【债券日报】12月经济数据解读：强项支撑，内需韧性略好于预期

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年01月17日 【债券日报】 强项支撑，内需韧性略好于预期 ——12月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】出口下行斜率略有收敛——2022年12月进出口数据点评》 2023-01-13 《【华创固收】疫情防控优化后核心CPI走向修复——12月通胀数据解读20230112》 2023-01-12 《【华创固收】信贷强势收官，存款继续定期化— —12月金融数据解读20230111》 2023-01-11 《【华创固收】国内工业叉车龙头，领先布局新能源业务——合力转债上市定价分析》 2023-01-05 《【华创固收】山东药品零售龙头，深耕优势区域 ——漱玉转债上市定价分析》 2023-01-05 12月全国疫情快速蔓延，生产端受到的冲击相对更大，而需求侧结构分化更为突出，例如多数必选、可选消费弱势加剧，而药品、汽车消费走强支撑社零增速上行；再如基建、制造业投资韧性再次凸显。后续来看，基本面阶段性见底后，一季度内生动能有望进一步修复：（1）全国多数城市在去年末至今年初度过首轮感染高峰，12月受疫情抑制的部分消费需求有望在一季度逐步释放，消费大概率延续修复态势。（2）制造业生产因疫情、春节返乡等短期因素影响到岗人数，造成的供给端收缩压力，在疫情达峰后或明显缓解。（3）结合12月企业中长期贷款高增、基建支出强度判断，短期内基建投资或继续发力，实 物工作量的落地有望加快。 12月经济数据解读： 1、GDP：四季度疫情影响贯穿始终，GDP环比持平，略好于市场预期。2022年最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动GDP增长1pct、1.5pct、0.5pct。资本形成总额累计增长贡献率较三季末显著抬高，而消费支出贡献创2015年以来单年度第二低点（最低为2020年）。 2、基建（不含电力）：12月基建投资（不含电力）同比增速14.3%，重大项目继续推进，同时部分2023年重大项目在12月提前签约筹备、开工，财务支出强度对应增加，导致单月基建增速较上月抬升。 3、地产：投资拖累收窄，到位资金改善。新开工、施工、竣工环比增速回正，整体强于季节性，叠加去年地产投资基数极低，12月地产投资降幅收窄。销售单月增速-24.3%，环比+45%左右，回归季节性，销售动能边际改善，主要与年末推盘力度加大回收销售资金有关。 地产开发资金增速小幅上升至-28.7%，尤其是国内贷款增速大幅改善至-5.5%，主要与房企端支持政策“三箭齐发”，外部融资、信贷支持力度加大有关。 4、制造业投资：12月制造业同比增速升至7.4%，环比+4.1%，高于同期表现。“新十条”落地、部分行业需求预期转好，有色、医药、汽车制造业投资增速明显反弹，成为本月制造业投资改善的主要力量。 5、社零：餐饮走弱、网上零售转强，中西药、汽车为核心拉动项。12月社零同比降幅较11月明显收窄。感染高峰影响，居民出行需求不足，餐饮等服务消费同比降幅进一步扩大。但疫情带动药品需求集中释放，优惠政策临期提振汽车消费，合计正向拉动社零增长约1.7pct。 6、工业：疫情冲击，供应收缩加剧。制造业生产同比增速仅0.2%，三年复合增速3.9%，较11月下滑0.3pct。疫情加剧供应链压力，感染高峰也使得到岗率下降、生产端承压。 7、就业：就业压力缓和，年末失业率达标。12月城镇调查失业率环比下降0.2pct至5.5%。16-24岁、25-59岁人口失业率分别下降0.4pct、0.2pct。其中前者符合季节性表现，后者超季节性下行，主因11月基数偏高。 风险提示：基本面回暖，抑制债市情绪。 