利率周度观点：理财赎回潮后，债市如何演绎？

理财赎回潮后，债市如何演绎？ 固定收益 固收周报 ——利率周度观点20221120 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2022-11-20 两轮理财赎回潮，同与不同在何处？ 本轮理财赎回潮压力有多大？截至11月18日，已有5.8%的理财产品净值低于1，而11月11日仅为3.4%。分类型来看，股份行、城商行、农商行破净率分别为6.7%、6.0%、5.2%。公募基金减持也是债市上行的原因之一。债券型基金以机构投资者为主，银行、理财赎回下机构投资者占比较高的债券型基金被动减持债券。 2022年3月理财赎回潮中，利率中枢阶段性抬升，但持续时间不长。3月 债市收益率两次小幅上行，之后维持震荡，至4月各类债券收益率缓步下降，理财定开申赎的影响很快被债市所消化。 从相同点来看，3月与本月的债市回调都伴随着理财资金的赎回，进而引发市场机构的踩踏。从不同点来看，3月的理财赎回潮是由于股市下跌而导致的混合类理财产品赎回，市场主要抛售前期浮盈较厚的二级资本债等品种，此轮理财赎回潮是由于债市回调而导致纯债类产品的赎回，债市踩踏面积更大。 此轮更多是利空因素集中显现下债市回调的自我实现与放大，后续配置盘或逐步进入，债市继续向上回调力度不大。从机构行为角度来看，债市内在“稳定器”的作用逐步显现。个人投资者赎回理财产品后更可能选择安全性更高的银行存款，这部分资金的赎回并不意味着完全退出债市，而更可能作为银行资产端的配置盘需求流入债市。从理财破净率来看，此轮理财破净率虽然高于4月，但超出比例不大。且往后开理财开放期集中于年末比例较低，后续机构继续踩踏空间有限。 债市策略：拥抱流动性，可增配短久期利率债 本周债市上调幅度明显，1Y/10Y国开债分别上调30bp、9bp，二级债/永续债分别上调35bp、40bp，短期来看理财赎回虽仍有扰动，但长期来看债市将回归基本面定价逻辑。此轮理财赎回下债市内在“稳定器”或发挥作用：不同于3月因股市产生的理财赎回潮，此轮赎回更多由于债市回调产生的债基类产品赎回，此轮破净率虽高于上轮，但赎回资金并不会大规模流出债市，利率回调下配置盘仍有增量资金支持，债市内在“稳定器”或发挥作用。短期资金宽松信号未显现，资金面仍继续偏紧：11月MLF缩量续作，虽然psl和再贷款补充了流动性缺口，但债市而言宽货币工具与宽信用工具影响仍有差异，短期来看，虽然DR007已由2.015%回落至1.721%，但资金面继续 放松概率不大。短端或已回稳，但长端难言触顶：流动性好、久期短的债券或已回稳，且回调幅度更大，但对于长久期利率债，债基的全面回调与债市内在“稳定器”相互作用下难言触顶，信用债由于流动性因素利率波动略滞后于基准利率，短期来看不建议增配。 综上所述，我们认为此轮理财赎回与3月有本质区别，债市内在的“稳定器”或驱动配置盘提供增量资金，债市继续回调幅度有限；四季度以来，我们持续建议投资者控制杠杆，从当前点位来看，建议配置流动性好、利差保护充足，短期已调整到位的利率债品种；从历史行情回顾来看，利率急跌后信用债估值或滞后上行，短期不建议增配信用债。 风险提示 疫情存在不确定性。 正文目录 1理财赎回潮后，债市如何演绎？5 1.1货币、地产、防疫三条逻辑主线正在起变化5 1.2两轮理财赎回潮，同与不同在何处？6 1.3债市策略：拥抱流动性，可增配短久期利率债9 2行情总结9 2.1资金面9 2.2基本面11 2.2.1价格端11 2.2.2生产端15 2.3一级市场16 2.4二级市场17 3风险提示：19 图表目录 图表1同业存单平均发行利率（单位：%）5 图表2中长期纯债型基金久期5 图表3产业债月度净融资（单位：亿元）5 图表4近两周，债券利率上行幅度（单位：BP）6 图表5各类型商业银行理财产品破净率（单位：%）6 图表6理财破净率（单位：%）6 图表7各类基金，机构投资者占比（单位：%）7 图表82022年3月，上证综指涨跌点数（单位：点）7 