利率专题：理财赎回潮一周年

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 理财赎回潮一周年 2024年01月17日 历经2022年底的赎回风波后，2023年的银行理财规模整体表现为震荡回升，理财配债行为一定程度助推债市行情，尤其对于短端信用债品种。回顾2023年理财有哪些变化？理财配债行为有何特征？春节前的理财机构行为如何展望？本文聚焦于此。 ➢ 赎回潮后的银行理财 从2023年全年理财存续规模变化来看： （1）一季度，在2022Q4赎回负反馈余波影响下，理财规模持续回落，在3月降至全年的低点，约为25万亿元。 （2）二季度，经济修复“强预期”减弱，叠加宽货币政策发力，债市走出“小牛市”，固收类理财产品净值回升，理财市场逐步回暖。与此同时，存款利率下调后理财产品收益的吸引力逐步凸显。总的来看，理财市场迎来增量资金，规模企稳在26万亿元左右。 （3）三季度，随着7月资金跨季回流，理财规模快速回暖，8月理财市场延续平稳回升态势，存续规模增长至27万亿元，9月债市回调，叠加季末资金回表，理财自身面临一定的赎回压力，存续规模下滑至26.4万亿元。 （4）四季度，季初10月理财规模环比增长，化债助推的“极致”行情也使得理财产品收益表现不错，11月理财规模持续平稳增长，达到全年的高点27.6万亿元，但仍不及赎回潮前30万亿元以上的规模，季末12月理财规模小幅回落至27.2万亿元左右。 ➢ 2023年理财配债有何特征？ 首先，回顾2023年理财买债来看：一季度受赎回潮影响，尤其1月叠加春节提现需求旺盛，理财净买入规模为全年最低，1月理财净买入债券-928亿元。二、三季度，受益于债市整体走牛，7月净买入债券达到全年高点4207亿元。四季度，“资产荒”以及化债政策下信用债利差显著压缩，理财净买入债券持续回落，11月维持净买入2357亿元，但幅度减弱，12月转为净卖出债券814亿元。 其次，理财配债如何影响债市行情：随着理财存续规模进入回升区间，配置力量有所修复，或对债市形成一定支撑，理财是信用债品种的重要买入力量，并主要增持1年及以下期限品种。2023年全年来看，理财是信用债的第二大买盘，增持信用债9231亿元。可以发现，理财对信用债净买入规模与短端信用债收益率存在负相关关系，或表明理财配置需求增强一定程度助推信用债行情。 ➢ 春节前，理财行为如何展望？ 回顾历史来看，年初而言，理财通常是增持信用债和利率债的重要配置力量。 2022-2023年一季度，理财净买入利率债和信用债规模多表现为上升趋势，主要增持短期限品种。利率债方面，理财在2022-2023年一季度的净买入规模分别为1834亿元、460亿元；信用债方面，理财在2022-2023年一季度分别增持了709亿元、2278亿元，以1年及以下期限为主。 展望春节前理财机构行为，随着1月MLF操作落地，“量增价平”，市场情绪或受一定扰动引发阶段性止盈调整，考虑到经济仍呈现波浪式修复，后续降息降准仍有必要性和可能性，利多尚未出尽，资金面整体合理均衡之下，债市回调风险仍可控，一季度理财等机构仍有配债需求，或对债市利率上行形成一定压制。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；市场波动超预期。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 电话： 13761602770 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.可转债周报20240114：红利策略转债探索-2024/01/14 2.二永债周度跟踪20240114：二永债交易热度呈现分化-2024/01/14 3.批文审核周度跟踪20240114：本周交易所批文“注册生效”减少而“终止”增加-2024/01/14 4.信用一二级市场跟踪周报20240114：发行增加，收益率整体下行、信用利差普遍收窄-2024/01/14 5.品种利差跟踪周报20240114：收益率多下行，非金类信用利差多收窄-2024/01/14 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 赎回潮后的银行理财 ................................................................................................................................................ 3 1.1 赎回潮之后，理财规模企稳修复 .................................................................................................................................................... 3 1.2 理财净值回升，破净率整体回落 .................................................................................................................................................... 