银行理财专题：赎回潮后，理财行为怎么看？

2023年02月07日 赎回潮后，理财行为怎么看？证券研究报告 作者 银行理财专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 2022年11月以来宏观环境变化引发债市大幅波动，理财出现赎回潮。各理财在市场震荡后普遍推荐了“无惧波动”的现金管理类产品和中长期封闭式产品，许多特意标明以摊余成本法估值。值得注意的是，不少理财推 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 荐的产品虽然并不完全是摊余成本法，但大量底层资产是适用于摊余法的 非标、存款等，也就是所谓的“混合估值产品”。 摊余成本法有较严格的运用约束，混合估值产品的优势在于资产配置范围更宽，但是也有一定条件限制。现金管理类理财仍是最具吸引力的品种，但不可忽视其面临的规模约束。 长期来看，随着市场变化，理财想要降低净值波动、提高收益水平的难度将越来越高。机构行为可能更加谨慎，逻辑上还是增配短久期高流动性的优质资产。 展望后续，对于理财而言最佳的情形，是客户耐心持有使得持有到期获取稳健回报的初衷得以实现。但问题在于理想中的持有到期未必能实现对应的规模诉求，无论是长期限低波产品，还是混合估值产品未必能较好的解决理财困扰，所以也只能是边走边看边调整。 风险提示：宏观政策不确定性，市场变化不确定性，机构行为和理财客户行为不确定性 近期报告 1《固定收益：城投债：高等级利差下行，中低等级上行-城投债利差动态跟踪（2023-2-3）》2023-02-05 2《固定收益：转债策略库专题——溢价率平价模型及其增强策略-可转债市场周报（2023.02.05）》2023-02-05 3《固定收益：地方债务化解有啥新思路？贵州视角-固定收益专题 （2023-2-5）》2023-02-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.近期银行理财做了什么？3 2.结合监管导向，理财变化怎么看？5 3.理财配置对债市有何影响？9 4.小结11 图表目录 图1：新发理财产品规模4 图2：新发理财产品数量4 图3：银行理财资产配置占比变化7 图4：新发理财平均募集规模（按期限）8 图5：理财产品当月募集规模和存续规模对比（亿元）8 图6：2022上半年现金管理类理财和货币基金资产配置对比8 图7：货币基金7日年化收益率9 图8：全国精选60款现金管理类产品7日年化收益率9 图9：2022上半年固收类理财（非现金管理类）资产配置9 图10：理财产品债券配置规模占总资产比例9 图11：2022年底中债资产指数日环比变化9 图12：城投债（AAA）-同期限国开信用利差10 图13：二级资本债（AAA-）-同期限国开信用利差10 图14：AAA企业债期限利差10 图15：3Y信用债等级利差10 表1：部分理财安抚客户的相关表述3 表2：近期部分理财机构出于应对市场波动而推介的理财产品4 表3：现金管理新规相关推送5 表4：与理财摊余成本法估值有关的重要监管事件6 表5：理财配置非标及影子银行监管的相关内容7 2022年11月以来宏观环境变化引发债市大幅波动，先是利率技术性破位，随后信用大幅调整。 债市波动对固收类理财（非现金管理类）产品净值产生冲击。而净值化转型后，投资者对理财净值回撤没有充分准备，由此出现赎回潮。 在此之后，理财行为有哪些变化，对债市影响如何解读？不妨从近期各家理财宣传内容和推介产品的变化入手。 1.近期银行理财做了什么？ 梳理2022年11月中旬至2023年1月中旬各家理财子宣传渠道相关内容，与2021年底相比，确有一些新变化。 各理财纷纷对债市调整引发的产品赎回压力进行表态，以知识宣讲课堂、致投资者的一封信等形式，建议客户理性看待净值回撤、不要频繁调仓，长期持有有利于获得更好的综合收益。且认为债市不具备立即大幅转向的基础，伴随市场调整，配置价值正在显现。 