【债券日报】12月经济数据解读：2024年经济看点在哪？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年01月18日 【债券日报】 2024年经济看点在哪？ ——12月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240117》 2024-01-17 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240116》 2024-01-16 《【华创固收】浙江省级建工龙头，募投多项技改项目——浙建转债上市定价分析》 2024-01-15 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240115》 2024-01-15 《【华创固收】信贷平滑对年初金融数据有何影响？——12月金融数据解读》 2024-01-13 2023年经济数据回顾：2023年经济走势整体呈现“倒N型”，各季度GDP四年复合增速（2019年为基数计）分别+4.9%、+4.5%、+4.7%、+4.7%。 （1）经济结构上，按支出法，2023年最终消费支出、货物和服务净出口、资本形成总额分别拉动GDP增速+4.2%、-0.6%、+1.5%，消费成为2023年经济最大亮点。（2）消费：向疫情后的“新中枢”回归，2023年社零、城镇居民人均消费支出累计同比分别+7.2%、+9.2%，但两年复合增速均在+3%~+4%区间，距离疫前仍有差距；结构上，服务消费好于商品零售。（3）固投：2023年累计同比+3%，较2022年下降2.1pct，本质上源于政策发力幅度较为克制，2023年 基建投资力度收敛，地产投资依然偏弱。 展望2024年，“稳增长”发力更加积极，预计消费韧性维持，固投增速上移。 （1）总量上，当前经济动能强度外推，叠加“稳增长”靠前发力，一季度有望实现经济“开门红”，考虑到年内财政仍有空间，全年目标定在5%的概率较高。（2）需求分项上，消费支出或进一步向收入增速靠拢，形成新的均衡水平；财政资金支持下，基建投资中枢有望上移至10%左右，或是2024年经济数据 的主要看点。 12月经济数据解读： 1、GDP：四季度经济增长斜率较Q3放缓。四季度GDP（不变价）同比+5.2%，环比季调+1.0%，低于三季度的1.5%，历年同期二者环比增速多持平，综合反映四季度经济增长斜率较三季度放缓，且回落幅度高于同期。 2、基建：增发国债资金效应显现，12月基建中枢上移。窄口径、全口径基建当月增速分别+6.8%、+10.7%，两年复合增速均升至+10.5%，比11月抬升2pct，环比也显著高于季节性。 3、房地产：竣工延续改善，投资降幅扩大。12月地产投资当月增速-12.4%，降幅走扩，其中新开工、施工增速再度转负，竣工增速回正；住宅销售当月同比降幅扩大，结合房价看12月销售动能保持偏弱。 4、制造业投资：韧性超预期，下游投资增速靠前。12月制造业投资当月增速 +8.2%，两年复合增速+7.8%，较上月提高1.2pct，其中下游食品制造、汽车制 造，中游通用设备等投资增速明显改善。 5、消费：消费表现低于季节性。12月社零同比+7.4%，低于市场预期，四年复合增速+2.9%，较11月下滑0.2pct。社零环比季调+0.42%，而历史同期在 +0.7%，说明12月消费动能环比虽有改善，但幅度上相比往年仍然不强。 6、工业：生产稳中略降。12月工业增速环比季调+0.52%，高于2018年以来同期。其中制造业工增同比+7.1%，四年复合增速4.7%、较11月下滑0.1pct。采矿业、电燃水供应业四年复合同比则升至+5.4%、+6.9%，对应冬季能源需求攀升。 风险提示：一季度“稳增长”政策力度超预期。 