6 1.3 摊余和混合估值法产品的阶段性兴起 ............................................................................................................................................ 7 2 2023年理财配债有何特征？ .................................................................................................................................... 9 3 春节前，理财行为如何展望？ ............................................................................................................................... 11 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 13 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 15 插图目录 .................................................................................................................................................................. 16 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 历经2022年底的赎回风波后，2023年的银行理财规模整体表现为震荡回升，理财配债行为一定程度助推债市行情，尤其对于短端信用债品种。 我们回顾2023年理财有哪些变化？理财配债行为有何特征？春节前的理财机构行为如何展望？本文聚焦于此。 1 赎回潮后的银行理财 2022年四季度债市大跌引发赎回负反馈效应，“债市大跌-净值回撤-理财赎回-抛售债券-债市调整-加剧赎回”，理财规模大幅回落。 进入2023年，债市整体表现较好，叠加理财子学习效应明显增强，在自身配置结构、负债管理和流动性储备上发生了明显变化，理财规模逐渐企稳回升，破净率整体下行。 但当中也并非一帆风顺，3月理财仍受赎回潮余波影响，9月债市调整也引发一定的理财赎回压力，总体而言，形成的负反馈调整压力仍可控。 1.1 赎回潮之后，理财规模企稳修复 首先，从2023年全年存续规模变化节奏来看： （1）一季度，在2022Q4赎回负反馈余波影响下，理财规模持续回落，在3月降至全年的低点，约为25万亿元。 （2）二季度，经济修复“强预期”减弱，叠加宽货币政策发力，债市走出“小牛市”，固收类理财产品净值回升，市场逐步回暖。与此同时，存款利率下调后理财产品收益的吸引力逐步凸显。总的来看，理财市场迎来增量资金，规模企稳在26万亿元左右。 （3）三季度，随着7月资金跨季回流，理财规模快速回暖，8月理财市场延续平稳回升态势，存续规模增长至27万亿元，9月债市回调，叠加季末资金回表，理财自身面临一定的赎回压力，存续规模下滑至26.4万亿元。 （4）四季度，季初10月理财规模环比增长，化债助推的“极致”行情也使得理财产品收益表现不错，11月理财规模持续平稳增长，但增速或有所放缓，达到全年的高点27.6万亿元，但仍不及赎回潮前30万亿元以上的规模，增长动能仍有待加强，季末12月理财规模小幅回落至27.2万亿元左右，较三季度末仍上升3.25%。 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图1：银行理财存续规模（亿元，款） 图2：不同投资性质产品存续规模（亿元） 资料来源：普益标准，中国理财网，民生证券研究院预测 注：数据截至2023/12/31 资料来源：普益标准，民生证券研究院 注：数据截至2023/12/31 随着理财存续规模的恢复，我们进一步来看结构上有何变化？ （1）存续产品中，固收类产品占比持续提升，混合类占比下降。 截至2023年12月，固收类产品存续规模为16.88万亿元，较2023年1月上升5%，占比稳定在65%左右的水平；存续规模次之的是现金管理类产品，为8.57万亿元，较1月上升4%；混合类和权益类产品存续规模在2023年内分别下滑34%、22%。 （2）封闭式产品占比有所提升，摊余成本法和混合估值类产品形成一定支撑。 截至2023年12月，封闭式净值型产品规模较当年1月上升21%至55204亿元。封闭式非净值型、开放式净值型、开放式非净值型存续规模分别较1月下降31%、1%、15%至510亿元、205085亿元、2874亿元。 （3）分发行主体看，存续产品仍以股份行理财子产品为主。 截至2023年12月，股份行理财子产品存续规模为11.50万亿元，较1月上升10%，市场份额占比最高；其次是国有行理财子产品，其存续规模为8.21万亿元，较1月小幅上升1%；城商行理财子产品存续规模为2.61万亿元，较1月增加5%，农商行理财子产品存续规模偏弱，较1月下降2%至1206亿元。 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图3：不同运作模式产品存续规模（亿元） 图4：不同机构产品存续规模（亿元） 资料来源：普益标准，民生证券研究院 注：数据截至2023/12/31 资料来源：普益标准，民生证券研究院 注：数据截至2023/12/31 进一步从各家理财子存续规模进行观察： 2