目录 一、基建（不含电力）：韧性再凸显，单月增速年内新高4 二、地产：投资降幅收窄，到位资金有所改善5 三、制造业投资：预期提振，增速边际抬升6 四、消费：餐饮走弱，药品、汽车为主要拉动项6 �、工业：疫情感染高峰，供应收缩加剧8 六、就业：压力缓和，年末失业率达标8 七、风险提示9 图表目录 图表1从累计拉动率看，2022年最终消费对GDP的拉动持续下滑（亿元，%）4 图表212月基建增速再次冲高5 图表3环比增速来看，12月基建投资明显高于季节性5 图表412月房地产新开工、施工、竣工同比降幅均明显收窄5 图表512月地产销售环比基本符合季节性（%）5 图表612月到位资金增速边际回升，其中国内贷款增速显著改善6 图表712月制造业投资增速反弹6 图表8分行业看，12月有色金属冶炼、汽车制造业投资增速大幅提升6 图表912月中西药零售额增速明显领先，汽车零售由负转正（%）7 图表1012月疫情冲击、出行低迷，网上商品零售增速大幅反弹（亿元，%）7 图表1112月电燃水生产及供应业同比高增8 图表1212月汽车、设备制造业等重要行业生产同比降幅扩大（%）8 图表1312月城镇调查失业率回落至5.5%的目标水平8 周二，统计局公布的数据显示：（1）12月固定资产投资累计同比增5.1%，预期增5.1%，前值增5.3%；（2）12月社会消费品零售总额同比-1.8%，预期-6.5%，前值-5.9%； （3）12月规模以上工业增加值同比增1.3%，预期0.6%，前值2.2%；（4）12月城镇调查失业率5.5%，前值5.7%；（5）2022年四季度GDP不变价当季同比增2.9%，预期增1.9%，前值增3.9%；2022年全年GDP增速3.0%，预期增2.8%。 12月基本面筑底，尤其供给侧收缩压力加剧。“新十条”落地，人员流动逐步恢复， 国内疫情加速蔓延、主要城市在12月先后达峰。生产端因疫情、春节返乡共同影响，工业增速进一步下滑筑底；但社零增速略超预期，主要依靠疫情下药品需求集中释放、汽车销售年末冲刺的短暂拉动。此外，基建投资再次体现强韧性，政策支持下房地产开发到位资金亦有所改善。 四季度疫情影响贯穿始终，GDP环比持平，略好于市场预期。根据统计局披露，2022年最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对全年GDP累计同比贡献率分别32.8%、50.1%、17.1%，其中资本形成总额贡献率较三季度末明显提高，消费支出累计贡献率创2015年以来（除2020年外）单年最低水平；三者对全年GDP的拉动率分别为1.0pct、1.5pct、0.5pct。 图表1从累计拉动率看，2022年最终消费对GDP的拉动持续下滑（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券 一、基建（不含电力）：韧性再凸显，单月增速年内新高 1-12月基建（不含电力）累计同比增速9.4%，伴随基数走低、重大项目支出继续发 力，基建单月增速创年内最高。我们测算，12月基建投资（不含电力）当月增速在14.3% 左右，环比增1.1%左右（同期多为负增长），三年复合增速4.3%，为下半年最高，12月基建表现偏强。 从资金的角度看，我们测算相较于传统季节性水平，12月基建投资单月完成额约高出1100亿左右，明显超过2022年8月-11月的600-800亿的边际增量水平。12月重大项 目开工继续推进，同时部分2023年项目在2022年12月提前开工或签约筹备，财务支出 法下对应资金支出计入12月投资完成额，也导致基建增速较11月显著抬升。 图表212月基建增速再次冲高图表3环比增速来看，12月基建投资明显高于季节性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、地产：投资降幅收窄，到位资金有所改善 1-12月地产投资累计同比增速-10%，我们测算单月同比增速在-12.2%，降幅收窄，主要受去年低基数影响。