宏观·周度报告：国内经济复苏势头良好，关注美国通胀对风险偏好的扰动

宏观·周度报告 2023年2月12日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1、本周国内商品多数走弱，主因是国内回归弱现实与美联储政策快速转向的乐观预期的修正。往后看，国内方面：1月份的PMI、通胀、信贷等数据均表明了国内经济复苏的势头良好，内需出现了明显的改善，不过，结构上仍有隐忧，主要集中在居民端，居民信心的修复或仍需时日，当然这也意味着未来的政策重心或放在提振居民消费信心上。国外方面：在强劲的非农数据之后，需要重点关注下周公布的美国通胀数据的变化，一旦通胀表现超预期的强，那么加息预期还进一步向鹰派方向修正，而若通胀继续向预期方向回落，那么短期可能会再度提振市场的风险偏好。 1）本周国内商品多数延续回落的走势，一方面，国内需求环比出现改善，但同比目前还比较弱（回归弱现实交易）；另一方面，强劲的非农数据 修正了美联储政策快速转向的乐观预期。 2）美联储官员发表鹰派言论，预计上半年结束加息进程。1)在强劲的 非农就业报告发布之后，多位美联储官员发表了的偏鹰的言论：认为1月强劲的非农就业增长令美联储更有可能需要，让政策利率的峰值超过联储决策者此前预期的水平。当前，美国经济数据走弱，尤其是制造业方面，商品通胀回落较快，但服务需求仍较强劲，劳动力市场依然偏紧张。因此，我们倾向于认为美联储将继续以25BP的幅度进行加息，同时仍有极大的概率在上半年结束加息进程，但利率维持高位的时间或比较长。2）多位欧央行官员称目前通胀还处于高位，预计加息不会放缓。短期来看，在通胀没有明显缓解的背景下，欧洲不会放缓加息步伐，这意味着欧元表现或强于美元，1月美联储议息会议以后出现的弱美元短期不会扭转。 3）经济复苏迹象初显，1月信贷取得开门红。1月信贷数据取得开门 红，其中以企业中长期贷款的强势表现最为亮眼，主要是受贷款内生需求修复和稳增长政策支持的共振影响，表明了中国经济复苏势头良好。不过，居民端的贷款表现偏弱，表明居民加杠杆意愿不足，信心的恢复仍需时日。未来的政策重心可能会放在提振居民信心上，一方面，通过多渠道（劳务收入、财产性收入等）增加居民收入修复居民的资产负债表，提升居民的消费能力和消费意愿；另一方面，多措并举稳定房地产市场，改善居民住房消费的意愿。 一、宏观和政策跟踪 1.1经济复苏迹象初显，1月信贷取得开门红 中国人民银行2月10日公布的数据显示：中国1月新增人民币贷款49000亿人民币，预期42000亿人民币，前值13983亿人民币；中国1月社会融资规模增量59800亿人民币，预期54000亿人民币，前值13100亿人民币。中国1月M0货币供应同比7.9%，前值15.3%。中国1月M1货币供应同比6.7%，预期4.7%，前值3.7%。中国1月M2货币供应同比12.6%，预期11.7%，前值11.8%。 1）企业中长贷高增推动信贷创历史新高。1月新增人民币贷款49000亿元，同比多增9200亿元，相 比18年-22年同期多增14940亿元；贷款存量同比增长11.3%，较上月提升0.2个百分点。从结构上来看，居民贷款同比继续缩量是信贷的主要拖累，表明居民信心依然偏弱，消费和投资积极性不高，其中，居民短期贷款新增341亿元，同比少增665亿元；居民中长期贷款新增2231亿元，同比少增5193亿元。相比之下，企业对未来经济复苏的预期更加乐观，这也推动了企业中长期贷款创历史新高，其中，企业短期贷款15100亿元，同比多增5000亿元；企业中长期贷款35000亿元，同比多增14000亿元，创历史新高； 票据融资减少4127亿元，同比多减5915亿元，缩减规模仅次于2017年1月。 2）新增社融同比略有回落，但高于预期。1月新增社融规模为59800亿元，同比少增1959亿元，但 高于市场一致预期的5.68万亿，社融存量同比增速较上月下行0.2个百分点至9.4%。从结构上来看，一是人民币信贷投放强劲，是社融规模超预期的核心原因。其中，1月人民币信贷同比多增7312亿元，创下历史新高；1月外币贷款折合人民币减少131亿元，已连续10个月净偿还，这可能与海外加息导致借款成 本偏高有关。二是，表外委托、信托贷款压降放缓，对社融构成一定的支撑。其中，委托贷款同比多增156 亿元，信托贷款同比少减618亿元；表外未贴现银行承兑汇票规模同比少增1770亿元。三是，政府债和 企业直接融资缩量，是社融的重要拖累。