利率专题：理财赎回潮一周年

利率专题 理财赎回潮一周年 2024年01月17日 历经2022年底的赎回风波后，2023年的银行理财规模整体表现为震荡回 升，理财配债行为一定程度助推债市行情，尤其对于短端信用债品种。回顾2023年理财有哪些变化？理财配债行为有何特征？春节前的理财机构行为如何展望？本文聚焦于此。 赎回潮后的银行理财 从2023年全年理财存续规模变化来看：（1）一季度，在2022Q4赎回负反馈余波影响下，理财规模持续回落，在 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 3月降至全年的低点，约为25万亿元。（2）二季度，经济修复“强预期”减弱，叠加宽货币政策发力，债市走出“小牛市”，固收类理财产品净值回升，理财市场逐步回暖。与此同时，存款利率 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021电话：13761602770 下调后理财产品收益的吸引力逐步凸显。总的来看，理财市场迎来增量资金，规 邮箱：xieyao@mszq.com 模企稳在26万亿元左右。（3）三季度，随着7月资金跨季回流，理财规模快速回暖，8月理财市场延续平稳回升态势，存续规模增长至27万亿元，9月债市回调，叠加季末资金回表，理财自身面临一定的赎回压力，存续规模下滑至26.4万亿元。 相关研究 1.可转债周报20240114：红利策略转债探索 -2024/01/14 2.二永债周度跟踪20240114：二永债交易热 （4）四季度，季初10月理财规模环比增长，化债助推的“极致”行情也使 度呈现分化-2024/01/14 得理财产品收益表现不错，11月理财规模持续平稳增长，达到全年的高点27.6 3.批文审核周度跟踪20240114：本周交易所 万亿元，但仍不及赎回潮前30万亿元以上的规模，季末12月理财规模小幅回落至27.2万亿元左右。 批文“注册生效”减少而“终止”增加-2024/01/144.信用一二级市场跟踪周报20240114：发行 2023年理财配债有何特征？ 增加，收益率整体下行、信用利差普遍收窄-2 首先，回顾2023年理财买债来看：一季度受赎回潮影响，尤其1月叠加春节提现需求旺盛，理财净买入规模为全年最低，1月理财净买入债券-928亿元。二、三季度，受益于债市整体走牛，7月净买入债券达到全年高点4207亿元。 024/01/145.品种利差跟踪周报20240114：收益率多下行，非金类信用利差多收窄-2024/01/14 四季度，“资产荒”以及化债政策下信用债利差显著压缩，理财净买入债券持续回落，11月维持净买入2357亿元，但幅度减弱，12月转为净卖出债券814亿元。 其次，理财配债如何影响债市行情：随着理财存续规模进入回升区间，配置 力量有所修复，或对债市形成一定支撑，理财是信用债品种的重要买入力量，并主要增持1年及以下期限品种。2023年全年来看，理财是信用债的第二大买盘，增持信用债9231亿元。可以发现，理财对信用债净买入规模与短端信用债收益率存在负相关关系，或表明理财配置需求增强一定程度助推信用债行情。 春节前，理财行为如何展望？ 回顾历史来看，年初而言，理财通常是增持信用债和利率债的重要配置力量。2022-2023年一季度，理财净买入利率债和信用债规模多表现为上升趋势， 主要增持短期限品种。利率债方面，理财在2022-2023年一季度的净买入规模分别为1834亿元、460亿元；信用债方面，理财在2022-2023年一季度分别增持了709亿元、2278亿元，以1年及以下期限为主。 展望春节前理财机构行为，随着1月MLF操作落地，“量增价平”，市场情 绪或受一定扰动引发阶段性止盈调整，考虑到经济仍呈现波浪式修复，后续降息降准仍有必要性和可能性，利多尚未出尽，资金面整体合理均衡之下，债市回调风险仍可控，一季度理财等机构仍有配债需求，或对债市利率上行形成一定压制。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；市场波动超预期。 目录 1赎回潮后的银行理财3 1.1赎回潮之后，理财规模企稳修复3 1.2理财净值回升，破净率整体回落6 1.3摊余和混合估值法产品的阶段性兴起7 22023年理财配债有何特征？9 3春节前，理财行为如何展望？11 4小结13 5风险提示15 插图目录16 历经2022年底的赎回风波后，2023年的银行理财规模整体表现为震荡回升，理财配债行为一定程度助推债市行情，尤其对于短端信用债品种。 我们回顾2023年理财有哪些变化？理财配债行为有何特征？春节前的理财机构行为如何展望？本文聚焦于此。 1赎回潮后的银行理财 2022年四季度债市大跌引发赎回负反馈效应，“债市大跌-净值回撤-理财赎回-抛售债券-债市调整-加剧赎回”，理财规模大幅回落。 进入2023年，债市整体表现较好，叠加理财子学习效应明显增强，在自身配置结构、负债管理和流动性储备上发生了明显变化，理财规模逐渐企稳回升，破净率整体下行。 但当中也并非一帆风顺，3月理财仍受赎回潮余波影响，9月债市调整也引发一定的理财赎回压力，总体而言，形成的负反馈调整压力仍可控。 1.1赎回潮之后，理财规模企稳修复 首先，从2023年全年存续规模变化节奏来看： （1）一季度，在2022Q4赎回负反馈余波影响下，理财规模持续回落，在3 月降至全年的低点，约为25万亿元。 （2）二季度，经济修复“强预期”减弱，叠加宽货币政策发力，债市走出“小牛市”，固收类理财产品净值回升，市场逐步回暖。与此同时，存款利率下调后理财产品收益的吸引力逐步凸显。总的来看，理财市场迎来增量资金，规模企稳在26万亿元左右。 （3）三季度，随着7月资金跨季回流，理财规模快速回暖，8月理财市场延续平稳回升态势，存续规模增长至27万亿元，9月债市回调，叠加季末资金回表，理财自身面临一定的赎回压力，存续规模下滑至26.4万亿元。 （4）四季度，季初10月理财规模环比增长，化债助推的“极致”行情也使得理财产品收益表现不错，11月理财规模持续平稳增长，但增速或有所放缓，达到全年的高点27.6万亿元，但仍不及赎回潮前30万亿元以上的规模，增长动能 仍有待加强，季末12月理财规模小幅回落至27.2万亿元左右，较三季度末仍上升3.25%。 图1：银行理财存续规模（亿元，款）图2：不同投资性质产品存续规模（亿元） 资料来源：普益标准，中国理财网，民生证券研究院预测注：数据截至2023/12/31 资料来源：普益标准，民生证券研究院注：数据截至2023/12/31 随着理财存续规模的恢复，我们进一步来看结构上有何变化？ （1）存续产品中，固收类产品占比持续提升，混合类占比下降。 截至2023年12月，固收类产品存续规模为16.88万亿元，较2023年1月上升5%，占比稳定在65%左右的水平；存续规模次之的是现金管理类产品，为 8.57万亿元，较1月上升4%；混合类和权益类产品存续规模在2023年内分别下滑34%、22%。 （2）封闭式产品占比有所提升，摊余成本法和混合估值类产品形成一定支撑。 截至2023年12月，封闭式净值型产品规模较当年1月上升21%至55204 亿元。封闭式非净值型、开放式净值型、开放式非净值型存续规模分别较1月下降31%、1%、15%至510亿元、205085亿元、2874亿元。 （3）分发行主体看，存续产品仍以股份行理财子产品为主。 截至2023年12月，股份行理财子产品存续规模为11.50万亿元，较1月上升10%，市场份额占比最高；其次是国有行理财子产品，其存续规模为8.21万亿元，较1月小幅上升1%；城商行理财子产品存续规模为2.61万亿元，较1月增加5%，农商行理财子产品存续规模偏弱，较1月下降2%至1206亿元。 图3：不同运作模式产品存续规模（亿元）图4：不同机构产品存续规模（亿元） 资料来源：普益标准，民生证券研究院注：数据截至2023/12/31 资料来源：普益标准，民生证券研究院注：数据截至2023/12/31 进一步从各家理财子存续规模进行观察： 2023年来看，大部分理财子的存续规模呈现上升态势，国股行理财子产品存续规模增长幅度较大。 截至2023Q4，理财存续规模排名前三的机构为招银理财、兴银理财和信银理财，分别达到2.48万亿元、2.24万亿元和1.67万亿元，较Q1分别增长4.91%、7.07%、11.51%；此外，上银理财和北银理财在年末的存续规模则较年初有所回落，分别下降18.81%、1.55%至2798亿元、2676亿元。 图5：2023Q4银行理财存续规模水平值（亿元）图6：2023Q4较2023Q1的理财存续规模变化（亿元） 28000 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2023Q4存续规模 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 存续规模变化 招银理财兴银理财信银理财工银理财农银理财中银理财建信理财光大理财交银理财平安理财浦银理财民生理财中邮理财华夏理财苏银理财宁银理财南银理财杭银理财上银理财北银理财 农银理财浦银理财平安理财信银理财工银理财光大理财交银理财兴银理财华夏理财招银理财民生理财苏银理财中银理财宁银理财中邮理财南银理财建信理财杭银理财北银理财上银理财 资料来源：普益标准，民生证券研究院资料来源：普益标准，民生证券研究院注：比较时间区间为2023Q4-2023Q1 图7：2023年各家理财子存续规模变化（亿元，%） 资料来源：普益标准，民生证券研究院 注：数据截至2023/12/31 总结来看，2023年理财规模在一季度的赎回潮余波下有所回落，此后延续修复态势，2023年末总体持稳在27万亿元左右的水平，但仍未达到赎回潮前30万亿元以上的水平，或表明理财规模增长动能有待进一步增强。 当中结构上也呈现出一些趋势变化，固收类产品占比持续提升，混合类占比下降，封闭式产品持续扩容且期限缩短等等，一定程度表明当前的居民风险偏好仍偏弱，偏好稳健低波动产品，投资策略也偏向防御化。 我们进一步来看，理财产品净值表现如何？ 1.2理财净值回升，破净率整体回落 2023年，在宽货币格局下，债市表现震荡偏强，带动理财市场回暖，产品净值持续修复，破净率整体回落，但在不同类型产品中也呈现一定的结构性分化。 分机构类型来看，截至2023年末，理财产品整体破净率为5.3%，处于低位运行，合资理财子破净率相对较高，年末维持在14.5%左右，国股和城商行理财子产品破净总体处于5%附近，农商行理财子产品破净率较低，年末处于0.8%左 右。 分投资类型看，截至2023年末，固收类理财产品受益于债市回暖，破净率持续回落，年末在2.5%左右，混合型和权益类产品受股票市场整体下跌影响，2023年末破净率分别达到33.6%、42.0%。 图8：不同机构理财产品破净率（%）图9：不同投资性质理财产品破净率（%） 固定收益类混合类商品及金融衍生品类 权益类整体破净率 80 70 60 50 40 30 20 10 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 0 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/12/31 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/12/31 1.3摊余和混合估值法产品的阶段性兴起 历经2022年底的理财赎回潮，2023年机构开始在估值方法上做布局，继摊余成本法理财之后，混合估值法产品相继问世，成为理财子为应对市场波动的新发力点。 2023年上半年，采用“摊余成本法+市