【债券日报】5月经济数据解读：“宽信用”的堵点在哪？

债券研究 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240617》 2024-06-17 《【华创固收】高息揽储整改影响持续——5月金融数据解读》 2024-06-14 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240614》 2024-06-14 《【华创固收】点阵图走鹰，市场显鸽——美联储 6月议息会议点评》 2024-06-13 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240613》 2024-06-13 证券研究报告 债券日报2024年06月18日 【债券日报】 “宽信用”的堵点在哪？ 1、为何“宽信用”进展偏慢？ ——5月经济数据解读 （1）地方“化债”、供给偏慢之下的资金约束，对基建的影响依然突出，投资强度低于理论上政策可带来的增量。5月地方债发行进度整体仍慢、专项债资金拨付也存在时滞，资金对项目财务支出的提振尚不明显，基建投资暂未明显 上冲。“化债”对地方融资也存在客观约束。高频指标来观察，5月实物工作量的落地进展先快后慢，整体较4月边际转弱。 （2）二季度以来房地产投资的降幅持续扩大，除行业基本面仍偏弱之外，统计基数走高或是另一干扰项。2023年开始，房地产投资累计同比与按累计值直接计算的增速之间存在较大偏差，本质上是行业风险加速出清，地产投资的 统计对象较上年或发生较大变化。上半年，房地产投资的单月基数在一季度偏低、二季度偏高，导致一季度低基数支撑读数、而4月以来地产投资降幅加速走扩。5月基数对房地产投资当月增速的拖累达到6.6pct。 结合新开工、竣工、高频表现分析，5月地产投资的基本面并未发生太大的转变、延续筑底的状态。待基数的阶段性影响消褪后，读数可能有自然修复；而实际动能改善的核心，仍在于保障性住房再贷款、“白名单”融资机制的落地进 展。 2、经济增速前瞻：二季度GDP中枢或小幅下移 5月经济数据的亮点依然不多，个别弱项的拖累边际扩大。趋势上看，基本面尚未走出“弱修复”区间。我们以生产法构成拟合的月度GDP增速来看，低基数支撑下4、5月经济增速高于3月、但仍低于1-2月。假设6月经济增长动 能维持平稳、环比保持季节性节奏，则二季度GDP实际增速或在5.0%附近，或较市场此前的预期值偏低。 3、5月经济数据解读： 1、基建：5月窄口径、全口径基建投资同比+4.9%、+3.8%，均较4月下滑。财政对基建的提振效应延迟体现，短期基建发力面临雨季、高温等扰动，项目进度或依旧偏慢；但7月下旬至8月专项债或开始“赶进度”，三季度后半段基 建向上修复的概率相对更高。 2、房地产：基数调整影响，施工显著回落。5月地产投资累计同比增速-10.1%，降幅比上月扩大0.3pct，倒算下单月施工显著回落。新房销售增速略有抬升，政策集中发力短暂提振成交情绪。70城房价环比降幅走扩、6月销售高频偏 弱，指向政策加码仍有空间，中期维度收储对供需结构的再平衡，或是房价预期修复的关键。 3、制造业投资：逆势回升，仍是需求支撑点。5月制造业投资累计增速+9.6%，单月同比+9.4%，高于4月。制造业投资动能继续走高，与固投“弱项”的分化仍在扩大。 4、社零：弹性略有修复，可选消费亮点增多。5月社零同比+3.7%，剔除基数后的三年复合增速+3.6%，比4月高0.4pct。环比季调+0.51%、加速修复，也是年初以来斜率最高的月份，或与“618”提前促销、提振网上商品零售有关。 商品中，娱乐用品、化妆品、通讯器材和家电增速靠前，而金银珠宝降幅扩大、汽车同比仍为负，可选消费亮点不少，但结构分化也在加剧。 5、工业：5月工业增速同比+5.6%，实际生产动能继续放缓。制造业、能源业工业增加值三年复合增速较4月下滑1-2pct左右，是年初至今最低水平。