图表92022年3-4月，各类债券收益率（单位：%）7 图表10国开债收益率已接近2022年以来的中枢水平（单位：%）8 图表11理财破净率（单位：%）9 图表12近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）10 图表13DR007下降（单位：%）10 图表14质押式回购成交量环比减少4.87万亿元11 图表15同业存单发行利率上升（单位：%）11 图表16同业存单净融资规模缩减（单位：亿元）11 图表17农产品价格指数下跌12 图表18猪肉价格上涨（单位：元/公斤）12 图表19蔬菜、水果价格下跌（单位：元/公斤）12 图表20原油价格下跌、天然气价格上涨13 图表21钢材、铁矿石价格指数上涨13 图表22化工产品价格上涨14 图表23水泥价格上涨、玻璃价格下跌14 图表24航运价格下跌15 图表25唐山钢厂高炉开工率上升（单位：%）15 图表26全国（247家）高炉开工率下降（单位：%）15 图表27汽车全钢胎开工率上升（单位：%）16 图表28涤纶长丝（江浙地区）开工率下降（单位：%）16 图表29利率债净融资规模缩减（单位：亿元）17 图表30上周利率债发行构成17 图表31上周，期限利差收窄17 图表32国债收益率曲线上移18 图表33国开债-国债利差及其变化（单位：BP）18 图表34国债/国开债隐含税率（单位：%）19 图表35中美国债收益率利差继续倒挂（单位：%）19 1理财赎回潮后，债市如何演绎？ 1.1货币、地产、防疫三条逻辑主线正在起变化 下半年以来，债市定价逻辑主要有三条：货币资金宽松、地产链条修复、经济弱复苏，但近期来看，债市的三条定价逻辑均发生变化。 从货币资金端来看，货币政策大年+财政政策大年下资金利率历史性宽松，同业存单发行利率持续走低，但往后看，专项债剩余拨付金额有限、货币政策维持紧平衡，存单利率已逼近2.75%的MLF利率，机构逐步降低杠杆率。 图表1同业存单平均发行利率（单位：%）图表2中长期纯债型基金久期 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 从产业链修复端来看，11月8日银行间市场交易商协会披露，继续推进并扩大包括房地产在内的民营企业债券融资支持工具，前期由于地产需求不足导致的产业端信用萎缩有了确定性的支点。虽然在当下政策作用效果仍然不明确，但从近期产业债净融资数据来看，至2022年5月以来产业债净融资首次转正，且在10月社融数据较弱的情况下企业贷款端与债券融资端均实现小幅优化，产业端信用修复或在持续进行。 图表3产业债月度净融资（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从经济弱复苏来看，11月11日国务院联防联控机制综合组公布进一步优化防控工 作的二十条措施，这与前期防疫政策的定调有显著区别，经济复苏确定性进一步增强下债市简单做多的逻辑面临调整。 防疫优化、产业链修复、货币政策趋紧的调整直接抬升了市场利率的定价中枢。从近两周利率走势来看，各类型债券收益率均不同程度上行，而短久期流动性好的利率债、利差保护较薄的信用债上行幅度更为明显。这一方面是由于利率市场的重定价，另一方面是以银行理财为代表的低风险产品赎回而产生的债券连锁抛售反映。虽然近期债市定价中枢上移，但近期利率回调斜率仍超出基本面因素导致的中枢上移影响，我们认为更多是由于理财赎回导致的异常交易，客观来看，此轮利率回调是近期可以参与博弈的基础 图表4近两周，债券利率上行幅度（单位：BP） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2两轮理财赎回潮，同与不同在何处？ 本轮理财赎回潮压力有多大？从逻辑上来看，2022年资管新规净值法转型以及现金类理财的整改促使理财净值跟随市值波动，理财净值与客户预期产生偏差导致客户赎回，客户赎回下理财出售流动性较好的基金与短债进一步加速了债市的下跌。