23年圆满完成目标，茅台1935销售超预期

买入（维持） 股价（2024年01月17日）1577元 23年圆满完成目标，茅台1935销售超预期 公司研究|动态跟踪贵州茅台600519.SH 目标价格2369.25元 52周最高价/最低价1912.92/1575.36元 总股本/流通A股（万股）125,620/125,620 A股市值（百万元）1,981,024 2023年圆满完成年度目标，系列酒基酒产能持续释放。23年12月29日公司发布 《2023年度生产经营公告》，预计23年实现营业总收入约1,495亿元，同比增长约17.2%。其中，茅台酒营业收入约1,258亿元，同比约增长17%；系列酒营业收入约204亿元，同比约增长28%。公司预计实现归母净利约735亿元，同比增长约17.2%。2023年度公司生产茅台酒基酒约5.72万吨，同比约增长0.7%；系列酒基酒约4.29万吨，同比增长22.3%。 茅台1935销售超预期，i茅台直销表现亮眼。23年12月茅台集团举行2024年度市场工作会。会议披露茅台在高端市场盈利持续增强，渠道覆盖更加宽广，业态更加丰富。产品方面，23年茅台1935上市第二年销售额就超过110亿元，超预期完成销售目标。公司未来还将加大精品、“生肖文化”酒、100毫升茅台酒、二十四 节气酒等产品的势能。同时发布了两款战略级文化酒新品，“数实融合”的53%vol375ml贵州茅台酒（“巽風”）和文化产品53%vol500ml贵州茅台酒（散花飞 天）。数字化方面，“i茅台”和“巽风数字世界”注册用户已累计突破6000万。 其中，i茅台自上线以来已实现超400亿元销售额，直销表现强劲，有利于渠道利润的进一步回收。国际化方面，提出到27年茅台在海外市场营收规模要大幅提升，24年将逐步增加国际市场茅台酒、茅台股份产品等投放量。 茅台龙年生肖酒发布，春节动销预计稳中有升。24年1月6日，贵州茅台酒（甲辰龙年）、茅台王子酒（甲辰龙年）、贵州大曲（甲辰龙年）三款新品正式发布。其中，贵州茅台酒（甲辰龙年）分为53%vol500ml和53%vol375ml×2两种规格， 盈利预测与投资建议 官方零售指导价分别为2499元/瓶和3599元/盒，延续了贵州茅台酒（癸卯兔年）的价格。今年春节有望受益去年积压未充分释放的送礼需求，动销或稳中有升。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年01月18日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.93 -3.03 -7.58 -15.11 相对表现% -2.46 0.34 3.69 6.84 沪深300% -1.47 -3.37 -11.27 -21.95 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 根据新发布的2023年生产经营公告，基于茅台酒提价以及系列酒的放量增长，下调公司2023EPS至58.52元（原预测为58.82元），上调2024-2025年EPS至70.59、 81.92元（原预测分别为68.29、78.76元）。维持历史估值法，公司近5年平均PE 为40倍，给予23年40倍PE估值，对应目标价2369.25元，维持买入评级。 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 业绩增速、合同负债亮眼，系列酒打开产能瓶颈 2023-10-23 势头向上，行稳致远2023-08-03 风险提示 宏观经济下行风险、终端需求不及预期风险、行业政策变动风险 23H1业绩表现优异，期待中秋国庆旺季表现 2023-07-13 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 106,190 124,100 146,570 175,375 201,895 同比增长(%) 11.9% 16.9% 18.1% 19.7% 15.1% 营业利润(百万元) 74,751 87,880 102,812 124,184 144,111 同比增长(%) 12.2% 17.6% 17.0% 20.8% 16.0% 归属母公司净利润(百万元) 52,460 62,716 73,516 88,669 102,911 同比增长(%) 12.3% 19.6% 17.2% 20.6% 16.1% 每股收益（元） 41.76 49.93 58.52 70.59 81.92 毛利率(%) 91.5% 91.9% 92.5% 93.0% 93.1% 净利率(%) 49.4% 50.5% 50.2% 50.6% 51.0% 净资产收益率(%) 29.9% 32.4% 33.7% 33.6% 32.4% 市盈率 39.3 32.8 28.0 23.2 20.0 市净率 10.9 10.4 8.6 7.1 6.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 51,810 58,274 100,274 152,536 208,174 营业收入 106,190 124,100 146,570 175,375 201,895 应收票据、账款及款项融资 0 126 149 179 206 营业成本 8,983 10,093 10,923 12,216 13,850 预付账款 389 897 1,060 1,268 1,460 营业税金及附加 15,304 18,496 21,845 26,138 30,090 存货 33,394 38,824 42,014 46,988 53,274 营业费用 2,737 3,298 4,444 5,124 5,495 其他 135,172 118,489 118,503 118,509 118,515 管理费用及研发费用 8,512 9,147 11,140 13,329 15,143 流动资产合计 220,766 