23年业绩目标超市场预期，一次设备龙头成长动力充足

证券研究报告公司研究 公司点评报告思源电气(002028)投资评级买入上次评级买入武浩电新行业首席分析师执业编号：S1500520090001联系电话：010-83326711邮箱：wuhao@cindasc.com曾一赟电新行业研究助理联系电话：15919166181邮箱：zengyiyun@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 23年业绩目标超市场预期，一次设备龙头成长动力充足 2023年4月17日 事件： 公司发布2022年年报，2022年公司实现营业总收入105.37亿元，同比增长21.18%，实现归母净利润12.20亿元，同比增长1.9%，实现扣非归母净利润11.68亿元，同比增长5.06%。Q4实现营业收入35.35亿，同比增长37.39%，环比增长33.08%；实现归母净利润4.35亿，同比增长40.74%，环比增长39.02%。 点评： 输变电设备主业稳健增长，一次设备龙头业绩超额兑现。公司各板块都有不同程度的增长，2022年电网投资完成额基本与21年持平，并且疫情影响严重，但公司多块业务高于行业增速，充分体现了公司的Alpha。 具体来看：（1）开关类实现营业收入50.35亿元，同比增长25.33%； （2）线圈类实现收入22.31亿元，同比增长26.07%，互感器、电抗器市场较为集中，思源电气市场份额领先；（3）无功补偿类实现收入 13.28亿元，同比增长16.30%，随着新能源建设提速，无功补偿需求增长，未来有望快速发展；（4）智能设备类实现收入9.43亿元，同比增长6.57%，未来智能变压器的加速升级，有望使得测试类装置需求迎来较快增长；（5）工程总承包实现收入7.49亿元，同比增长11.03%。 公司全年毛利率承压，未来有望持续改善。毛利率来看，2022年公司产品整体毛利率为26.33%(-4.15pct)。其中，开关类毛利率为26.71% （-4.81pct）；线圈类毛利率为28.70%(-1.13pct)；无功补偿类毛利率为24.73%(-5.54pct)；智能设备类毛利率为32.14%(-4.68pct)；工程 总承包毛利率为11.77%(-7.26pct)。我们认为主要原因系：（1）原材料价格上涨；（2）海运费上涨；（3）无功补偿类竞争加剧导致价格下降。但公司Q4盈利持续向好，公司Q4毛利率为26.94%（环比 +0.24pct）。净利率看，公司22年全年净利率为11.58%（-2.19pct），其中Q4净利率为12.3%（环比+0.5pct）。展望23年，我们认为随着原材料价格、海运费回落，公司无功补偿产品降本，精细化管理持续降费，公司盈利水平有望持续改善。 22年目标超额完成，23年目标超预期。2022年在全体员工的努力下，公司新增订单为121.22亿元（不含税）（YOY+16.91%），其中海外 订单为29.9亿（YOY+33%），超额完成22年全年119亿目标。同时，公司设置2023年目标：实现订单158亿元（不含税），同比增长30%；实现营业收入126亿元，同比增长20%，超市场预期。我们认为公司 的目标设置体现公司对行业增速的看好，以及体现公司自身成长性的信心，看好23年公司业绩持续兑现。 马太效应渐显，海外业务拓展稳步推进。2022年海外市场的营业收入为18.65亿元,同比增长了35.91%。公司多款产品通过了法国、英国、西班牙、葡萄牙、乌克兰、泰国、马来西亚、埃及、阿联酋、澳大利亚 等多个国家的资质认证。海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间。我们认为EPC行业具有马太效应，从0到1的阶段已经过去，未来公司海外业绩增长可期。 积极布局超容、储能市场，公司未来成长动力充足。我们认为公司的成长性来自于两方面：（1）传统输变电设备中二次设备以及变压器的增 长。（2）海外EPC带动的业绩增长以及设备出海。（3）储能、汽车、超容等新兴领域的布局。公司2022-2023年期间先后收购烯晶碳能股权，目前持有70.4%股权，超级电容器纳入公司未来增长的成长版图之 一，有望在电网侧储能和汽车领域得到应用，有望与稊米汽车形成协同 效应。另外，公司积极投入场站级储能系统产品开发，未来有望切入储能黄金赛道，逐步贡献收入。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是128.6、157.5、186.1亿元，同比增长22.0%、22.5%、18.2%；归母净利润分别是16.44、21.34、26.15亿元，同比增长34.7%、29.8%和22.5%， 维持“买入”评级。 风险因素：电网投资不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等。 、 重要财务指标 营业总收入(百万元) 2021A 8,695 2022A 10,537 2023E 12,858 2024E 15,748 2025E 18,609 增长率YoY% 17.9% 21.2% 22.0% 22.5% 18.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,198 1,220 1,644 2,134 2,615 增长率YoY% 28.3% 1.9% 34.7% 29.8% 22.5% 毛利率% 30.5% 26.3% 27.2% 27.7% 27.9% 净资产收益率ROE% 14.3% 13.3% 15.3% 16.7% 17.2% EPS(摊薄)(元) 1.56 1.58 2.13 2.77 3.40 市盈率P/E(倍) 31.64 24.12 21.16 16.30 13.30 市净率P/B(倍) 4.53 3.21 3.24 2.73 2.29 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月17日收盘价 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E2025E 