科学仪器双周谈第十四期：回顾丹纳赫并购发展模式，看生命科学巨头进化之路

回顾丹纳赫外延发展模式，看生命科学巨头并购进化之路 回顾2023年，8家知名生命科学仪器公司并购了至少14家标的，整体并购金额超过200亿美元，其中蛋白质组学是2023年仪器巨头出手的重要领域，包括赛默飞31亿美元收购Olink、丹纳赫57亿美元收购Abcam等，而全年金额较大的事件为赛莱默对Evoqua的75亿美元并购。并购是生命科学领域重要扩张手段，而作为“并购之王”的丹纳赫自1984年成立以来已收购数百家企业，目前50%以上的营收来自于过去10年完成的收购。丹纳赫的经营目标聚焦在结构性业绩改善和高投资回报，优质并购整合是其发展的关键，近5年实现了一系列拆分和收购从而显著改善经营布局。从历史来看，丹纳赫早期推进利基市场并购，对并购标的筛选采取市场-公司-价值三维策略；投后管理则是价值提升核心，通过不断发展的“DBS”精益管理体系优化被收购公司的经营质量以获得高额回报。DBS的成长（Growth）维度是对并购公司的业务增长提质提效的核心方法论，主要包括创新工具和商业工具两大框架，分别推动被并购公司产品竞争力、销售能力的提升； 人才培养和领导力塑造则是另一个要点。我们相信国产科学仪器产业未来大概率会出现世界级的行业巨头，而并购则有可能是其发展的必经之路，业内公司可以从丹纳赫的并购发展历程和理念中汲取经验与方法论，以达成可持续的外生扩张。 近两周科学仪器板块整体下跌6.8%，PE TTM下滑至36.7X 行情表现上，科学仪器板块近两周（1.1-1.15）整体下跌6.8%，当前总市值为1467亿元，板块内普遍下跌；生命科学板块下跌7.2%，全部公司下跌；电子测量由强转弱，整体下跌7.8%，东方中科领涨（+21.52%）；电池测试仪器板块下跌3.4%，科威尔持续走强（+5.90%）。估值方面，当前科学仪器板块PE TTM为36.7X，其中生命科学PE TTM为43.9X；电子测量PE TTM为38.3X；电池测试估值相对最低，目前PE TTM稳定在25.1X。 发改委发布2024年版《产业结构调整指导目录》，鼓励科学仪器发展 近期各官方机构发布重点政策：一是发改委发布2024年版《产业结构调整指导目录》，其中鼓励科学仪器、工业仪表领域发展。二是《2024年河南省第一批重点建设项目名单》发布，多次提到“购置仪器设备”有望带动相关需求。 普源精电收购耐数电子，3家色谱行业厂商集中获得资本市场进展 公司经营：泰林生物参投2家公司，从事水质检测、细胞检测；信而泰网络测试仪获国家重点专项。资本市场：普源精电收购多通道任意波形控制系统生产商耐数电子。投资者交流：东方中科旗下万里红深度参与开源鸿蒙安全领域代码等。 公司及行业要闻：液相色谱仪厂商汉邦科技拟募资9.8亿，色谱填料企业赛分科技科创板成功过会；2024年第42届摩根大通年度医疗保健会议（JPM2024）举行。 外资方面：布鲁克收购透射电镜制造商Nion，英伟达携手Deepcell开发单细胞分析AIGC应用。一级市场方面：苏州依利特、达普生物、领声科技、镁睿化学近期获得融资。 风险提示：下游需求下行、行业政策变化、自主替代不及预期等。 1、科学仪器并购：回顾丹纳赫并购发展模式，看生命科学巨头进化之路 放眼2023年全球生命科学仪器市场，一方面外资巨头业绩普遍面临医药、诊断等主要下游需求下滑带来的阶段性压力，另一方面各大外资公司的二级市场表现也延续了2022年以来的震荡走势。不过，回顾全年一级市场的并购事件，各大巨头在行业疲软期并未放缓业务扩张和整合的力度，赛默飞、赛莱默、丹纳赫并购规模均达到数十亿美元。本篇报告将对2023年市场整体并购事件进行梳理，进而分析生命科学及工业领域知名的“并购之王”丹纳赫的并购哲学及其近年来的发展，希望为国产仪器公司的外延发展道路做出一些启示。 1.1、2023年全球仪器巨头并购梳理，8家公司并购投入超过200亿美元 8家知名生命科学仪器公司在2023年并购了至少14家标的，整体并购金额超过200亿美元。