目录 一、2023年经济数据回顾与2024年稳增长看点4 二、12月经济数据解读：“稳增长”显效，基建蓄势发力6 （一）GDP：四季度增长斜率略有放缓6 （二）基建：增发国债资金效应显现，12月基建中枢上移7 （三）房地产：竣工延续改善，投资降幅扩大7 （四）制造业投资：韧性超预期，下游投资增速靠前8 （🖂）消费：消费表现低于季节性8 （六）工业：生产稳中略降9 三、风险提示10 图表目录 图表12023年GDP增速走势及2024年预测4 图表2最终消费支出拉动2023年GDP增长4.3%4 图表32023年城镇居民人均消费支出中枢回升至4.2%，低于疫前约3.3pct5 图表42023年四季度居民消费倾向弱于同期5 图表52023年固定资产投资动能较2022年放缓6 图表62023年制造业、广义基建增速是固投主要带动项6 图表72023年四季度最终消费支出增长贡献率80%，拉动GDP增长4.2%、较三季度有所下降（%）6 图表82023年12月，基建投资复合增速中枢明显抬升7 图表912月竣工增速回正（%）7 图表10当月增速看，12月商品住宅销售动能继续转弱（%）7 图表1112月制造业投资单月增速连续两个月回升8 图表1212月终端消费制造业投资增速领先8 图表132023年12月社零环比季调+0.42%，仍低于2018-2019年同期9 图表1412月低基数支撑，可选消费读数多有上行，但实际动能放缓9 图表1512月餐饮增速继续反弹（亿元，%）9 图表1612月低基数之下工业增速继续回升（%）10 图表1712月工业表现处于季节性偏高水平（%）10 周三，统计局公布的数据显示：（1）2023年1-12月固定资产投资累计同比增3.0%，预期增3.0%，前值增2.9%；其中房地产投资累计同比-9.6%，预期-9.6%，前值-9.4%。 （2）12月社会消费品零售总额同比+7.4%，预期+8.2%，前值+10.1%。（3）12月规模以上工业增加值同比+6.8%，预期+6.6%，前值+6.6%。（4）12月城镇调查失业率5.1%，环比微升0.1%。（5）2023年第四季度GDP（不变价）当季同比+5.2%，预期+5.4%；2023年全年GDP（不变价）同比+5.2%，高于全年经济增长目标5%。 12月“稳增长”政策效应有所体现，基建投资加快。12月地产投资调整继续走扩、消费弹性略低于预期，但另一方面，12月万亿国债资金已有八成分批下达至项目，财政支出法下，12月广义基建投资增速开始加速改善，同时工业生产维持偏强，“稳增长”政策效果在蓄力。展望一季度，“三大工程”、增发国债项目等下游需求开始发力，对应至实物工作量、高频指标可能缓慢企稳，投资仍会是结构性亮点。 一、2023年经济数据回顾与2024年稳增长看点 2023年经济走势整体呈现“倒N型”。2023年各季度GDP四年复合增速分别为 +4.9%、+4.5%、+4.7%、+4.7%，经济动能呈现一季度反弹，二季度回踩，三、四季度缓慢企稳的节奏。2023年一季度经济活动恢复常态化，增长动能快速修复至年内最高； 二季度投资高频、经济数据先后验证“弱现实”；三季度“宽货币-宽信用”政策开始发力，需求侧从“回踩”状态逐渐“筑底企稳”；四季度，万亿增发国债落地、中央经济工作会议定调偏积极，宏观预期回暖，但基本面弹性仍然有限、PMI连续三个月保持在荣枯线以下，经济维持“弱修复”。 1、经济结构方面，按支出法拆解2023年GDP： （1）最终消费支出（拉动GDP+4.3%），增长贡献率约82.5%，疫后消费回归“新中枢”叠加同比低基数，令消费支出成为2023年经济增长的最强拉动力。 （2）货物和服务净出口（拖累GDP-0.6%），增长贡献率为-11.4%。出口对经济拖累在三季度达到极高、四季度有所收敛，主要受到价格因素影响。 （3）资本形成总额（拉动GDP+1.5%），增长贡献率28.9%，明显弱于2022年和疫情之前。2023年经济自然复苏，不诉求“强刺激”的政策环境下，基建投资力度相对下降，叠加地产拖累依然较深，导致资本形成总额的贡献率有所回落。 