流动资产 9,49912,074 14,20317,828 22,503 营业总收入 8,695 10,53712,858 15,74818,609 货币资金 1,8782,462 2,9684,553 6,709 营业成本 6,045 7,7639,366 11,38813,414 应收票据 918974 1,1881,455 1,719 营业税金及附加 55 7278 95112 应收账款 2,6593,527 4,7565,177 6,118 销售费用 415 465566 661744 预付账款 283405 562638 778 管理费用 253 215330 389450 存货 2,6072,459 2,9663,607 4,248 研发费用 556 673836 1,0241,210 其他 1,1552,247 1,7632,397 2,929 财务费用 21 -10-51 -68-97 非流动资产 4,4153,637 4,5104,472 4,036 减值损失合计 -18 4-9 -11-13 长期股权投资 42 22 2 投资净收益 11 610 1315 固定资产（合计） 7431,215 1,6392,103 2,216 其他 64 -27129 158187 无形资产 289394 537607 692 营业利润 1,407 1,3421,865 2,4202,965 其他 3,3802,026 2,3311,759 1,126 营业外收支 -3 -11-4 -4-4 资产总计 13,91415,711 18,71322,299 26,539 利润总额 1,404 1,3311,861 2,4162,961 流动负债 5,0106,016 7,3688,828 10,455 所得税 131 44130 169207 短期借款 43109 6958 64 净利润 1,272 1,2871,731 2,2472,753 应付票据 635715 9231,085 1,300 少数股东损益 75 6787 112138 应付账款 2,6943,340 4,1024,944 5,849 归属母公司净利润 1,198 1,2201,644 2,1342,615 其他 1,6371,852 2,2742,740 3,242 EBITDA 1,472 1,4871,863 2,4042,929 非流动负债 307258 258258 258 EPS（当年）（元） 1.56 1.582.13 2.773.40 长期借款 00 00 0 其他 307258 258258 258 现金流量表 单位:百万元 负债合计 5,3166,275 7,6269,086 10,713 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E2025E 少数股东权益 228265 352464 602 经营活动现金流 383 1,0551,159 2,2662,378 归属母公司股东权益 8,3709,171 10,73512,750 15,224 净利润 1,272 1,2871,731 2,2472,753 负债和股东权益 13,91415,711 18,71322,299 26,539 折旧摊销 102 139180 212250 财务费用 21 -74 33 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 -11 -6-10 -13-15 主要财务指标 2021A2022A 2023E2024E 2025E 营运资金变动 -1,034 -430-759 -197-629 营业总收入 8,69510,537 12,85815,748 18,609 其它 34 7212 1416 同比(%) 17.9%21.2% 22.0%22.5% 18.2% 投资活动现金流 -553 -450-472 -531-90 归属母公司净利润 1,1981,220 1,6442,134 2,615 资本支出 -529 -443-673 -635-396 同比(%) 28.3%1.9% 34.7%29.8% 22.5% 长期投资 -6 999200 100300 毛利率(%) 30.5%26.3% 27.2%27.7% 27.9% 其他 -18 -1,0061 46 ROE(%) 14.3%13.3% 15.3%16.7% 17.2% 筹资活动现金流 -171 -88-181 -151-132 EPS（摊薄）（元） 1.561.58 2.132.77 3.40 吸收投资 35 450 00 P/E 31.6424.12 21.1616.30 13.30 借款 -9 71-40 -115 P/B 4.533.21 3.242.73 2.29 支付利息或股息 -187 -188-158 -157-157 EV/EBITDA 24.3818.22 17.1312.62 9.62 现金净增加额 -347 546506 1,5852,156 研究团队简介 武浩，电力设备新能源首席分析师，中央财经大学金融硕士，6年新能源行业研究经验，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。 张鹏，新能源与电力设备行业分析师，中南大学电池专业硕士，曾任财信证券资管投资部投资经理助理，2022年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。 黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，2年行业研究经验，2022年7月加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022年加入信达证券研发中心，负责新型电力系统和电力设备行业研究。 陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责锂电材料行业研究。 孙然，新能