除了对蛋白质组学、光学等热门领域进军外，较多公司对自身欠缺的仪器类别或技术、数字化技术等领域进行了补全。其中蛋白质组学是2023年仪器巨头出手的重要领域，根据Olink数据，其市场合计约350亿美元，其中研究领域190亿美元、诊断领域160亿美元。1）赛默飞2023年花费31亿美元收购蛋白质组学标杆企业Olink，这一事件契合了赛默飞在质谱与生命科学解决方案业务布局。质谱技术是分析蛋白质的金标准，头部仪器厂商均有质谱业务布局，赛默飞2023年中推出的拳头产品Orbitrap Astral高分辨质谱仪就是为解决蛋白质组学分析瓶颈的创新产品。2）2023年12月初丹纳赫也完成了对蛋白质组学研究耗材供应商Abcam的收购，金额高达57亿美元，随着其对蛋白质及其在治疗和诊断中的重要性理解的不断扩展，蛋白质组研究将在丹纳赫的业务布局中更加重要。 2023年各仪器巨头推进的较大规模收购案则为赛莱默对Evoqua的75亿美元并购。赛莱默是纯水技术领军者之一，Xylem Analytics（赛莱默分析仪器部门）旗下YSI、SonTek、WTW、OI Analytical、Aanderaa、MJK、ebro、Bellingham+Stanley、SI、Global Water等品牌的产品线有效覆盖水环境的物理和化学、生物检测的各个细分环节，而Evoqua则是任务关键型水处理解决方案和服务的领导者。合并后的公司将成为全球最大的纯水技术公司之一，在整个水循环中提供先进技术、综合服务和应用专业知识组合，预估年收入为73亿美元。 表1：2023年主要外资仪器巨头频频参与并购事件，其中赛默飞、赛莱默、丹纳赫并购规模领先 1.2、丹纳赫：30年完成数百起并购，DBS精益管理打造核心竞争力 1.2.1、并购现状与历史：从工业技术迈向生命科学，数百次并购实践造就DBS 丹纳赫作为全球生命科学与医学诊断领域领导者，自1984年成立以来已收购数百家企业，其2023年全球营收预计达到240亿美元，在科学仪器公司中规模预计仅次于赛默飞，目前50%以上的营收来自于过去10年完成的收购。其营收中医学诊断、生命科学、生物技术三大业务板块的收入大概各占三分之一。丹纳赫2023年毛利率/营业利润率预计维持60%/29%的高水平，而全年现金流预计超过60亿美元。 作为外延式发展模式的代表，丹纳赫在数十年的并购-整合-拆分过程中不断实现业务组合的优化，在完成了2015年对工业技术与仪器仪表业务以Fortive品牌进行拆分上市、2019年对牙科业务以Envista品牌分拆上市、2023年对环境分析业务以Veralto分拆上市之后，如今更为专注在泛生命科学领域的17个经营品牌上。 图1：丹纳赫目前业务组合囊括了3大业务板块的17个经营品牌 丹纳赫致力于通过改善成本结构、再投资促进增长、提升利润率、加快核心收入增速等方面来实现更高股东回报，而其实现过程主要以持续的高质量并购为抓手。 在进行大规模并购的初期，丹纳赫主要由一批离散的公司组成，并不能形成规模优势，然而持续的优质并购与整合经验驱动其发展了独特的并购哲学以及“DBS”体系（Danaher Business System），从而能够将不同行业、不同特点的标的进行业务优化和达成充分协同，令丹纳赫成为全球持续并购收益率表现最为突出的公司之一。 图2：丹纳赫的经营目标聚焦在结构性改善和投入回报，因而高效并购是发展的关键 从近5年丹纳赫的并购整合布局便可以看出其围绕核心经营目标来实现业务“投资组合”的再造，从而实现了：1）核心收入增速提升了数个百分点。2）毛利率从56%提升到60%。3）营业利润率从21%提升到29%。4）运营现金流从40亿美元提升到60亿美元。这一期间，丹纳赫通过拆分核心收入增速、利润率相对较低的业务（牙科、环境），并引入增速更高、盈利潜力大的新领域业务（基因治疗、抗体等），同时与现有生命科学业务产生协同；已并购公司Cepheid也开拓了呼吸领域的增量业务。