利率专题：理财赎回潮结束了吗？

利率专题 理财赎回潮结束了吗？ 2022年12月31日 近期债市阶段性走强，信用债买盘也有明显改善，但当中仍存明显的结构性分化，当下而言，理财赎回进展怎样，如何展望后市？本文聚焦于此。 理财赎回进入第三阶段 11月以来，债市经历大幅调整，亦引发了理财赎回负反馈效应，整个过程可以分为三个阶段：（1）11.11-11.25：在疫情和地产政策密集出台、资金面边际收敛等因素叠加之下，机构预期也有所转变，债市急剧下跌。理财赎回压力加大之下，一是理财赎回债基，二是公募基金也要应对理财机构的赎回，故流动性相对较好的资产品种遭遇抛售。随后央行加大逆回购投放并公告降准，利率债逐步稳住，而信用债却迟迟未见企稳，尤其是中低等级；（2）11.26-12.13：随着疫情政策的根本性转变以及地产政策进一步出台，市场再度急速下跌，此时理财机构自身开始在加大抛售资产，信用类资产大幅补跌，致使产品进一步回撤，赎回负反馈效应加剧；（3）12.14至今：债市逐步企稳，并且有阶段性走强，这一转变当中不乏有监管指导的身影，且跨年资金面还算稳定偏宽，市场开始逐步回归基本面交易。但整体仍不算稳定，理财赎回的余震还需观察，市场仍对理财赎回有所担忧。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.可转债打新系列：声迅转债：安防服务领军企业-2022/12/302.可转债打新系列：睿创转债：红外领域领先企业，业务布局多元化-2022/12/29 3.城投到期回售压力系列：2023，城投到期 回售压力如何？-2022/12/29 理财赎回还有多大压力？ 4.城投随笔系列：又见“退出政府融资平 当下而言，理财赎回虽有所缓解，但仍未完全过去。对于全面净值化后的理财产品而言，当前市场的弱稳定性约束了负债端预期的全面回升，致使赎回相应会存在一定的惯性，尤其考虑到未来一季度到期规模并不小。另外，再考虑到春节期间的取现需求，或将加大理财赎回的压力。 台”-2022/12/295.利率专题：2023，社融怎么看？-2022/12/27 展望未来，春节后随着市场逐步回归基本面交易，进一步稳定之下观察理财产品的净申购情况，或将随着季节性规律迎来回升，再综合理财赎回速度的逐步放缓以达到均衡状态，理财赎回带来的余震或才会过去。 监管应对如何考虑？ （1）央行角度：对于理财赎回负反馈的微观运作机制，央行操作能起到的作用或有限，但加大流动性投放以及维持资金面的整体宽裕仍有较大意义；（2）如何看待近期理财发行摊余成本法和混合估值法产品？短期内是应对市场、稳定预期的一种方式，但资管新规要求产品期限和持有债券到期日匹配，而个人客户具有明显的流动性偏好，期限匹配难度较大，这部分产品或难以在量上真正对挤出的需求有所承接；（3）银行自营和保险资管的承接能力如何评估？从近市场表现来看，银行自营和保险资管对于流动性缺口的承接或起到一定作用，但无法全面缓释理财赎回带来的抛压：一是各机构间的风险偏好不同，二是对于银行自营还需考虑资本占用，三是银行自营直接购买理财的可行性并不大，此前银保监会2018年6号令便对自营投资范围做了限定，当前“总体风险完全可控”之下监管约束的大逻辑框架也并不会为此而调整。总结而言，理财赎回进入第三阶段后，市场情绪已有明显好转，但未来几个月里理财负债端仍一定程度面临赎回压力，将引致债市仍呈现结构性分化。不过整体来看，赎回压力最大的阶段或已过去，目前理财赎回的速度或与资产端做应对处置基本匹配，未来持续观察至春节期间的赎回情况以及节后新产品申购状态，叠加着流动性呵护之下的市场稳态，或许相关因素都达到均衡点的时候，理财赎回或将迎来尾声。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；市场波动超预期。 目录 1理财赎回进入第三阶段3 2理财赎回还有多大压力？6 3监管应对如何考虑？8 4小结12 5风险提示14 插图目录15 表格目录15 近期债市阶段性企稳走强，信用债买盘也有明显改善，但当中仍存在着明显的结构性分化，当下而言，理财赎回进展怎样，如何看待和展望后市？本文聚焦于此。 我们先从此次理财“赎回潮”的三个阶段谈起： 1理财赎回进入第三阶段 11月以来，在疫情和地产双重因素叠加冲击下，市场预期扭转，债市经历大幅调整，各品种各期限收益率均大幅上行，由此估值调整也引发了理财赎回负反馈效应，也是贯穿这两个月的市场主要关切，为更好地理解这一过程，我们进行简要回顾，整体可以分为三个阶段： （1）第一阶段，11.11-11.25降准前夕： 在疫情政策优化调整、地产政策密集出台、资金面边际收敛之下央行行为整体审慎，几者因素叠加之下，机构预期也有所转变，债市急剧下跌。 在此期间，全面净值化后的理财产品收益率出现回撤，破净比例上升，负债端面临赎回压力相应加大，为此，一是理财赎回债基，同时抛售流动性相对较好的资产品种收回流动性；二是公募基金应对理财机构的赎回，在这一阶段亦卖出流动性好的债券品种，这一阶段当中各类资产出现大幅下跌，尤其是利率债、存单、二永债以及高等级信用债。 为稳定市场情绪，央行14日当周加大逆回购投放力度，随后25日央行公告 全面降准0.25个百分点，债市调整有所缓和，但呈现分化：利率债阶段性稳住，而信用债却迟迟未见企稳，尤其是中低等级。 35 变化历25分 2022-11-11 历75分 2022-11-25 历50分 6.0 30 28.528.5 24.8 5.0 25 24.5 21.9 20 4.0 14.7 15 13.3 13.1 10.711.0 10 8.0 9.5 3.0 5.1 7.0 5 2.0 0 1.0 -5 -4.5 -10 0.0 图1：第一阶段债市收益率变化（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 （2）第二阶段，11.26-12.13监管出手： 降准之后市场出现了短暂的结构性弱修复，给出了市场调整应对的窗口期，但随着疫情政策的根本性转变以及地产政策进一步出台，市场再度急速下跌，理财赎回进入第二阶段。 