表1：部分理财安抚客户的相关表述 日期 机构 内容 2022/11/17 农银理财 致投资者的一封信：债券市场短期调整将逐步企稳，配置价值已经凸显，市场利率也将逐步回归合理水平。持有净值型理财产品必然要面对市场波动，较长期限持有专业机构的理财产品，是应对市场波动的有效方法。 2022/11/17 招银理财 致投资者的一封信：目前受市场调整回撤较大的产品均处于静态收益较高水平，其长期回报将向静态收益水平回归。从投资角度看，宜谋定而后动，理性看待市场短期波动 2022/11/17 南银理财 致投资者的一封信：市场风险已经在调整中得到释放，债券各类品种已经显现了一定的投资价值。投资追求的是长期稳健的回报，尽可能取得最终的、长期的胜利 2022/11/18 工银理财 债券市场近期的大幅波动更多是受到短期预期及市场情绪变化的影响，不必过度悲观，经过情绪释放后债券收益率已经具备一定的配置价值，产品净值企稳回升的可能性进一步增加。建议投资者继续耐心持有，做时间的朋友 2022/11/18 宁银理财 面对回调，固收理财何去何从——追涨杀跌不可取，长期投资有耐心。对债市不必过于悲观 2022/11/21 交银理财 投资者的一封信：产品净值的短期回撤不会改变交银理财产品中长期的稳健定位。产品净值的短期回撤不会改变交银理财产品中长期的稳健定位。 2022/11/22 信银理财 债市的短期波动并不影响其大概率长期向上的走势，短期限债券超调后更具有配置和交易价值，管理团队也将适当提高存款类等稳定性资产占比，力争为投资者抓住本轮相对低位的配置时机 2022/11/23 兴银理财 致投资者的一封信：面对债市短期的波动和回调，要以更强的包容心和以时间换空间的心态去看待。短期来看，目前债券估值已经调整到比较合理的水平，对近期市场调整不必太过于悲观；长期来看，只要多一些耐心，最终总会获得稳稳的回报 2022/11/25 中银理财 不以物喜，不以己悲，坚持长期投资是应对不确定性最有效的办法之一，建议投资者在短期波动时泰然应对，将眼光放长远，努力追求更好的长期回报 2022/12/8 平安理财 致投资者的一封信：我们坚信负反馈不会一直进行下去，债市已经逐步进入配置价值区间。短期波动并不代表最终的兑付收益。大雨过后，抬头看天，债市风险经过前期大跌已经有了较为充分的释放 2022/12/14 光大理财 与时间为伴，不惧当下、不畏未来：债券性价比进一步凸显，固收资产票息保护足够厚，我们无需对市场的短期波动过度担忧，做为理性的投资人，一定要克服恐惧 2022/12/16 中邮理财 致投资者的一封信：总体看，市场继续大幅下跌的可能性已经不大。历史经验表明，调整意味着机会，超跌蕴藏着反弹，建议投资者在当前时点继续持有或购买，有望获取市场非理性急跌后回调的超额回报。 2022/12/23 华夏理财 致投资者的一封信：市场下跌幅度最大、速度最快的阶段已经过去，信用债将在其它配置类机构进场投资时出现企稳并开始上涨，固收类理财也迎来配置良机。建议投资者不畏当下，不负将来，无需对短期波动过度焦虑或进行频繁调仓，对于极度风险厌恶的投资者，可以选择现金管理、纯债日日开，纯债最短持有7天、21天、增强100天等低波类产品，或确定性更强的期限匹配类和摊余成本法估值类产品， 资料来源：各理财官方微信公众号，天风证券研究所 除了投资者教育外，各理财在市场震荡后普遍推荐了旗下产品，以“无惧波动”的稳健定位为主，大多是现金管理类产品和中长期封闭式，风险等级大多不高于R2（中低风险）。 现金管理类产品运作对标货币基金，摊余成本法估值下净值稳定且流动性好，对债市波动 不敏感，但收益水平较低。定开/封闭式固收类理财收益水平更高，近期许多特意标明以摊余成本法估值。 值得注意的是，不少理财推荐的产品虽然并不完全是摊余成本法，但大量底层资产是适用于摊余法的非标、存款等，也就是所谓的“混合估值产品”。再加之此类产品往往是封闭式，可采取持有期限匹配优质信用债的票息策略，避免了中途赎回压力，因此整体上也较 为稳健，且短期波动无碍最终回报。 