高股息策略总论：永不磨灭的价值番号

相关报告熊心牛胆：何时大变盘？ 2024-01-14 透视A股：高股息策略宏观 2024-01-10 择时指标体系熊心牛胆：当前高股息不止， 2024-01-07 但2024不止高股息透视A股：静待春季躁动信 2024-01-03 号出现熊心牛胆：胆子大点选科技！ 2024-01-01 面对近些年在A股市场持续占优的高股息策略，我们一直在反复思考一个问题：高股息策略之所以占优到底是阶段性防御，还是意味着红利时代开启？前者认为高股息是被动且无奈选择。毕竟，从21年开始受国内经济弱复苏+海外高利率叠加影响，A股市场整体承压，以避险风格为核心的高股息资产获取超额，也意味着只要国内经济转好+外围环境变得友善，高股息占优格局将有可能发生切换。后者则是基于时代演进更深刻的认知，认为高股息资产占优或许是一个较长周期的现象，意味着高股息是超额表现近乎最佳的策略，这点或许能够在90年代以后，尤其是2000-2011年的日本股市能够得到更为精准的体现。 高股息策略的实战核心是判定是否进入红利资产时代，红利时代可以划分为以股东价值理论为核心发现高股息和以股利信号理论（红利迎合理论）为核心的创造高股息两个阶段，三个核心条件是：宏观政策的失效（例如：十年期国债收益率中枢不断下移）+成长性资产崩塌（例如：是否发生纳斯达克科技泡沫破灭）+企业主动分红意愿增强（例如：国央企是否带头进一步增强分红）。在同时至少满足两个条件成立的情况下，可视为红利时代到来，除此之外仅有一条较为明确的过程中，我们更倾向于高股息策略是在某个阶段有效的投资策略之一。事实上，我们一直强调的是当前阶段四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力，消费平替与高股息策略。 高股息策略的战略价值判断：十年期国债收益率中枢下移，未来3年化债是十年期国债收益中枢的决定性因素。其战术价值判断：M2-M1差值是宏观择时观察指标。事实上，2005年高股息策略至今年度胜率达到68%，2012年中国经济进入新常态后中证红利全收益指数年化回报是10%左右。短视角而言，高股息策略或被市场界定为风险厌恶的投资策略，在弱预期弱现实定价环境中超额相对明显。中长期视角看，高股息策略应该是风险中性的投资策略，最佳超额认知是走深度价值路线：既赚到股息的钱，又赚到估值的钱，意味着低换手率的特征，对应在A股全年双边换手率不超过市场中位数水平的1/2。此外，对于高股息策略而言，股息回报仅是一方面，单一年度来看赚估值的钱是更重要的，估值提升的核心来源是盈利能力的低波动和相对高的成长性。从单一年度来看，股息率和股价回报之间并不是严格单调正相关关系，2023年涨幅前30%的高股息资产和涨幅后30%的高股息资产在年初股息率上前者略低，定价核心差异是由于前者估值提升导致，前者市盈率从年初13X提升至16X。事实上，股息率在3.5%-6%之间的股票收益率最高（达到年化16.29%），当股息率高于6%以后反而回报水平出现明显下降，原因在于估值下移。同时，高股息资产内部超额收益最有效因子是近三年复合净利润增速，该指标达到10%左右及以上容易形成估值提升进而有利于高股息策略超额获取，利润增速超过40%后呈现正相关性明显减弱。 风险提示：历史数据不代表未来趋势，宏观经济风险超预期，政策不及预期等。 林荣雄分析师 2024年01月17日 高股息策略总论：永不磨灭的价值番号 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 内容目录 1.启示一：高股息策略的本质探讨——高股息最佳超额手段是做深度价值9 2.启示二：高股息策略的国际比较——宏观政策的失效+成长性资产崩塌+企业主动分红意愿增强是红利时代开启的条件11 2.1.美国：80年代石油危机之后伴随着流动性宽松和养老金入市，企业分红提升的主客观因素陆续具备12 2.2.