债券深度报告：各省市23年城投债供给及24年到期压力如何？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年01月17日 【债券深度报告】 各省市23年城投债供给及24年到期压力如何？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】哪些城投主体可能提前兑付？——城投债系列思考之八》 2024-01-11 《【华创固收】从历轮化债市场表现看本轮化债后续演绎——城投债系列思考之七》 2024-01-09 《【华创固收】波澜不惊，更加极致——2024年利率债年度投资策略》 2023-12-13 《【华创固收】拨开迷雾，积极以对——2024年可转债年度投资策略》 2023-12-12 《【华创固收】主线延续，顺势而为——2024年城投债年度投资策略》 2023-12-11 2023年，在上半年结构性资产荒与下半年化债政策驱动下，城投债市场走出牛市行情，但与此同时城投债再融资政策边际收紧，全年净融资规模明显下降2024年关注城投债到期压力的总量与结构特征，以及一级发行政策的边际变化。 2023年城投债供给呈现以下特点： 1、供给总量：2023年，全国城投债发行量共计6.67万亿元，同比增长20%主要呈现5大特点：1）节奏上，全年月度发行量呈“M型”走势，3月和8月为发行高峰期；2）期限上，明显缩短至3年以内；3）等级上，AA+级主体发 行占比小幅提升；4）成本上，年初赎回潮后发行利率缓慢下行，7月化债行情开启后，下降尤为显著；5）申购上，化债行情以来城投债一级申购火热，8月中下旬和11月中旬迎来两次申购热潮，日均申购倍数最高达到18。 分区域看，18省城投债发行规模在1000亿元以上，4省同比有所下降；58个地市城投债发行规模在200亿元以上，新增台州、淄博、襄阳、景德镇、洛阳唐山、阜阳、柳州、衢州和威海，可关注相关择券机会。 2、偿还总量：2023年，全国城投债偿还量共计5.54万亿元，同比增长29%主要呈现两个特点：1）节奏上，3、4、8、12月为偿债高峰期；2）类型上，以到期偿还为主，10月特殊再融资债券加速落地后，11-12月提前兑付比例逐渐提升。 分区域看，15省城投债偿还规模在1000亿元以上，4省同比有所下降，包括内蒙古、青海、甘肃、西藏；50个地市城投债偿还规模在200亿元以上，57个地市同比有所下降。 3、净供给：2023年，全国城投债净融资规模同比下降1317亿元，缩量明显尤其是四季度城投债发行审核趋严，11-12月均为净融出状态。 分区域看，各省间城投债净融资继续呈两极分化态势，8省城投债净融资规模为负，均为化债重点省份，15省同比有所下降；64个地市城投债净融资规模在50亿元以上，130个地市同比有所下降。 展望2024年，化债行情或将持续演绎，在城投融资政策未出现明显放松的情况下，城投债券净融资规模或延续下行趋势，到期压力边际提升。2024年，乐观假设下城投债净融资规模约为4000-5000亿元，主要来源于强区域及中间 梯队区域，12个重点省份净融资规模或有所下降。 到期规模方面，2024年，城投债考虑行权后到期规模合计6.50万亿元，同比增长21%，到期压力集中在1月、3月和4月。分省看，预计各区域城投债行权到期规模分化明显，河南、山东、重庆等地行权到期压力相对较大；分地市看，预计61个地市城投债行权到期规模在200亿元以上，关注区域内主体在 2024年的偿债压力，72个地市同比有所下降。（注：本文城投数据口径均采用 华创城投名单） 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生引发债券估值波动风险。 投资主题 报告亮点 其一，本文多维度分析2023年城投债券供给情况，包括全国及各省市总供给、偿还及净供给情况，并总结分析行情特点； 其二，本文对2024年城投债券净融资及行权到期压力情况进行了预测。 投资逻辑 2023年，在上半年结构性资产荒与下半年化债政策驱动下，城投债市场走出牛市行情，但与此同时城投债再融资政策边际收紧，全年净融资规模明显下降。 展望2024年，化债行情或将持续演绎，在城投融资政策未出现明显放松的情况下，城投债券净融资规模或延续下行趋势，到期压力边际提升。2024年，乐观假设下城投债净融资规模约为4000-5000亿元，主要来源于强区域及中 间梯队区域，12个重点省份净融资规模或有所下降。后续关注城投债到期压力的总量与结构特征，以及一级发行政策的边际变化。 目录 一、2023年城投债券供给情况如何？5 （一）总供给：发行规模同比增长20%，结构上呈现�大特点5 1、全国层面：发行期限明显缩短至3年以内，8月及11月迎来两次申购热潮5 2、省市层面：广西进入千亿发债队列，关注发债规模在200亿元以上的地市6 （二）总偿还：偿还规模同比增长29%，陕西进入千亿城投债偿还队列9 1、全国层面：各月偿还量均同比增长，11-12月提前兑付比例明显提升9 2、省市层面：陕西进入千亿偿债队列，50个地市偿还规模在200亿元以上9 （三）净供给：四季度城投债发行审核趋严，多数化债重点省份呈净融出状态11 二、2024年城投债券到期压力如何？