少数理财还推介了一些配置超短债的短久期产品和含权产品。理由在于认为短期债市已经超调，后续收益率回落将带来资本利得，净值上行更快；权益市场中长期向好，如能忍受一定波动，有机会获得权益资产带来的收益增厚。 表2：近期部分理财机构出于应对市场波动而推介的理财产品 产品类型 机构 产品系列 配置特征 定开固收类理财 华夏理财 龙盈固收尊享系列、龙盈固收G款系列 现金等高流动性资产5%-10%，信用债60%-80%，非标20%-40%，组合杠杆率100%-120% 定开固收类理财 南银理财 “安稳”系列 市值法估值，将近50%投资于非标资产，另外超过40%为配置类债券，另有少部分仓位是交易类债券 封闭式固收类理财 农银理财 “农银匠心·灵珑”人民币理财 摊余成本法，主要投资AAA评级信用债，严格遵循资产和产品期限匹配并持有到期策略。采用常态化融资策略进行杠杆运作，杠杆部分资产也采取期限匹配原则，不承担久期错配风险 封闭式固收类理财 交银理财 稳享“固收精选”系列、“灵动慧利”系列 主要配置存款及期限匹配的债券资产并持有到期，以获取稳定的票息收入，摊余成本法估值 封闭式固收类理财 信银理财 同盈象固收稳健一年封闭1号 摊余成本法，主要投资优质非标、银行间短融中票、PPN、交易所非公开公司债等信用债品种和少量同业存单 封闭式固收类理财 信银理财 安盈象固收稳健十四个月封闭式6号 摊余成本法，重点投资于信用债、非标等资产 封闭式固收类理财 华夏理财 固收债权封闭式系列12号、13号 现金等高流动性资产5%-10%，信用债60%-80%，非标20%-40%，组合杠杆率100%-120% 封闭式固收类理财 华夏理财 固收债权封闭式系列37号280天、48号280天 100%投资于期限匹配的固收类资产，锁定稳健票息，无惧市场波动。利率债仓位0-10%，信用债70%-80%，非标0-30%，组合杠杆率100%-120% 封闭式固收类理财 华夏理财 固收债权封闭式41号455天、43号460天 摊余成本法估值，信用债70%-90%，非标0-30%，组合杠杆率100%-121% 封闭式固收类理财 宁银理财 宁欣封闭式理财 100%投资于固收类资产（债券、存款等），主要投向江浙地区期限匹配的优质信用债，采取持有到期策略 封闭式固收类理财 南银理财 鑫逸稳系列 配置50%以内期限匹配的非标资产，估值基本不受债市影响；采取持有到期票息策略 封闭式固收类理财 光大理财 阳光金15M丰利系列 主要投资于固定收益类优质项目非标资产、资管计划等，以获取票息收益为目的，波动较小。 封闭式固收类理财 平安理财 稳健精选封闭系列、新启航封闭系列 超80%债券资产以摊余成本法估值，此外配置存款等 开放式固收类理财 交银理财 交银理财稳享日开 定位于现金管理增强，以净值稳健为首要管理目标。所投资产中较低波动资产占比在80%以上，主要投资于存款、存单等货币市场工具，不投资股票、产业信用债等资产。 现金管理类 信银理财 日盈象E享日日金 与货币基金类似 现金管理类 宁银理财 宁欣天天鎏金系列 主要投资于银行存款、国债、同业存单等波动较小的低风险资产 现金管理类 南银理财 添瑞日日系列 采用净值归一、分红转份额的收益分配方式（摊余成本法），受市场波动影响较小 资料来源：各理财官方微信公众号，天风证券研究所 数据上验证，近期理财市场封闭式净值型产品新发规模、数量和占比的确增加，尤其是2022 年12月18日前后。这也是各机构在宣传渠道上密集推介摊余成本法计价产品/重点配置摊余成本法计价底层资产产品的时间窗口。 图1：新发理财产品规模图2：新发理财产品数量 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：统计口径和中国理财网可能有所不同 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：统计口径和中国理财网可能有所不同 除了净值波动