宏观·周度报告：国内经济略显平淡，美国通胀超预期

展望后市：宏观因素短期内较难形成共振，从三个角度来看分析大宗商品的走势。一是，海外层面：经济如何着陆与降息预期之间的反复，美国经济走向、通胀和就业变化，决定着美联储降息的节奏，将继续给资本市场带来波动。二是，国内弱现实（主要是地产与出口）与强预期（财政、货币和房地产政策加码、基建投资回升）之间的博弈是决定短期波动的关键，节前还要关注补库需求的变化。三是，地缘政治因素，巴以局势出现了外溢风险——红海危机，并且这种风险随着美英发动空袭而出现了进一步扩大的风险，直接影响全球供应链的安全，且这种影响正在向长期化发展。 （1）本周大宗商品指数偏弱震荡，一是，美国通胀好于预期，降息预期 宏观·周度报告 2024年01月14日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 出现变化，压制风险偏好；二是，国内经济弱现实打击黑色系商品，价格纷纷高位回落；三是，红海危机出现反复，集运指数和国际油价大幅波动。 （2）社融略显平淡，外贸略超预期。1）社融增速整体较为平淡，或表明内需不足的问题依旧突出，预计政策发力窗口渐进，预计一季度降准降息 概率有所提升。展望2024年货币政策总体稳中偏松，总量层面着眼于提振内需，支持地方债务风险化解，央行降准降息存在较大的空间。同时，结构性 货币政策工具将受到进一步的倚重，其中，PSL重出江湖，将继续为信贷增长提供支持。2）12月外贸的整体表现略好于预期，展望2024年，IMF预计2024年全球经济增长2.9%，略低于2023年的3%，全球需求可能小幅放缓。考虑 到一季度基数较高，出口可能再次下跌，但随着基数回落，下半年出口增速可能转正，预计2024年出口增速将较2023年回升并有望转正。进口方面，随着国内经济持续复苏，需求有望逐步企稳回暖，进口增速料将回升。 （3）美国CPI表现超预期。美国12月CPI同比上涨3.4%，核心CPI同比3.9%，表现超出市场预期，表明美国通胀仍存在较强的韧性，回落速度偏 缓慢，这打击了市场对于美联储提前降息的乐观预期，数据公布后市场对美联储3月和5月降息的可能性下调。同日，纽约联储主席威廉姆斯发表讲话时暗示，尽管货币政策已经紧缩到足够水平，但何时降息还需要参考更多数据。展望未来，我们认为在美国经济趋弱背景下美联储降息的方向不变，但通胀仍有韧性或对联储货币政策的节奏有所影响，资产价格可能波动较大。 一、宏观和政策跟踪 1.1社融略显平淡，外贸略超预期 1、12月社融较为平淡 中国人民银行公布的数据显示，中国12月社会融资规模增量19400亿人民币，前值24500亿人民币。 中国12月M2货币供应同比9.7%，前值10.0%。中国12月新增人民币贷款11700亿人民币，前值10900亿人民币。中国12月M1货币供应同比1.3%，前值1.3%。中国12月M0货币供应同比8.3%，前值10.4%。 （1）信贷总量同比少增，结构边际改善。12月新增人民币贷款1.17万亿，同比少增2401亿元，结构上出现居民端小幅多增、企业少增的特点。具体来看： ○1居民部门：中长贷增长仍弱、短贷同比多增。12月居民贷款同比多增468亿元，其中，中长期贷款在低基数的影响下同比少增403亿元，表明居民现阶段加杠杆意愿依旧不强，这与商品房销售仍疲软相互印证；短期贷款同比多增872亿元，延续了11月以来的回升趋势，反映出了居民短期现金需求较2022年同期有所回升，或表明居民短期的消费意愿有所增加。 ○2企业部门：短贷和票据冲量边际放缓，实体需求或尚未实质性好转。12月企业贷款新增8916亿元，同比少增3721亿元，其中，由于2022年基数效应，企业中长贷同比少增3498亿元，但与2018-2022年均值相比，依然保持了较高规模增长；相比之下，企业短贷同比多减219亿元，或表明企业短期资金需求不高。此外，票据融资同比多增351亿元，非银贷款同比多增105亿元。 总体而言，12月人民币信贷较为平淡，居民中长期贷款景气度偏低，反映出了居民加杠杆意愿依旧不强，这与商品房销售偏弱相互印证；但企业中长贷仍存韧性和居民短贷回升给信贷总量带来支撑。 （2）国债发行推动社融总量同比多增。12月社融新增1.94万亿元，同比多增6169亿元，社融存量增速升至9.5%。政府债券为主要拉动项，企业债券、委托、信托贷款多增对冲表内信贷下降。具体分项来看：社融口径人民币贷款1.1万亿元，同比少增3351亿元。贷款增量偏低的同时，地方政府化债或一定程度缩减存量，12月政府债券主要由国债组成，当月国债净融资额达8476亿元，万亿增发国债的发行支撑了社融增长。企业债券融资延续改善，12月企业债券融资同比少减2262亿元；表外业务的收缩较2022年 同期有所放缓，委托和信托贷款同比多增1170亿元；企业股票融资继续下滑，同比少增935亿元；未贴现 银行承兑汇票同比大幅减少，多减1315亿元。 （3）M1增速止住跌势，M2同比延续下滑。12月M1增速与前值持平于1.3%，M2增速下降0.3个百分点至9.7%，M1-M2剪刀差小幅缩窄。 12月份，人民币存款增加868亿元，同比少增6402亿元，其中，12月居民存款增加19780亿元，同 比少增9123亿元，主要与高基数及近期消费意愿有所回暖有关；非金融企业存款增加3165亿元，同比多 增2341亿元；财政性存款减少9221亿元，同比少减1636亿元；非银行业金融机构存款减少5326亿元， 同比少减2亿元。 