13 三、风险提示15 图表目录 图表12023年城投债发行量同比增长20%，发行高峰在3月和8月（亿元）5 图表22023年城投债发行期限进一步缩短，1-3年期占比提升明显5 图表32023年城投债发行主体评级集中在AA级及以上6 图表42023年下半年城投债发行利率逐步下降6 图表52023年7月以来城投债一级申购火热6 图表6广西、北京进入千亿城投债发行队列，4省发债规模同比有所下降（亿元）7 图表72023Q4申购情绪集中在天津、宁夏、山西、陕西、黑龙江、吉林7 图表82023年城投债发行规模在200亿元以上的地市8 图表92023年城投债偿还量同比增长29%，偿还高峰在3、4、8、12月（亿元）9 图表102023年城投债偿还类型以到期为主（亿元）9 图表112023年11-12月提前兑付比例明显提升9 图表12陕西进入千亿城投债偿还队列，4省偿还规模同比有所下降（亿元）10 图表132023年城投债偿还规模在200亿元以上的地市10 图表142023年城投债净融资规模同比下降1317亿元，11-12月呈净融出（亿元）11 图表152023年8省城投债净融资规模为负，15省同比有所下降12 图表162023年城投债净融资规模在50亿元以上的地市12 图表172024年1、3、4月城投债券到期压力较大（亿元）13 图表182024年豫鲁渝城投债券到期压力值得关注14 图表192024年城投债行权到期规模在200亿元以上的地市14 2023年，在上半年结构性资产荒与下半年化债政策驱动下，城投债市场走出牛市行情，“一揽子化债”政策给予城投债市场一定安全性保障，但我国房地产市场景气度较低、土地市场低温运行的基本面尚未明显改善，叠加四季度以来城投融资政策有进一步收紧态势，全年城投债净融资规模明显下降，那么2023年城投债券供给呈现哪些特征，2024年又有哪些地区城投债券行权到期压力值得关注？下文将展开具体分析。（注：本文城投数据口径均采用华创城投名单） 一、2023年城投债券供给情况如何？ （一）总供给：发行规模同比增长20%，结构上呈现�大特点 1、全国层面：发行期限明显缩短至3年以内，8月及11月迎来两次申购热潮 2023年，全国城投债发行量共计6.67万亿元，同比增长20%，具体而言，主要呈现 以下5个特点： 特点1：3月和8月为发行高峰期，仅1月发行量同比下降（-31%）。2023年，城投债月度发行量呈“M型”走势，3月、8月发行规模最高；同比增速来看，除1月外同比均有所增长，2月增幅最大（82%）。 图表12023年城投债发行量同比增长20%，发行高峰在3月和8月（亿元） 资料来源：Wind，华创证券注：城投数据口径为华创城投名单 特点2：发行期限明显缩短，1-3年发行占比同比提升10个百分点。2023年，期限在5年以内的城投债发行量占94%，同比增加6个百分点。分期限看，1-3年发行占比提升10个百分点，其次为1年以内，而3-5年期及5年以上品种占比分别下降5个、6个百分点。 图表22023年城投债发行期限进一步缩短，1-3年期占比提升明显 期限 城投债发行额（亿元） 占比（百分点） 2023年 同比变动 2022年 2023年 同比变动 2022年 1年以内 16811 23% 13631 25% 1 24% 1-3年 19140 89% 10152 29% 10 18% 3-5年 26531 6% 24938 40% -5 45% 5年以上 4215 -39% 6943 6% -6 12% 合计 66697 20% 55664 100% 0 100% 资料来源：Wind，华创证券 特点3：AA+级主体发行占比小幅提升。2023年，城投债发行主体评级主要集中在AA级及以上，AAA、AA+、AA发行占比分别为38%、41%、21%，其中AA+评级发行占比提升2个百分点，其余两个评级发行占比均下降1个百分点。 图表32023年城投债发行主体评级集中在AA级及以上 主体评级 城投债发行额（亿元） 占比（百分点） 2023年 同比变动 2022年 2023年 同比变动 2022年 AAA 25503 17% 21810 38% -1 39% AA+ 27098 25% 21713 41% 2 39% AA 13957 17% 11971 21% -1 22% AA- 58 -50% 116 0% 0 0% 其他 81 52% 53 0% 0 0% 合计 66697 20% 55664 100% 0 100% 资料来源：Wind，华创证券 特点4：城投债发行利率从年初赎回潮后缓慢下行，7月起下降尤为显著。2023年，受年初赎回潮及上半年信用预期事件影响，上半年发行利率同比抬升，但下半年化债行情带动城投债发行利率下行。具体来看，1-10月以发行额加权平均后的城投债发行利率同比均小幅上涨，11-12月同比下降。此外，季节性及化债行情综合作用下，城投债发行利率整体呈下降趋势，12月较6月共下降0.7个百分点。 特点5：化债行情以来城投债一级申购火热，集中在8月中下旬和11月中旬。2023 年，上半年资产荒行情下，城投债基本保持在2-4倍左右的申购倍数，待下半年化债行情 开启后，城投债迎来两次申购热潮，一是中央政治局会议“一揽子化债方案”后的8月中下旬行情，二是特殊再融资债券加速发行后的11月中旬，平均申购倍数最高达到18。 图表42023年下半年城投债发行利率逐步下降图表52023年7月以来城投债一级申购火热 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、省市层面：广西进入千亿发债队列，关注发债规模在200亿元以上的地市 分省看，2023年，18省城投债发行规模在1000亿元以上，4省同比有所下降。规模而言，2023年，城投债发行规模在1000亿元以上的省份由16个增至18个，新增北京 和广西，而青海、内蒙古、海南、黑龙江、辽宁、西藏发债规模不足100亿元。增速而言，27省城投债发行规模同比增长，其中19省增速在20%以上，宁夏、海南、甘肃、内蒙古、天津增速在50%以上。 图表6广西、北京进入千亿城投债发行队列，4省发债规模同比有所下降（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 此外，分省看，2023年第四季度，17省申购倍数在3以上，其中天津、宁夏、山西、陕西、黑龙江、吉林在5以上，申购情绪较为集中。 图表72023Q4申购情绪集中在天津、宁夏、山西、陕西、黑龙江、吉林 资料来源：Wind