白酒行业2024年投资策略：行稳致远，结构机会时代到来

证券研究报告|行业深度报告 2024年1月17日 行稳致远，结构机会时代到来 ——白酒行业2024年投资策略 13% 评级：推荐 7% 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 食品饮料团队 2% -4% -10% 白酒Ⅱ 沪深300 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 -15% 2023/012023/042023/072023/10 思维+底部反转”思路，对各公司保持观察 一、基本思路：龙头思维+底部反转为主，但当前考虑市场情绪较弱，建议整体持有为主，个别推荐标的关注估值底部布局二、具体标的： 1、龙头思维：茅台以外关注山西汾酒、迎驾贡酒的估值低位 2、底部反转：五粮液以外，关注率先进行调整的酒鬼酒三、具体公司投资建议一览 股票代码 公司名称 当前市值（亿元） 23年EPS 24年EPS 25年EPS 23年PE 24年PE 25年PE 24年市场收入预期 24年市场利润预期 投资建议 600519.SH 贵州茅台 19,810 59.23 71.97 83.79 27 22 19 17% 19% 买入 000858.SZ 五粮液 4,857 7.68 8.79 10.01 16 14 13 13% 13% 买入 600809.SH 山西汾酒 2,396 8.63 10.79 13.26 23 18 15 21% 24% 买入 600779.SH 水井坊 246 2.51 3.06 3.55 20 16 14 18% 21% 增持 000799.SZ 酒鬼酒 222 1.70 2.66 3.58 40 26 19 22% 29% 买入 600702.SH 舍得酒业 292 5.24 5.92 7.05 17 15 12 20% 22% 买入 002304.SZ 洋河股份 1,421 7.11 8.21 9.44 13 11 10 15% 16% 买入 603369.SH 今世缘 530 2.50 3.19 3.96 17 13 11 24% 24% 买入 000596.SZ 古井贡酒 965 8.58 11.41 14.80 24 18 14 21% 29% 增持 603589.SH 口子窖 247 2.90 3.37 3.87 14 12 11 16% 18% 增持 603198.SH 迎驾贡酒 459 2.90 3.65 4.53 20 16 13 21% 25% 买入 000860.SZ 顺鑫农业 143 0.36 0.44 53 44 9% 1116% 增持 营反转，最后是小而美的估值低位 一、白马底部：代表标的，茅台、汾酒、古井、今世缘、迎驾 1.2023年真正基本面比较强的，除了茅台，如汾酒、古井、今世缘、迎驾等；股价上遇到的问题都是阶段性定价太高，并不是买入的最佳时机 2.行业逆势期，核心思路还是要跟着优质公司一起；尤其是那些在历史上被证明很优秀、阶段性遇到困难但不是质地发生变化的公司；上半年汾酒走势表明了这一点 3.当前重点关注标的：山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘 二、经营反转：代表标的，五粮液、洋河、口子窖、酒鬼酒、顺鑫农业 1.所列公司，目前来看最有机会实现经营反转的，是酒鬼酒；其他公司基数更大或瓶颈更多是需要中长期调整或合适契机才能突破而更快反映业绩上，需要时间或许比酒鬼长 2.酒鬼酒是行业率先进行调整的（2022年）公司，现在战略上调整为“聚焦省内、聚焦红坛、聚焦宴席”；如果真能够做到知行合一，有机会大发展；当前200+亿市值进入价值区间 3.