216,611 262,000 319,479 381,629 财务费用 (935) (1,392) (1,737) (2,774) (3,961) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 13 15 21 25 29 固定资产 17,472 19,743 23,014 25,285 26,931 公允价值变动收益 (2) 0 9 2 4 在建工程 2,322 2,208 4,854 4,177 3,839 投资净收益 58 64 10 10 10 无形资产 6,208 7,083 6,939 6,794 6,650 其他 3,121 3,373 2,857 2,854 2,849 其他 8,400 8,719 7,501 7,673 7,749 营业利润 74,751 87,880 102,812 124,184 144,111 非流动资产合计 34,403 37,753 42,308 43,929 45,168 营业外收入 69 71 80 80 80 资产总计 255,168 254,365 304,308 363,408 426,798 营业外支出 292 249 30 200 200 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 74,528 87,701 102,862 124,064 143,991 应付票据及应付账款 2,010 2,408 2,606 2,915 3,305 所得税 18,808 22,326 26,230 31,636 36,718 其他 55,904 46,657 52,309 56,823 58,564 净利润 55,721 65,375 76,632 92,428 107,273 流动负债合计 57,914 49,066 54,915 59,738 61,869 少数股东损益 3,260 2,659 3,116 3,759 4,363 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 52,460 62,716 73,516 88,669 102,911 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 41.76 49.93 58.52 70.59 81.92 其他 296 334 334 334 334 非流动负债合计 296 334 334 334 334 主要财务比率 负债合计 58,211 49,400 55,250 60,073 62,203 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 7,418 7,458 10,575 14,333 18,696 成长能力 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业收入 11.9% 16.9% 18.1% 19.7% 15.1% 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 营业利润 12.2% 17.6% 17.0% 20.8% 16.0% 留存收益 185,860 193,825 234,791 285,309 342,205 归属于母公司净利润 12.3% 19.6% 17.2% 20.6% 16.1% 其他 1,049 1,051 1,062 1,062 1,062 获利能力 股东权益合计 196,958 204,965 249,058 303,335 364,594 毛利率 91.5% 91.9% 92.5% 93.0% 93.1% 负债和股东权益总计 255,168 254,365 304,308 363,408 426,798 净利率 49.4% 50.5% 50.2% 50.6% 51.0% ROE 29.9% 32.4% 33.7% 33.6% 32.4% 现金流量表 ROIC 30.3% 32.1% 33.2% 32.7% 31.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 55,721 65,375 76,632 92,428 107,273 资产负债率 22.8% 19.4% 18.2% 16.5% 14.6% 折旧摊销 1,360 1,556 1,740 2,062 2,348 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (935) (1,392) (1,737) (2,774) (3,961) 流动比率 3.81 4.41 4.77 5.35 6.17 投资损失 (58) (64) (10) (10) (10) 速动比率 3.24 3.62 4.01 4.56 5.31 营运资金变动 (7,261) 3,889 2,460 (395) (4,382) 营运能力 其它 15,202 (32,665) 1 (1) (3) 应收账款周转率 68,561.1 9,290.4 5,690.6 5,724.5 5,623.8 经营活动现金流 64,029 36,699 79,086 91,309 101,265 存货周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 (3,730) (4,427) (7,500) (3,500) (3,500) 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 长期投资 (156) (210) 386 0 0 每股指标（元） 其他 (1,677) (900) 840 (172) (74) 每股收益 41.76 49.93 58.52 70.59 81.92 投资活动现金流 (5,562) (5,537) (6