�一假期全部落在5月，月内工作日数量偏少，放假和节后复工对生产带来的“摩 擦”，相比于同期而言也更加突出。 风险提示：资金到位弱于预期，基建强度持续偏低。 目录 一、“宽信用”的堵点在哪？4 （一）为何“宽信用”进展偏慢？4 （二）经济增速前瞻：二季度GDP中枢或小幅下移5 二、5月经济数据解读：假期拖累生产，需求分化加大6 （一）基建：宽财政效应暂未体现6 （二）房地产：基数调整影响，施工显著回落6 （三）制造业投资：逆势回升，仍是需求支撑点7 （四）社零：弹性略有修复，可选消费亮点增多7 （🖂）工业：假期令工作日减少，拖累生产节奏8 三、风险提示9 图表目录 图表15月中下旬，建筑钢材库存环比降幅开始收窄4 图表2沥青开工率在5-6月持续低位运行4 图表32023年以来房地产投资基数多数走低支撑读数，2024Q2基数反而成为拖累（亿 元）5 图表45月房地产开发资金来源中，仅国内贷款增速向上修复，或对应融资机制奏效 .............................................................................................................................................5 图表5月度GDP预测结果显示，4-5月实际经济增速或低于1-2月5 图表65月基建投资三年复合增速较4月略有修复，但仍弱于一季度中枢6 图表75月施工增速大幅回落，或与统计因素有关7 图表870城新房、二手房价格环比跌幅继续走扩7 图表95月制造业投资当月同比略有抬升7 图表105月行业投资增速领先的主要包括食品、电子设备等下游消费相关7 图表115月社零环比增速明显加快，或与网上零售促销提振有关8 图表125月网上商品零售增速由负回正至+0.3%（亿元，%）8 图表135月社零分项当月同比增速情况8 图表145月低基数影响，餐饮收入同比增速+5.0%（亿元，%）8 图表155月工业增加值在高基数之下，环比降至同期偏低区间（%）9 图表16除采矿业外，制造业、能源业生产增速均有下降（%）9 周一，统计局公布数据显示：（1）2024年1-5月固定资产投资累计同比增4.0%，预期增4.2%，前值增4.2%；其中房地产投资累计同比-10.1%，预期-10.1%，前值-9.8%。 （2）5月社会消费品零售总额同比+3.7%，预期+4.5%，前值+2.3%。（3）5月规模以上工业增加值同比+5.6%，预期+6.0%，前值+6.7%。（4）5月城镇调查失业率5.0%，环比持平。 一、“宽信用”的堵点在哪？ （一）为何“宽信用”进展偏慢？ 一是，地方“化债”、供给偏慢之下的资金约束，对基建的影响依然突出，投资强度低于理论上政策可带来的增量。5月不含电力口径的基建投资当月同比+4.9%，三年复合增速5.7%，较4月小幅上升0.4pct、但低于一季度中枢。资金角度，5月地方债发行进度整体仍慢、专项债资金拨付也存在时滞，资金对项目财务支出的提振尚不明显，基建投 资暂不明显。与此同时，“化债”对地方融资也存在客观约束。就高频指标来观察，5月实物工作量的落地进展先快后慢，整体较4月边际转弱：沥青开工率低位运行、螺纹钢去库节奏放慢。 图表15月中下旬，建筑钢材库存环比降幅开始收窄图表2沥青开工率在5-6月持续低位运行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券注：开工率为周度值 二是，二季度以来房地产投资的降幅持续扩大，除行业基本面仍偏弱之外，统计基数走高或是另一干扰项。 5月房地产投资累计同比-10.1%，我们按照累计同比和累计值倒算的5月当月同比在-11%，其中施工面积增速-84.1%，为有统计以来新低。