112 96 106 302 195 70 60 60 24 - - - - - - - - - - - - - - - - - 210 191 188 188 184 152 149 137 125 112 108 101 95 88 83 55 50 35 768 749 457 244 181 144 143 134 39 347 156 66 358 125 72 57 21 31% 34% 18% 24% 26% 8% 24% 25% 21% 7% 11% 26% 13% 19% 10% 13% 12% 14% 23% 29% 44% 35% 54% 24% 26% 45% 32% 27% 29% 18% 37% 19% 40% 28% 27% 35% 57% 58% 55% 16% 52% 13% 31% -23% 74% 52% 28% 57% 1% 42% 52% -20% 41% -2% -2% 1% 36% 5% 24% -6% 0% 55% 52% 26% 40% -111% 48% 39% 17%11% 16%-2% 17%4% 27%8% 0%-7% 14%8% 14%6% 24%15% -10% 5%23% 27%6% 20%4% 24%13% 11%0% 58%5% 27%-11% 52%-17% 6%102% 21%13% -1%15% 110%13% -8%6% 10%-7% -12%-5% 24%-1% -2%2% -26%-5% 19%13% 10%29% 27%42% 10%5% 10%4% 28%4% 12%-16% 26%3% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：上表各区域加总的有息债务大于全市有息债务，系部分区县级平台为下属园区平台的母公司，园区平台的有息