M2增速下行或与信贷派生减弱有关，一方面，经济基本面和实体融资需求未见显著拐点；另一方面，政策起效有一定时滞，万亿国债两批项目已下达，但资金使用到项目以及撬动配套信贷可能需等到今年一季度。 整体而言，社融增速整体较为平淡，或表明内需不足的问题依旧突出，预计政策发力窗口渐进，预计一季度降准降息概率有所提升。展望2024年货币政策总体稳中偏松，○1总量层面来看：着眼于提振内需，支持地方债务风险化解，央行降准降息存在较大的空间。尤其是，2024年美欧央行有望转向降息，也为我国以我为主、灵活实施货币政策提供了更大的空间。综合考虑支持经济回升向好、盘活存量贷款、着力化解地方债务风险等各类因素，预计2024年新增信贷和社融规模会比2023年小幅多增。○2结构性层面来看：结构性货币政策工具将受到进一步的倚重，引导更多金融资源流向科技创新、先进制造、绿色发展、小微企业等重大战略、重点领域和薄弱环节。此外，着眼于为平急两用基础设施建设、城中村改造、保障房建设等三大工程提供长期低成本资金，2024年PSL重出江湖，将继续为信贷增长提供支持。 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 社会融资规模:当月值 社会融资规模存量:同比 M2:同比 M1:同比 M0:同比 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 图表1：社融增速小幅回升图表2：M2-M1剪刀差有所收窄 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、外贸表现略好于预期 根据海关总署统计，美元计价下，12月我国出口金额3036亿美元，同比2.3%，前值0．5%；进口金额2282亿美元，同比0.2%，前值-0.6%；12月贸易顺差753亿美元，同比9.2%，前值分别是684.0亿美元和4.0%。 1）出口展现出一定的韧性。12月出口同比增速2.3%，涨幅较上个月扩大1.8个百分点，环比上涨 4.0%，涨幅较上月有所回落，但略高于5年均值。尽管欧美市场需求偏弱，全球贸易量同比下降，叠加美 国供应链“去风险”，外需面临较大的压力，但稳外贸等一系列政策产生了成效，同时，汽车等制造业升级、国内产业链优势显现，展现出了我国出口较强的韧性。 2）进口不强折射出内需相对偏弱。12月进口同比由-0.6%转正至0.2%，环比上来看，12月进口金额环比为2.12%，高于5年均值。整体来看，2023年我国进口金额同比下降5.5%，进口表现弱于出口，折射 出了内需相对减弱。 整体来看，12月外贸的整体表现略好于预期，展望2024年，IMF预计2024年全球经济增长2.9%，略低于2023年的3%，全球需求可能小幅放缓。考虑到一季度基数较高，出口可能再次下跌，但随着基数回落，下半年出口增速可能转正，预计2024年出口增速将较2023年回升并有望转正。进口方面，随着国内经济持续复苏，需求有望逐步企稳回暖，进口增速料将回升。 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 %30 20 10 0 -10 -20 -30 102.0000 100.0000 98.0000 96.0000 94.0000 92.0000 90.0000 88.0000 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 出口金额:当月值进口金额:当月值 贸易差额:当月值出口金额:当月同比进口金额:当月同比 OECD综合领先指标:G7 出口金额:累计同比 图表3：外贸数据略好于预期图表4：2024年进出口或将改善 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）央行将强化逆周期和跨周期调节 1月9日消息，央行货币政策司司长邹澜在接受采访时表示，总量方面，将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑，同时，防止资金淤积，引导金融机构加强流动性风险管理，维护货币市场平稳运行。优化资金供给结构，要做到有增有减，增的方面，要进一步提升货币信贷政策引导效能，紧扣重大战略、重点领域和薄弱环节，重点做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，服务好高质量发展;减的方面，要通过债务重组、市场出清等多种方式，盘活被低效占用的金融资源。价格方面，继续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降。 具体来看，要合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系：一方面加强与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展；另一方面支持金融机构围绕九大重 点任务积极挖掘信贷需求和项目储备，多措并举促进贷款合理增长。此外，2024年中国人民银行工作会议1月4日-5日在京召开，分析当前形势部署2024年工作，继续强调稳健的货币政策灵活适度、精准有效。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，进一步优化信贷结构，确保社会融资规模全年可持续较快增长。 （2）央行批复千亿住房租赁团体购房贷款 1月11日，据经济观察网报道，央行已批复总额1000亿元的住房租赁团体购房贷款支持8个试点城市购买商品房用作长