我们认为这一方面继续体现地产投资偏弱的趋势，但另一方面，投资降幅的快速走扩，可能更大程度上受到了阶段性高基数的影响： 2023年开始，房地产投资累计同比与按累计值直接计算的增速之间存在较大偏差，本质上是行业风险加速出清，地产投资的统计对象较上年或发生较大变化。就今年而言，房地产投资的单月基数在一季度偏低、二季度偏高，导致一季度低基数支撑读数、而4月以来地产投资降幅加速走扩。5月来看，基数对房地产投资当月增速的拖累达到6.6pct。 综上，5月地产数据对基本面的指向似乎过于“悲观”，但结合投资高频和其他分项看，5月地产投资基本面或未发生太大的转变、延续筑底的状态。待基数的阶段性影响消褪后，地产投资读数可能有自然修复；而实际动能改善的核心，仍在于保障性住房再贷款、“白名单”融资机制的落地进展。 图表32023年以来房地产投资基数多数走低支撑读数，2024Q2基数反而成为拖累（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 图表45月房地产开发资金来源中，仅国内贷款增速向上修复，或对应融资机制奏效 资料来源：Wind，华创证券注：各月复合增速均以2019年为基数计算。 （二）经济增速前瞻：二季度GDP中枢或小幅下移 5月经济数据的亮点依然不多，个别弱项的拖累边际扩大。趋势上看，基本面尚未走出“弱修复”区间。我们以生产法构成拟合的月度GDP增速来看，低基数支撑下4、5月经济增速高于3月、但仍低于1-2月。假设6月经济增长动能维持平稳、环比保持季节性节奏，则二季度GDP实际增速或在5.0%附近，或较市场此前的预期值偏低。 后续看，7月中下旬至8月专项债发行加快，下半年宽财政对应的资金效应将有显现；房价与收入预期偏弱下，短期销售修复斜率预计偏缓，“收储”奏效需要时间，三季度不排除政策力度继续追加（如土地收储的落地等）；中期层面，住房供需再平衡对房价的提振值得跟踪，很大程度上决定着销售修复的拐点与弹性。 图表5月度GDP预测结果显示，4-5月实际经济增速或低于1-2月 资料来源：Wind，华创证券测算注：（1）月度GDP增速预测模式按照生产法思路构建，将第一产业、工业增加值、基建与房地产投资增速、服务业生产指数和公共财政支出增速加权计算。（2）季度GDP预测值为当季各月GDP增速均值估计。 二、5月经济数据解读：假期拖累生产，需求分化加大 （一）基建：宽财政效应暂未体现 5月基建投资（不含电力）同比+4.9%，全口径基建投资同比+3.8%，均较4月下降。按2021年为基数的复合同比看，5月基建窄口径、全口径增速分别+5.7%、+6.8%，实际动能较4月略有抬升，但仍明显低于一季度中枢。 5月政府债券发行仍慢，资金下达也存在时滞，宽财政对基建的提振效应延迟体现。 往后看，短期基建发力面临雨季、高温等扰动，项目进度或依旧偏慢；但7月下旬至8月专项债或开始“赶进度”，三季度后半段基建向上修复的概率相对更高。 图表65月基建投资三年复合增速较4月略有修复，但仍弱于一季度中枢 资料来源：Wind，华创证券注：2023年各月为两年复合增速，2024年为三年复合增速。 （二）房地产：基数调整影响，施工显著回落 1-5月地产投资累计同比增速-10.1%，降幅扩大0.3pct。按单月增速，新开工、竣工增速分别为-23%、-18%，比4月下滑8.7pct、上升0.7pct。施工增速-84.1%（上月为+19.4%），创有统计以来新低。如前所述，不同口径下的基数调整或是造成增速波动放大的原因，这一影响或偏阶段性。 5月商品房新房销售增速略有改善。我们测算5月商品房销售面积同比-21%、降幅收窄2.1pct；其中住宅同比-22.8%，降幅收窄2.3pct。5月份重点二线全面取消限购、“517”政策组合拳，一定程度上提振成交情绪。但另一方面，5月房价环比降幅走扩、6月销售高频偏弱，新政对于扭转下行趋势而言效果暂不明显，收储对供需结构的再平衡，是房 价修复的关键，下半年“稳地产”或仍有加码的空间。 图表75月施工增速大幅回落，或与