在经历第一轮赎回大跌后，理财赎回基金已经达到一定的临界点，进入第二阶段则进一步表现为理财机构自身开始在加大抛售资产，其原本是市场主要配置盘，而当前交易属性有所加大，尤其是信用类资产大幅补跌，致使产品的进一步回撤，加剧了赎回负反馈效应。 在当时，市场一定程度已陷入一种状态：如果没有外部强有力的手段介入，几乎难以通过机构自救行为自发企稳，市场整体对监管的态度和动向高度关注。 （3）第三阶段，12.14至今： 12月14日以来，债市逐步企稳，并且有阶段性走强。这一转变当中不乏有监管指导的身影，且跨年资金面还算稳定偏宽松，在理财赎回速度放缓的状态下，资产端的处理将受益于宽松的资金。相应的，利率企稳并阶段性下行，二永债走强，信用债买盘也有明显回暖，尽管整体展望来看仍不算稳定，中低等级还是偏弱，此外一级发行还需进一步呵护，理财赎回的余震尚未完全过去，市场也还在观察着。 对应也看到近期理财产品回撤和破净比例情况整体有所好转，理财赎回压力 一定程度上有所缓释。从近1月收益率看，债券类理财子产品区间收益率多为负 收益，而近7日区间收益率显示理财产品并未再延续大面积回撤，市场一定程度上已经有所修复。 但当下而言，市场仍然会对理财赎回有所担忧，一方面市场阶段性企稳和理财负债端面临的持续赎回呈现有所分割的状态，居民端的赎回呈现着惯性，尤其是面临着未来规模不少的到期以及春节取现需求；另一方面影响因素便是季末也会出现理财流出，冲表内存款的季节性现象。 变化2022-12-14 历25分历75分 2022-12-28 历50分 6.5 -6.5-5.4 -2.6-1.5 -7.9 -9.9-9.0 -11.5 -22.6 -28.0 -25.9 -30.0 图2：第二阶段债市收益率变化（BP，%）图3：第三阶段债市收益率变化（BP，%） 变化2022-11-252022-12-13 历25分 70.2 68.0 57.558.6 62.0 49.145.6 47.1 26.8 16.414.5 6.5 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 84.6 历75分历50分 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：2022年理财产品破净率（%）图5：近期固收类理财子产品区间收益率分布（%） 理财净率债固收合债券 2570 2060 50 1540 1030 20 510 2022-01-07 2022-01-23 2022-02-08 2022-02-24 2022-03-12 2022-03-28 2022-04-13 2022-04-29 2022-05-15 2022-05-31 2022-06-16 2022-07-02 2022-07-18 2022-08-03 2022-08-19 2022-09-04 2022-09-20 2022-10-06 2022-10-22 2022-11-07 2022-11-23 2022-12-09 2022-12-25 00 10000 近3月近1月近7日 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2022/12/27 资料来源：普益标准，民生证券研究院注：数据截至2022/12/27 故而我们进一步探讨，理财赎回还有多大压力，市场在监管政策端的期待如何评估，后市如何展望？ 2理财赎回还有多大压力？ 当下而言，理财赎回虽有所缓解，赎回的速度或跟资产端处置应对的速度基本匹配，但仍未完全过去，以居民为主的负债端仍面临着不小的赎回压力，当中或存在着一定的惯性。 可以看到，11月以来银行理财存量规模逐步下降，固收类产品存续规模降幅最为明显。截至12月27日，全市场理财产品存续规模由10月的27.29万亿元 降至26.65万亿元。其中，固收类产品存续规模降幅最为明显，由10月的18.66 万亿元降至17.58万亿元，而其他类理财产品规模则相对稳定。 图6：2022年全市场理财产品存续规模及数量（亿 元，款） 最新存续规模总存续产品总量 图7：2022年固收类理财产品存续规模及数量（亿元， 款） 最新存续规模总存续产品总量 290000 280000 270000 260000 250000 240000 230000 37500 37000 36500 36000 35500 35000 34500 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 34000 190000 180000 170000 160000 150000 140000 32000 31500 31000 30500 30000 29500 29000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 28500 资料来源：普益标准，民生证券研究院注：数据截至2022/12/27 资料来源：普益标准，民生证券研究院注：数据截至2022/12/27 图8：2022年混合类理财产品存续规模及数量（亿 元，款） 最新存续规模总存续产品总量 图9：2022年现金管理类理财产品存续规模及数量（亿 元，款） 最新存续规模总存续产品总量 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000