【债券日报】12月金融数据解读：信贷强势收官，存款继续定期化

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年01月11日 【债券日报】 信贷强势收官，存款继续定期化 ——12月金融数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】国内工业叉车龙头，领先布局新能源业务——合力转债上市定价分析》 2023-01-05 《【华创固收】山东药品零售龙头，深耕优势区域——漱玉转债上市定价分析》 2023-01-05 《【华创固收】产能扩张稳步推进，拓展中高端领域——大元转债上市定价分析》 2023-01-03 《【华创固收】景气“砸坑”见底，回填可期— —12月制造业PMI点评》 2022-12-31 《【华创固收】“新十条”落地两周，出行消费表现如何？》 2022-12-27 2022年12月新增人民币贷款1.4万亿，同比少增2700亿，信贷余额增速回升 0.1个百分点至11.1%；新增社会融资规模1.31万亿，同比少增10582亿，社融存量增速回落0.4个百分点至9.6%；M2同比增速回落0.6个百分点至11.8%。 第一，2022年政策力度强，支撑下半年信贷增速的企稳，全年新增21.3万亿规模，12月强势收官。 第二，随着基数提高，2023年新增信贷要实现23.6万亿以上，才能保证信贷存量增速稳定，投放难度依然较大，预计2023年增速或仍将有所回落。 第三，2023年1月春节效应可能削弱信贷投放的前倾节奏，又遭遇高基数，但政策靠前发力的意愿较强，关注“开门红”的实际落地效果。 第四，企业中长期信贷在年末实现高增，超出市场预期，主要或仍是基建政策落地的支撑。 第🖂，年末房地产融资政策的放开或也对企业中长期构成边际支撑，债市调整后的贷款融资替代效应或也存在。 第六，12月广义货币增速触顶回落，居民和企业部门依然分化，主要原因在于企业部门存款增速的回落，并且企业部门的活期存款增速也表现偏弱。 第七，12月居民的房地产融资依然偏弱，全年居民和企业部门经济活动的差异，导致存款继续向居民部门集中。 第八，前期11月来看，当月居民存款“超额”增长规模1.4万亿，其中活期5 千亿，定期9千亿，存款定期化趋势或仍较为明显，掣肘回流理财和消费。 总结来看，2022年信贷投放强势收官，企业中长期信贷增长确认上行周期，座谈会之后2023年初信贷“开门红”可期，但也可能部分受到“春节效应”的扰动，2022年实现21.3万亿信贷增长后，2023年信贷增速或依然存在下行压力。货币增速触顶回落，存款依然向居民部门集中，向定期存款集中，或限制后续回流理财和支撑消费。 风险提示：政策脉冲力度不及预期。 目录 一、2022年信贷增长强势收官，2023年春节效应不同以往4 二、基建支撑企业中长期信贷增速进入上行周期5 三、货币增速转向下行，仍然向居民部门集中6 四、风险提示8 图表目录 图表112月信贷新增1.4万亿，年末再次冲量4 图表212月社融新增1.31万亿，低于往年同期4 图表32022年全年完成新增信贷21.3万亿4 图表42023年初信贷投放可能受到春节效应影响4 图表512月政府债券新增规模仍然低于去年同期5 图表6社融增速向下突破10%，创近年新低5 图表7企事业单位中长期贷款12月再次激增6 图表8基建是企业中长期贷款的主导力量6 图表912月企业债券融资创历史同期新低6 图表1011月债市调整后，信用债大规模取消发行6 图表11M1增速和M2增速同步下行7 图表12企事业单位存款是M2增速下行的主因7 图表13居民部门中长期信贷仍然维持弱势7 图表14居民部门存贷比随经济活跃度而回落7 图表1512月居民存款延续高增态势8 图表16居民存款高增主要以定期存款的增加为主8 一、2022年信贷增长强势收官，2023年春节效应不同以往 2022年12月新增人民币贷款1.4万亿，同比少增2700亿，信贷余额增速回升0.1 个百分点至11.1%；新增社会融资规模1.31万亿，同比少增10582亿，社融存量增速回落0.4个百分点至9.6%；M2同比增速回落0.6个百分点至11.8%。2022年12月金融数据发布当天，盘中国债期货下行，现券收益率曲线陡峭上行，部分数据超预期或已经开始交易，投资者关注企业中长期贷款的强势高增，以及存款的异常变化。 图表112月信贷新增1.4万亿，年末再次冲量图表212月社融新增1.31万亿，低于往年同期 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 从总量角度看，2022年政策力度强，支撑下半年信贷增速的企稳，全年新增21.3 万亿规模，12月强势收官。2022年经历三波政策脉冲，拉动新增投放，但前期效果并不 理想，下半年政策性开发性金融工具等作用较为显著，拉动配套企业中长期信贷增长。并且，全年信贷投放“大月更大，弱月更弱”的波动特征更加明显，12月在季末月仍强势上行。2022年信贷全年新增规模实现增长，存量增速下半年未再加速下行，显示信贷周期在政策脉冲刺激下趋于稳定。但2023年信贷投放压力依然较大，并且票据新规后，短期融资等支撑新增信贷的“逆周期项”可能边际上有所弱化。随着基数的提高，2023年新增信贷要实现全年23.6万亿以上，才能实现信贷存量增速的稳定，在居民部门很难在短期之内实现债务扩张的情况下，2023年要实现较大增量的新增信贷投放难度较大，预计2023年信贷增速或仍将有所回落。 图表32022年全年完成新增信贷21.3万亿图表42023年初信贷投放可能受到春节效应影响 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 信贷座谈会诉求“适度靠前发力”，但2023年初信贷增长的“开门红”可能受到“春 节效应”的扰动。（1）中央经济工作会议并未强调靠前发力，2023年1月10日央行召 开年内首个信贷座谈会，强调“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”。