12月份，新开工、施工、竣工同比分别-44.3%、-48.2%、-6.6%，降幅较上月分别收窄6.5pct、4.3pct、13.7pct，三者环比增速均回正，整体表现强于季节性。三年复合增速分别为-25.8%、-24.6%、-1.7%，较上月降幅收窄或持平。 销售方面，2022年全年地产销售面积累计增速-24.3%，12月地产销售面积同比-31.5%，环比+44.8%，由11月的明显不及同期向季节性水平回归，边际上有所改善，或主要受到年末房企加快推盘力度、促进资金回收的带动。但从房价表现看，12月房价整体依然承压，新房环比下跌城市数量较11月继续增加，新房、二手房销售价格指数环比仍在负区 间，居民端看跌预期或仍然较强；加之四季度城镇居民人均可支配收入增速继续下滑，地产销售改善的基础仍待巩固。 图表412月房地产新开工、施工、竣工同比降幅均明 显收窄图表512月地产销售环比基本符合季节性（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 资金方面，12月房地产开发资金同比降幅在-28.7%，较上月改善6.7pct。结构上，房企支持政策“三箭齐发”，外部融资、信贷支持力度加大，国内贷款分项明显改善，同比降幅收窄25pct至-5.5%；此外，自筹资金、个人按揭贷款增速分别收窄至-34.8%、-29.4%， 定金及预收款同比降幅则扩大至-31%。年末销售冲刺效应下，销售回款相关资金，占到位资金比重提升5pct至55%，外部融资占比对应下降45%。 图表612月到位资金增速边际回升，其中国内贷款增速显著改善 资料来源：Wind，华创证券 三、制造业投资：预期提振，增速边际抬升 1-12月份制造业投资累计同比增9.1%，单月同比增7.2%，较上月增速反弹。环比来看，12月制造业投资环比+4.1%，也高于同期表现，制造业投资边际转强。分行业看，12月有色金属冶炼、医药制造、汽车制造业增速明显反弹，或主要受到防疫优化政策落 地，行业需求预期转好的提振，也是12月制造业投资增速反弹的主要力量；而电气设备、通用设备、农副产品加工业等投资增速依然居前。 图表712月制造业投资增速反弹 图表8分行业看，12月有色金属冶炼、汽车制造业投资增速大幅提升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 四、消费：餐饮走弱，药品、汽车为主要拉动项 12月社零当月同比增速-1.8%，降幅较上月收窄，超过市场预期。环比来看，12月社零环比增速+5%，而同期仅增1%-2%左右；三年复合增速1.5%，较11月提升1pct，整体而言，12月消费动能较上月有所修复。 结合分项看，12月餐饮收入同比-14.1%，较上月增速低6pct左右。全国各地疫情高峰集中在12月，客流出行低迷，服务消费需求进一步受抑。而疫情冲击下，药品零售增 速大幅上行，此外税收优惠临期提振下的汽车零售同比回正，也是12月社零增速上行的 主要力量，而其余分项多延续弱势： （1）12月汽车消费同比回正至4.6%。年末购置税及新能源补贴政策临近到期，叠加“新十条”落地提振改善进店客流，汽车消费需求集中释放，12月零售额环比+35%，而同期环比仅增20%左右，汽车消费明显强于季节性，拉动社零增速约1.1pct。 （2）必选消费品中，除药品消费突出外，其余延续低迷。12月日用品、化妆品同比增速分别-9.2%、-19.3%，降幅继续扩大。与此同时，伴随疫情快速扩散、药品需求快速增长，多地出现药品紧缺、零售价格亦有上涨，这一影响下，中西药零售额同比增速达到39.8%，创历史新高，直接拉动12月社零增速约0.6pct。 （3）可选消费表现分化。防疫政策放松提振出行预期，服装鞋帽同比-12.5%，降幅收窄，环比+3.5%，亦好于去年同期。家电、建筑装潢类分别-13.1%、-8.9%，降幅均小幅收窄，一定程度上也对应地产竣工改善。而金银珠宝同比-18.4%，环比下滑4.3%，弱势 加剧。 （4）网上零售表现强势。12月网上零售同比增长16%左右，上月增速为4