图表12023年GDP增速走势及2024年预测图表2最终消费支出拉动2023年GDP增长4.3% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、消费方面，向疫情后的“新中枢”回归。2023年消费成为经济数据最大亮点，全年社会消费品零售累计同比+7.2%，但剔除低基数后的两年复合增速+3.4%，居民人均消 费支出同比+9.2%，两年复合增速+4.4%，距离疫情前的水平均低3-4pct。本质上，居民收入增速差距或是约束疫后消费支出弹性的重要原因（图表3）。 结构来看，2023年服务消费好于商品零售：2023年限额以上商品零售累计同比+5.8%，低于社零增速，而服务业生产指数同比+8.1%，反映社零数据之外的服务消费表现实际更好。消费倾向方面，2023年城镇居民人均消费支出/人均可支配收入比重整体相比于2022 年各季明显回升，但较2018-2019年仍然偏低，尤其是四季度明显低于季节性，也反映出当前消费向上的弹性略有不足。 图表32023年城镇居民人均消费支出中枢回升至 4.2%，低于疫前约3.3pct 资料来源：Wind，华创证券注：当季复合增速均以2019年为基础计算 图表42023年四季度居民消费倾向弱于同期 资料来源：Wind，华创证券注：城镇居民消费倾向=城镇居民人均消费支出/城镇居民人均可支配收入 3、固投方面，基建投资相对收敛，地产拖累仍深。2023年固定资产投资累计同比 +3.0%，较2022年下降2.1pct，其中广义基建投资、制造业投资、房地产投资累计同比分别+8.2%、+6.5%、-9.6%，较2022年分别下降3.3pct、下降2.6pct、上升0.4pct。2023年制造业投资韧性略超预期；但另一方面，“稳增长”诉求不强，基建投资仅维持平稳发力，叠加房企开发资金持续收缩、地产投资进一步调整，导致固投读数回落。 4、展望2024年，“稳增长”发力更加积极，预计消费韧性维持，固投增速上移。 （1）总量上，按照当前经济动能强度外推（即按2019年为基数的复合增速相等，为4.7%），则2024年GDP增速有望实现4.8%左右。加之“三大工程”、万亿增发国债等政策靠前发力，一季度有望实现经济“开门红”，2024年内超长期特别国债等也有落地的可能，后续财政追加发力仍有空间，全年经济增速目标定在5%的概率较高。 （2）需求分项上，一是，消费支出或进一步向收入增速靠拢，但考虑到疤痕效应对收入增长斜率的影响，社零中枢或难以回到疫前、大概率维持在当前5-6%附近水平。二是，财政资金支持下，基建投资中枢有望上移至10%左右，或是2024年经济数据的主要看点。 图表52023年固定资产投资动能较2022年放缓 资料来源：Wind，华创证券注：2023年数据以2021年为基数计算两年复合增速，2022年为正常同比 图表62023年制造业、广义基建增速是固投主要带动项 资料来源：Wind，华创证券 二、12月经济数据解读：“稳增长”显效，基建蓄势发力 （一）GDP：四季度增长斜率略有放缓 四季度GDP环比+1.0%，低于三季度表现。四季度GDP不变价当季同比+5.2%，对应四年复合增速约为4.7%，持平三季度。按环比看，四季度GDP环比季调+1.0%，低于三季度的+1.5%，而历年同期（2019年及以前）二者环比增速多持平，综合反映四季度经济增长斜率较三季度放缓，且回落幅度高于同期。 结构上，最终消费支出、货物和服务净出口、资本形成总额分别拉动当季GDP增长约+4.2%、-0.2%、+1.2%，相较于三季度分别下降0.4pct、上升0.1pct、上升0.6pct，对应四季度消费动能回落。 图表72023年四季度最终消费支出增长贡献率80%，拉动GDP增长4.2%、较三季度有所下降（%） 资料来源：Wind，华创证券 （二）基建：增