由于近年信贷前倾的节奏一再加快，2022年年初同期基数较高，2022年末信贷在加速投 放，2023年初的信贷增长也面临一定压力；（2）年初信贷投放，一方面有“开门红” 诉求的支撑，另一方面也有“春节效应”对节奏的扰动。所谓“春节效应”，是春节所在月份的工作日较少，往往很难实现大规模的信贷投放。春节在1月或2月，可能带来 信贷投放节奏差异。2023年春节在1月21号，是近年最早的一次，仅与2012年的时间 分布类似，2012年1月和2月信贷投放分布较为均衡。类似春节偏早的还有2020年， 但当时在2月疫情影响下的春节效应并不明显。故2023年1月春节效应可能削弱信贷投放的前倾节奏，又遭遇高基数，但政策靠前发力的意愿较强，上旬票据利率持续上行，投放边际可能依然较强，关注“开门红”的实际落地效果。 图表512月政府债券新增规模仍然低于去年同期图表6社融增速向下突破10%，创近年新低 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 二、基建支撑企业中长期信贷增速进入上行周期 企业中长期信贷在年末实现高增，超出市场预期，主要或仍是基建政策落地的支撑。 （1）12月企业中长期信贷实现单月新增1.21万亿，同比多增规模达到8717亿，再次在 季末实现高增，并且已经连续5个月实现同比增速的上行。（2）我们在报告《宽松周期 “后半段”——2022年流动性展望》分析企业中长期信贷的结构，判断基建周期时企业中长期信贷的主导力量。故2022年12月的企业中长期信贷增长可能也主要与基建相关， 前期7399亿政策性开发性金融工具在支持2700多个项目在年末全部开工建设，叠加大 月的堆积效应，可能是带动企业中长期信贷在12月高增的主因。（3）企业中长期信贷 增速的周期性较为强烈，以往的上行或下行周期均持续20个月附近，最近在7月份触底之后，连续上行5个月，或显示政策带动之下的基建周期启动，2023年上半年企业中长期信贷增速或延续上行。 图表7企事业单位中长期贷款12月再次激增图表8基建是企业中长期贷款的主导力量 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 此外，年末房地产融资政策的放开或也对企业中长期构成边际支撑，债市调整后的 贷款融资替代效应或也存在。（1）“金融16条”发布后，银行对于房企信贷授信明显 增加，国有大行信贷涉房信贷额度，或均支撑部分企业中长期信贷增长边际。但增量不一定很大，政策支持或以缓解流动性压力的授信为主，涉及项目开发的中长期信贷投放 可能偏少。（2）12月企业部门债券融资负增，创近年来的新低，当月缩减2709亿，同 比多减4876亿。主要是债券市场行情和资金面显著调整的影响，12月信用债取消发行规模创年内新高，融资成本明显上行，同时当前的信贷环境仍维持宽松，部分企业或从债券融资转向信贷融资。 图表912月企业债券融资创历史同期新低图表1011月债市调整后，信用债大规模取消发行 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券 三、货币增速转向下行，仍然向居民部门集中 12月广义货币增速触顶回落，居民和企业部门依然分化。12月M2增速回落0.6个百分点，从上月12.4%的顶部位置下行，M1增速回落0.9个百分点至3.7%，回落幅度较大。从结构上看，12月居民部门存款增速对M2的贡献继续上行，故货币增速下行的主 要原因在于企业部门存款增速的回落，并且企业部门的活期存款增速也表现偏弱。 图表11M1增速和M2增速同步下行图表12企事业单位存款是M2增速下行的主因 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 12月居民的房地产融资依然偏弱，全年居民和企业部门经济活动的差异，导致存款 继续向居民部门集中。（1）12月居民部门中长期贷款新增1865亿，同比少增1693亿，依然维持相对弱势，显示房地产销售的低迷状态。（2）我们在报告《宽松周期“后半段” ——2022年流动性展望》中分析存款向居民部门集中的原因，实际情况是2022年居民部门的消费和购房行为活跃度明显降低，企业部门的投资行为相对更活跃，居民部门贷存比随着房地产投资和消费的低迷而回落，企业部门贷存比随着制造业和基建投资活跃的提升而上行，故存款的分配更多向居民部门集中。 图表13居民部门中长期信贷仍然维持弱势图表14居民部门存贷比随经济活跃度而回落 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 继续关注居民存款定期化的结构，影响理财资金回流和疫后消费修复。（1）12月 居民存款新增2.89万亿，同比多增约1万亿，若以近三年的历史均值衡量，同比多增约 1.2万亿。当月存款结构数据尚未披露，以11月来看，当月居民存款“超额”增长规模达到1.4万亿，其中活期超额约5千亿，定期超额约9千亿，故存款定期化趋势仍较为明显。（2）2022年11月、12月在债市大幅调整中，银行理财赎回或也促进居民部门的存款增长，但存款定期化可能意味着后续资金回流理财，以及支撑消费的作用都将明显 受到削弱，除非后期资本市场或通货膨胀预期发生重大变化。 总结来看，2022年信贷投放强势收官，企业中长期信贷增长确认上行周期，座谈会之后2023年初信贷“开门红”可期，但也可能部分受到“春节效应”的扰动，2022年实现21.3万亿信贷增长后，2023年信贷增速或依然存在下行压力。货币增速触顶回落， 存款依然向居民部门集中，向定期存款集中，或限制后续回流理财和支撑消费。图表1512月居民存款延续高增态势图表16居民存款高增主要以定期存款的增加为主 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 资料来源：Wind