英国：90年代末经济衰退配合社保制度改革，企业分红意愿大幅提升15 2.3.日本：2000-2010年面临泡沫破灭、利率下行和人口拐点，多因素扰动下高股息策略长期跑赢18 3.启示三：高股息策略的战略价值——十年期国债收益率中枢下移23 4.启示四：高股息策略的战术价值——M2-M1差值是宏观择时观察指标24 5.启示五：高股息策略的收益来源——单年维度赚估值的钱更重要25 6.启示六：高股息策略的细分行业配置——兼顾增长和股息及变异系数的综合评估方法28 7.启示七：高股息策略的微观择时方法——从发现高股息到创造高股息，注意“一发现、一识别、一警惕”29 8.启示八：高股息策略如何避免价值陷阱——既赚股息的钱又赚估值的钱32 9.启示九：高股息策略的择股模型——最有效的指标是经营性现金流36 10.启示十：高股息策略实战技术细节——3%以上的股息品种算高股息38 图表目录 图1.从股利贴现模型推导股票内在价值9 图2.2005年至今高股息策略年度胜率达到近70%9 图3.从不同时间点来看高股息策略明显跑赢各大指数10 图4.历史上不同时间段高股息占优回顾10 图5.股息率越高的资产，在股票发生大幅下跌之后，弥补下跌的损失所需要的时间越短 （年）10 图6.中国经济增速同样经历了中枢下台阶的过程，同时利率持续下滑11 图7.全A资本开支意愿的下滑和现金持有量的上升也已经出现11 图8.长期低利率的环境下，高股息策略的超额收益是持续的11 图9.美国自80年代开始分红回购规模大幅增长12 图10.80年代开始美国利率水平进入长期下行通道12 图11.80年代在石油危机之后美国经济增长中枢明显下滑12 图12.80年代后美国非金融企业拥有的现金持续增加13 图13.80年代后随着利率的下降，美国企业发行债券的意愿增加13 图14.80年代后美国的企业债务规模和回购规模同步扩张13 图15.美国债券市场和股票市场的发行额形成剪刀差13 图16.美股部分上市公司大额回购后净资产变为负值14 图17.美国80年代后出现居民资产持续流入资本市场的趋势逐步明显14 图18.80年代开始美国养老金资产快速增长，持有股票的市值同步飙升15 图19.美股高股息在80年代后迎来了黄金十年15 图20.英国自90年代末开始分红回购规模大幅增长16 图21.90年代末期英国长期利率水平中枢下行16 图22.90年代末期英国经济增速见顶下滑16 图23.90年代末开始英国非金融企业现金持有量提升17 图24.90年代末期英国实际利率持续下滑17 图25.2001年以来英国养老金规模快速攀升17 图26.90年代末期英国居民部门的资产配置中养老金的比重上升17 图27.英国高股息策略在90年代末期开始持续跑赢大盘18 图28.日本自2000年开始分红回购规模大幅增长18 图29.日本经济在90年代再度经历降速19 图30.日本利率水平从90年代开始快速下滑19 图31.日本老龄化自90年代末期开始加速19 图32.90年代日本企业持有现金比例上升，盈利能力下滑20 图33.90年代末日本经历了一轮显著的去杠杆20 图34.历史上日本高股息指数与日经225指数比较（累计收益率：%）20 图35.日本高股息策略超额收益与长端利率（%）走势21 图37.2000-2010年日股高股息板块涨幅居前21 图38.2012年以后日股高股息板块相对跑输22 图39.高股息策略超额表现与经济政策不确定性有较大相关性23 图40.高股息策略超额表现与十年期国债呈反比关系23 图41.高股息资产表现和大部分宏观指标的相关性在近年来转为负相关24 图42.高股息资产表现同M2-M1剪刀差正相关性较强24 图43.高股息策略超额表现和中美短端利差（两年期）负相关性在2016年以后有明显增强 .............................................................................24 图44.