当前重点关注标的：酒鬼酒三、小而美公司的低估值机会 风险提示：经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题；古井贡酒原独立董事因配偶短线交易2022年5月被深交所通报批评处分、2023年12月被安徽证监局警告并罚款；今世缘2022年6月收到江苏证监局警示函；舍得酒业2020年9月公司以及公司控股股东、实际控制人、公司董事、高级管理人员收到四川证监局行政监管措施决定书，公司董事长、总裁、部分董事被公安机关立案调查等 目录 01 2023年回顾以及2024年情况跟踪 02 宏观经济对白酒行业影响复盘 03 各公司历史业绩复盘及分价位表现情况 04 核心标的投资建议 05 风险提示 012023年回顾以及2024年情况跟踪 1.12023年白酒行业关键词 经济太差 增速放缓 宴席火爆 弃价保量 库存增加 蓄水池枯竭 量价失衡 管理层变更 需求疲软 行业反腐 酱酒退烧 消费降级 老龄化 1.2前2.5年受贝塔影响因素更大；但最近大半年来，持续的需求疲软开始影响基本面，股价进入“估值、业绩”双杀阶段 150000 140000 130000 2021.1-2月18日 股价高点 延续2020年核心资产升值的趋势 1.19-2.10上涨29%PE:57-73 2021.5-6月 市场企稳加息风波渐平 核心资产继续上涨 图表1：白酒近3年股价走势图 2021.12-1月 茅台预期涨价 120000 110000 100000 90000 2021.10-12月 消费税褪去反弹白酒板块实现了整体的反弹 股价短期加速上行 2022.4-7月 疫情+经济企稳上海复工、33项举措，股市开始修复 2022.11-1月 地产三支箭+防疫政策快速调头+央行降准25BP 市场预期后面消费场景快速恢复，利好消费板块 2023.7月 各项政策陆续出台，市场开始走出悲观情绪，并预期中秋的需求反弹 2023.10月 2021.3-4月美联储加息 2021.7-9月 2022.7-10月2023.1-7月2023.9月-至今 市场见顶，核心 双减+消费税+疫情 疫情反复+美联储连美联储连续加息，经济恢复情况并不理想， 资产开始下跌 从教育板块开始市场认为政策开始对消费不利，消费 税甚嚣尘上 2022.1-3月底续加息75BP+大会低国内房地产极为低需求明显弱化，各种外疫情+俄乌战争+于预期，对中国经济迷，市场悲观情绪界负面因素叠加美联储连续加息和未来发展极度悲观达到顶点但Q3业绩结束后，叠加 白酒板块先后遭受万亿国债预期，股价有 地产政策的放松，给了市场一些信心，但很快市场发现带来的真实影响有限 80000 70000 60000 “疫情+消费税+易方达卖白酒”三杀 所反弹；但伴随经济预期向下，股价加速下跌 6 资料来源：wind，华西证券研究所整理（行业指数采用白酒II长江） 图表2：白酒分场景需求情况 政商务 经济活跃度下降，场景缩小；行业溢出效用变弱，非龙头品牌承压更大 宴席场景 有一定的2022年弥补，但整体上还是本身需求强劲，量不一定减，但价有所提升 大众消费 有一定小微企业的商务场景，整体也是降频，但也在结构升级，而且发生较大利润替 换（今世缘、迎驾贡酒、小型地产品牌） 7 资料来源：华西证券研究所整理 一、需求疲软：结合价位段和消费场景来看，上半年疫情复苏后，需求端阶段性有惯性，但是进入5月份，需求端的悲观情绪快速蔓延；10月份的经济刺激也没有真正能够拉动需求，整体较为疲软，核心原因是政商务消费场景的萎缩；分场景来看： 1.政商务场景（次高端及以上）：明显经济活跃度降低，政商务消费场景减少（地产是大头，上下游都有影响，还有医疗、教育、金融等） 2.宴席场景：宴席端仍然保持较高需求，而且结构持续向上；剑南春、古井、郎酒等 3.大众消费（300元以下）：整体上市场反馈有降级趋势，但局部区域仍然保持升级，比如安徽、江苏 高端 次高端 •茅台、五粮液 •汾酒 地产酒 •古井、迎驾、今世缘 8 资料来源：华西证券研究所整理 二、结构分化：各价位段都呈现出明显的“龙头效应”，非龙头品牌承压明显 1.高端：茅台需求仍然刚性，五粮液我们预计全年动销仍然维持正增长 2.