根据同花顺披露的理财净值，截至11月18日，已有5.8%的理财产品净值低于1，而11月11日仅为3.4%。分类型来看，股份行、城商行、农商行破净率分别为6.7%、6.0%、5.2%。 图表5各类型商业银行理财产品破净率（单位：%）图表6理财破净率（单位：%） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 公募基金减持也是债市上行的原因之一。投资者结构上看，股票型、混合型基金以个人投资者为主，而债券型基金以机构投资者为主。银行、理财赎回下机构投资者占比较高的债券型基金被动减持债券。 图表7各类基金，机构投资者占比（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2022年3月理财赎回潮：阶段性抬升利率中枢，但持续时间不长。股市波动下一些固收＋类理财破净，导致理财被动抛售一些流动性较好、前期资本利得较厚的的二级债和永续债，此轮反馈链条为：股市下跌→理财净值下降→理财赎回→抛售股债→股债继续下跌，而本质原因是理财产品的业绩低于投资者预期与定期开放产品的集中申赎。 从债券收益率波动情况来看，3月债市收益率两次小幅上行，之后维持震荡，4月债市利率缓步下行。3月15日，1Y国开债、10Y国开债收益分别上行11bp、6bp，二级资本债、永续债分别上行7bp、6bp，流动性较好的短期利率债与前期浮盈较厚的二级资本债收益率上行幅度较大。银行理财赎回阶段性抬升利率中枢，至4月各类债券收益率才缓步下降，且此次理财赎回对债市冲击不大，理财定开申赎的影响很快被债市所消化。 图表82022年3月，上证综指涨跌点数（单位：点）图表92022年3-4月，各类债券收益率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 从相同点来看，3月与本月的债市回调都伴随着理财资金的赎回，进而引发市场机 构的踩踏。从不同点来看，3月的理财赎回潮是由于股市下跌而导致的混合类理财产品赎回，市场主要抛售前期浮盈较厚的二级资本债等品种，此轮理财赎回潮是由于债市回调而导致纯债类产品的赎回，债市踩踏面积更大。 另外，此轮理财赎回的力度也较3月更大。短久期利率债因流动性较好而被最先抛售，当周1Y国债上行21BP至2.17%，而10Y国债已回调至近两年的中枢水平2.83%。短期资金面收紧，3个月同业存单上行31.28BP迅速靠拢MLF，存单市场连续四周净融资额为负数。银行二级债与永续债利差保护较薄，回调幅度较大。部分信用债高估值折价卖出，债市回调下信用债流动性更为收缩。 此轮债市回调幅度高于上轮，原因主要有三点。其一，疫情防控措施优化+产业链修复，经济企稳确定性进一步增强，对债市而言较为利空；其二，资金面收紧叠加机构去杠杆，近期来看债券抛压加大；其三，机构抢跑行为与理财赎回放大了债市的回调幅度。 但此轮更多是利空因素集中显现下债市回调的自我实现与放大，后续配置盘或逐步进入，债市继续向上回调空间有限。低风险偏好的个人投资者面对理财回调更倾向选择赎回本金，而经济企稳确定性进一步增强下机构持股意愿强于持债，债基与债券被动抛售带动市场的进一步下跌。但截至11月18日，10年国开债收益率为2.95%，达到2022年以来的中枢水平，债券配置价值逐渐体现，收益率继续向上回调空间不大。 图表10国开债收益率已接近2022年以来的中枢水平（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从机构行为角度来看，债市内在“稳定器”的作用逐步显现。个人投资者赎回理财产品后更可能选择安全性更高的银行存款，这部分资金的赎回并不意味着完全退出债市，而更可能作为银行资产端的配置盘需求流入债市。从数据上看，周五公募基金净卖出规模进一步下降，目前债市收益率回升，后续低风险容忍度资金重新进入债市将是大概率事件。 从理财破净率来看，此轮理财破净率虽然高于4月，但超出比例不