从股利贴现模型推导股票内在价值25 图45.股息率和股价回报之间确实存在一定的正向相关关系，但不是严格的单调关系25 图46.在全市场增速的中枢下滑的环境下，高股息资产增长的相对稳定26 图47.在全市场增速的中枢下滑的环境下，高股息资产增长的相对稳定26 图48.成长因子对于高股息资产的回报是有明显的加强作用，这种加强作用的单调性相较全部A股更为显著27 图49.对于全部A股而言，收益率最高的增速区间应在20%-60%之间，并非越高越好27 图50.基于增长、股息和变异系数的高股息细分行业筛选框架28 图51.高股息拔估值的细分方向：中药、电力、出版、燃气、家电、纺服、通信服务28 图52.财务柔性四大评估指标29 图53.高股息群体的现金流创造能力明显更强29 图54.高股息群体现金的获取远大于现金的消耗，且资本开支意愿较弱30 图55.2018年以来股息率前5%的个股行业分布出现了较大的变化30 图56.煤炭行业资本支出意愿持续下降，经营性现金流占比不断提升30 图57.当前分红政策下国央企分红和民企分红趋于一致31 图58.国企和民企的股利支付率中位数均在30%左右31 图59.全球国企分红率比较31 图60.财务柔性较高的但当前股息率较低的个股，在未来2-3年股息率提升的概率较高.31 图61.恒大在2013-2019年保持近50%的股利支付率32 图62.保利在2015年以后股息率稳定在3%以上32 图63.恒大的经营现金流长期为负值且杠杆率逐步走高32 图64.恒大的ROE和ROIC差距悬殊且不断走低32 图65.保利的经营现金流多为正且杠杆率保持稳定32 图66.保利的ROE和ROIC保持高位稳定32 图67.宝钢股份的净利润波动较大，股息率跟随净利润呈现周期性波动33 图68.云铝股份的净利润波动较大，股息率跟随净利润呈现周期性波动33 图69.上游周期行业自2012年后资本开支强度明显下滑33 图70.上游周期行业中只有煤炭行业现金流占比（%）持续改善33 图71.近年来煤炭价格稳定在高位震荡33 图72.煤炭行业股息率持续提升的趋势最为明显33 图73.银行整体股利支付率稳定在30%附近，股息率常年高于3.5%34 图74.银行整体的估值近十年收缩超过50%34 图75.银行整体ROE水平和净利率水平持续下滑34 图76.通过净利率提升对抗ROE的下滑34 图77.宁波银行和招商银行在近十年经历了一轮显著的估值扩张34 图78.宁波银行和招商银行的ROE水平稳定在15%附近34 图79.高股息标的整体ROE水平出现了明显下滑35 图80.估值持续收缩是高股息资产的魔咒35 图81.中证红利指数的上涨伴随着估值的持续收缩35 图82.HRC三因素高股息选股策略36 图83.高股息稳健组合近十年年化收益率达到20%，且收益的稳健性较高37 图84.高股息成长组合近十年年化收益率接近30%，波动风险更大37 图85.上市公司分红集中在5-7月38 图86.90%以上上市公司一年分红只有一次38 图87.股权登记日前五个交易日开始出现超额收益39 图88.股息的分配会导致估值的下降，对市净率影响需分情况讨论39 图89.公司分红之后估值会出现相同比例的下降40 图90.2023年全A股息率分布情况，其中股息率大于3%的股票占比接近10%40 面对近些年在A股市场持续占优的高股息策略，我们一直在反复思考一个问题：高股息策略之所以占优到底是阶段性防御，还是意味着红利时代开启？前者认为高股息是被动且无奈选择。毕竟，从21年开始受国内经济弱复苏+海外高利率叠加影响，A股市场整体承压，以避险风格为核心的高股息资产获取超额，也意味着只要国内经济转好+外围环境变得友善，高股息占优格局将有可能发生切换。后者则是基于时代演进更深刻的认知，认为高股息资产占优或许是一个较长周期的现象，意味着高股息是超额表现近乎最佳的策略，这点或许能够在90 年代以后，尤其是2000-2011年的日本股市能够得到更为精准的体现。