次高端：除了汾酒和剑南春，舍得、水井、酒鬼2023都遇到了成长期一定的瓶颈，这些公司一致问题都是在走完前期低基数、高增长以后，再次延续高增长受阻，相对稳步增长的路径和节奏也被间断打断；其中来看酒鬼率先调整，建议关注 3.地产酒：古井、迎驾、今世缘、金徽四家公司表现较好，其他要么高基数要么竞争压力大；我们认为背后核心是这些公司占比较高的主力市场抓住了政商务关系；没有政商务抓手的公司，会陷入与一堆外来品牌渠道苦战的状态，自然增长乏力 图表3：分价格带龙头效应明显的品牌 复盘2023年的白酒股价，会明白如果不基于基本面做选股，而是偏向于股价博弈，会输的很惨 9 三、股价映射：成长股思维开始无效，龙头公司短期也面临压力，弱公司容易被轻信，行业机会是结构性的 1.次高端，成长股思维开始无效：受益于2021年次高端的高成长，市场存在部分投资者对次高端公司的高成长有一些过度解读；这导致在公司出现经营状态异常的情况下，市场对变化反应迟钝，一方面是报表端数据仍然有支撑，另一方面是部分资金惯性思维/博弈预期较强；而在此过程中股价就会非常有迷惑性；酒鬼、水井坊、舍得都是如此；而事实是这些次高端品牌在过了前期低基数的高成长以后，持续成长的势能积聚慢于真实业绩增长程度，因此在经济弱化较快下遇到了瓶颈 2.大白马，龙头公司也承压：在政商务需求整体收缩的背景下，客观来讲茅五需求也承压； 3.二三线增速相对较慢公司易被预期左右：今年市场部分短期资金参与口子窖、老白干、顺鑫农业、水井坊和伊力特投资时，更多从预期角度进行投资决策而非当期事实；研究员如果不能够对公司的真实短期情况进行识别，并考虑到板块贝塔，把假设大于事实，则短期股价充满博弈，收益将压力较大（中长期除外）；珍酒李渡亦是如此，短期要充分考虑贝塔和基本面 4.看质地，机会是结构性的：2023年基本面与股价偏离相对较小的，除了茅台，有迎驾贡酒、今世缘和山西汾酒等 公司；这几家公司在行业逆势下仍然实现了较为扎实的增长，使得结构性股价投资机会比较突出 1.4跟踪情况 图表4：基础数据更新 公司 股权激励 分析师估计2024年收入增速 批价 贵州茅台 - 预计双位数 飞天（原）/飞天（散）分别2970/2720元 五粮液 - 预计低双位数 925元 山西汾酒 - 预计接近20% 青20/复兴版分别350/820元 舍得 2024年营业收入不低于100.2亿元或归母净利润不低于20.5亿元 - 舍之道/品味分别135/325元 酒鬼酒 - - 红坛/内参分别280/750元 水井坊 - 预计有望双位数增速 八号/井台/典藏分别305/410/640元 古井贡酒 - 预计有望20%左右 古5/8/16/20分别100/220/345/470元 迎驾贡酒 - 预计有望20%+ 洞6/9/16/20分别110左右/190-198/298-310/460元 口子窖 以2022年的净利润为基数，2024年净利润或营业收入增长率不低于30% 预计有望双位数增速 口子6/10/20/30分别95/215/300/720元 金种子 - - 馥7/9分别109/165元 洋河 - 预计有望10-15%之间 海/天/M3/M6+分别135/280/423/600元 今世缘 以2021年营业收入为基数，2024年营业收入和扣非净利润增长率分别不低于90.6%/52.1%，且不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值；2024年净资产收益率不低于21.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值；2024年主营 业务收入占营业收入比例不低于95%。 - 对开/四开/V3分别260/400/600元 老白干 - 预计有望双位数增速 五星/古法20分别230/380元 01宏观经济对白酒行业影响复盘 2.1投资角度：固定资产投资降速 •92年是改革开放的分水岭，此后连续26年，中国固定资产投资呈现持续向上态势；年复合增速达22% •19年开始固定资产投资的增速开始变为负值 •22年重新恢复为正，但23年市场预期仍然为负值 450 图表5：中国固定资产投资