因此整个5年期间退出的业务收入规模和新并购、新开拓的（潜在）收入规模基本持平，但是盈利能力、业务协同和潜在成长性都实现了增强。 图3：丹纳赫并购与业务整合近况（2018-2023）：重塑布局，进一步提升经营指标与未来增长潜力 不同于一些竞争对手长期专注生命科学领域，丹纳赫前期主要通过并购进入了工业仪器仪表领域并持续拓展相关“利基（Niche）市场”业务，并在之后不断完善其DBS系统、实现高复利。三十多年来丹纳赫的代表性并购事件包括：1998年收购工业与电子测量仪器公司福禄克（Fluke），1999年收购水质分析仪器代表者哈希（Hach）公司，2005年收购徕卡（Leica）公司显微镜业务，2007年收购电子测量仪器龙头泰克（Tektronix）公司，2009收购质谱仪领军者SCIEX，2011年收购临床诊断与生命科学实验室仪器巨头贝克曼库尔特（Beckman Coulter），2015年收购过滤、分离和纯化解决方案巨头颇尔（Pall）公司，2016年收购诊断技术公司Cepheid，2019年收购通用电气（GE）生命科学部门，以及2023年对蛋白质组学研究耗材代表供应商Abcam的收购。其业务拓展过程较多案例也体现了丹纳赫倾向于选择“临近（adjacent）市场”和“利基（Niche）市场”公司作为标的。 丹纳赫整体并购史大致可以分为两个阶段。1）综合型工业技术企业阶段（1998-2008年），在工业仪器仪表和设备、环境技术仪器等行业进行大量并购，追求投后增值潜力大的公司，即产品竞争力较强（毛利率高）而经营效率较低（经营费用率和资产密集度高）的企业，同时兼顾收购性价比。据Fortuna数据，在1996年-2010年期间，除生命科学领域的Sybron Dental外，丹纳赫的其余收购标的都普遍以低于长期资本市场线的成本（企业价值VS预期回报率）实现收购，即低于行业平均的收购成本。2）专注生命科学阶段（2009年至今），一方面继续秉持发掘投后增值潜力大的公司的原则，另一方面也购买了较多估值较高的大型企业，在生命科学行业“买大买贵”；此外通过三次拆分上市（工业、牙科、环境）将非生命科学业务基本全部进行了剥离，从而更加专注在生命科学版图。 表2：丹纳赫历史知名并购事件汇总（1986-2023），体现其从工业制造到生命科学巨头的发展历程 1988年开始，丹纳赫逐渐关注总公司及并购子公司之间的运营和协调，其子公司Jacobs（后更名为Matco Tools Corporation）借鉴丰田汽车的精益生产，基于Kaizen原则发展了一整套创新管理方式，并逐渐在公司内部整体推行，成为丹纳赫DBS的雏形；Kaizen是一种公司战略，在这种战略中，公司各级员工积极合作，对制造流程进行定期、渐进的改进。DBS体系经历了三个发展阶段：1980年代中期提出精益（Lean）维度，2001年添加增长（Growth）维度（包括创新工具、商业工具），2009添加领导力（Leadership）维度，并提出共同目标——Helping Realize Life’s Potential。 在当前的DBS标志中，蓝色圆环由字母“C\D”构成，“C”代表Customer，“D”代表Danaher，内部的“Customers Talk, WeListen”意在传达丹纳赫以客户为核心的企业文化，“Kaizen Is Our Way Of Life”意在表达丹纳赫要持续改善，不断的挑战自我，不断的精益求精。人才(People)、计划(Plan)、流程(Process)、业绩(Performance)构成了4P循环，代表着卓越的人才制定杰出的计划，并依靠世界一流的工具执行以构建可持续的流程，从而实现卓越的业绩。外圈则是五个核心价值观。 图4：丹纳赫DBS体系以三大维度作为核心目标 图5：丹纳赫DBS系统是实现并购业务整合优化的核心 1.2.2、并购哲学：选择合适标的+利用D