利率周度观点：理财赎回潮后，债市如何演绎？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 理财赎回潮后，债市如何演绎？ ——利率周度观点20221120 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2022-11-20 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 两轮理财赎回潮，同与不同在何处？ 本轮理财赎回潮压力有多大？截至11月18日，已有5.8%的理财产品净值低于1，而11月11日仅为3.4%。分类型来看，股份行、城商行、农商行破净率分别为6.7%、6.0%、5.2%。公募基金减持也是债市上行的原因之一。债券型基金以机构投资者为主，银行、理财赎回下机构投资者占比较高的债券型基金被动减持债券。 2022年3月理财赎回潮中，利率中枢阶段性抬升，但持续时间不长。3月债市收益率两次小幅上行，之后维持震荡，至4月各类债券收益率缓步下降，理财定开申赎的影响很快被债市所消化。 从相同点来看，3月与本月的债市回调都伴随着理财资金的赎回，进而引发市场机构的踩踏。从不同点来看，3月的理财赎回潮是由于股市下跌而导致的混合类理财产品赎回，市场主要抛售前期浮盈较厚的二级资本债等品种，此轮理财赎回潮是由于债市回调而导致纯债类产品的赎回，债市踩踏面积更大。 此轮更多是利空因素集中显现下债市回调的自我实现与放大，后续配置盘或逐步进入，债市继续向上回调力度不大。从机构行为角度来看，债市内在“稳定器”的作用逐步显现。个人投资者赎回理财产品后更可能选择安全性更高的银行存款，这部分资金的赎回并不意味着完全退出债市，而更可能作为银行资产端的配置盘需求流入债市。从理财破净率来看，此轮理财破净率虽然高于4月，但超出比例不大。且往后开理财开放期集中于年末比例较低，后续机构继续踩踏空间有限。 ⚫ 债市策略：拥抱流动性，可增配短久期利率债 本周债市上调幅度明显，1Y/10Y国开债分别上调30bp、9bp，二级债/永续债分别上调35bp、40bp，短期来看理财赎回虽仍有扰动，但长期来看债市将回归基本面定价逻辑。此轮理财赎回下债市内在“稳定器”或发挥作用：不同于3月因股市产生的理财赎回潮，此轮赎回更多由于债市回调产生的债基类产品赎回，此轮破净率虽高于上轮，但赎回资金并不会大规模流出债市，利率回调下配置盘仍有增量资金支持，债市内在“稳定器”或发挥作用。短期资金宽松信号未显现，资金面仍继续偏紧：11月MLF缩量续作，虽然psl和再贷款补充了流动性缺口，但债市而言宽货币工具与宽信用工具影响仍有差异，短期来看，虽然DR007已由2.015%回落至1.721%，但资金面继续 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 放松概率不大。短端或已回稳，但长端难言触顶：流动性好、久期短的债券或已回稳，且回调幅度更大，但对于长久期利率债，债基的全面回调与债市内在“稳定器”相互作用下难言触顶，信用债由于流动性因素利率波动略滞后于基准利率，短期来看不建议增配。 综上所述，我们认为此轮理财赎回与3月有本质区别，债市内在的“稳定器”或驱动配置盘提供增量资金，债市继续回调幅度有限；四季度以来，我们持续建议投资者控制杠杆，从当前点位来看，建议配置流动性好、利差保护充足，短期已调整到位的利率债品种；从历史行情回顾来看，利率急跌后信用债估值或滞后上行，短期不建议增配信用债。 ⚫ 风险提示 疫情存在不确定性。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 20 证券研究报告 正文目录 1 理财赎回潮后，债市如何演绎？ .............................................................................................................................. 5 1.1 货币、地产、防疫三条逻辑主线正在起变化 ..................................................................................................... 5 1.2 两轮理财赎回潮，同与不同在何处？................................................................................................................ 6 1.3 债市策略：拥抱流动性，可增配短久期利率债 ................................................................................................. 9 2 行情总结................................................................................................................................................................... 9 2.1 资金面 ............................................................................................................................................................... 9 2.2 基本面 ............................................................................................................................................................. 11 2.2.1 价格端 ..................................................................................................................................................... 11 2.2.2 生产端 ..................................................................................................................................................... 15 2.3 一级市场 ......................................................................................................................................................... 16 2.4 二级市场 ......................................................................................................................................................... 17 3 风险提示： ............................................................................................................................................................. 19 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 20 证券研究报告 图表目录 图表1 同业存单平均发行利率（单位：%） ................................................................................................................... 5 图表2 中长期纯债型基金久期 ......................................................................................................................................... 5 图表3 产业债月度净融资（单位：亿元） ...................................................................................................................... 5 图表4 近两周，债券利率上行幅度（单位：BP） .......................................................................................................... 6 图表5 各类型商业银行理财产品破净率（单位：%） ..................................................................................................... 6 图表6 理财破净率（单位：%） ..................................................................................................................................... 6 图表7 各类基金，机构投资者占比（单位：%） ............................................................................................................ 7 图表8 2022年3月，上证综指涨跌点数（单位：点） ..