其中，政府债券净融资4140亿元，同比少增1886亿元，主要是 受到季节性因素的干扰，后续政府债券有望加快释放；企业债券净融资1486亿元，同比少增4352亿元， 主要是发债成本偏高抑制了企业债券融资的意愿；非金融企业境内股票融资964亿元，同比少增475亿元。 3）M1、M2增速同步提升。1月M1同比增速提升3.0个百分点至6.7%，M2同比增速提升0.8个百分点至12.6%。在疫情趋于稳定后，中国经济快速重启，企业经营有所恢复，且人民币信贷偏强，支撑企业 部门现金流回暖。此外，1月新增人民币存款6.87万亿元，同比多增3.04万亿，其中，居民存款同比多 增7900亿元，企业存款同比多增6845亿元，非银行业金融机构存款同比多增11936亿元，财政存款同比 多增511亿元。 综合来看，1月信贷数据取得开门红，其中以企业中长期贷款的强势表现最为亮眼，主要是受贷款内生需求修复和稳增长政策支持的共振影响，表明了中国经济复苏势头良好。不过，居民端的贷款表现偏弱，表明居民加杠杆意愿不足，信心的恢复仍需时日。未来的政策重心应放在提振居民信心，一方面，通过多 渠道（劳务收入、财产性收入等）增加居民收入修复居民的资产负债表，提升居民的消费能力和消费意愿； 另一方面，多措并举稳定房地产市场，改善居民住房消费的信心。 60000 票据融资 非金融性公司:中长期居民户:中长期 新增人民币贷款 非银行业金融机构 非金融性公司:短期居民户:短期 40000 20000 0 -20000 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 M2:同比 M1:同比 M0:同比 图表1：新增信贷创历史新高图表2：M1、M2增速同步提升 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 1、央行发布《金融控股公司关联交易管理办法》 央行发布《金融控股公司关联交易管理办法》，自3月1日起施行。《办法》明确，金融控股公司的关联方包括股东类关联方、内部人关联方以及所有附属机构。《办法》还明确八大禁止性行为，包括虚构交易、转移收入与风险或进行监管套利，进行不当利益输送等。 2、银保监会、央行制定了《商业银行金融资产风险分类办法》 银保监会、央行制定了《商业银行金融资产风险分类办法》，已于2020年3月17日经中国银行保险 监督管理委员会2020年第1次委务会审议通过，现予公布，将自2023年7月1日起施行。《办法》称，金融资产按照风险程度分为五类，分别为正常类、关注类、次级类、可疑类、损失类，后三类合称不良资产。《办法》提出，商业银行应对重组资产设置重组观察期。观察期自合同调整后约定的第一次还款日开始计算，应至少包含连续两个还款期，并不得低于1年。《办法》将风险分类对象由贷款扩展至承担信用风险的全部金融资产。金融资产逾期后应至少归为关注类，逾期超过90天、270天应至少归为次级类、可疑类，逾期超过360天应归为损失类。逾期超过90天的债权，即使抵押担保充足，也应归为不良。 3、1月外汇储备因美元走弱上升，黄金储备连续三个月增加 2月7日，国家外汇管理局统计数据显示，截至2023年1月末，我国外汇储备规模为31845亿美元，较2022年末上升568亿美元，升幅为1.82%。1月，受全球宏观经济数据、主要经济体货币政策预期等因素影响，美元指数下跌，全球金融资产价格总体上涨，汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。 4、房地产市场加快恢复 2月3日，58同城、安居客发布2023年《1月国民安居指数报告》，其中1月全国找房热度环比上涨 14.0%，购房者信心指数环比上涨8.0%，经纪人信心指数环比上涨21.1%，购房预期同步有所恢复，房地产市场有望回暖。诸葛找房数据显示，春节假期过后首周，北京地区二手房成交合计2814套，环比上涨519.82%，赶超去年末水平；新房周成交量达到760套，环比上涨783.72%。此外，北京地区成交价格整体平稳，部分学区房较去年同期有上涨。新年以来，多地出台稳楼市措施助力稳经济，化解风险成为2023年房地产调 控工作重点。河南省、江苏省、辽宁省、武汉市、四川省分别在1月3日、1月16日、1月27日、2月6日、2月7日发布的政策中提出实施房地产市场平稳健康发展长效机制,如：释放住房需求，大力支持刚性和改善性购房需求，对公积金贷款、征收拆迁安置补偿、商品房价格备案制度提出优化，对二手房交易补贴、非住宅类商品房去库存提出相应政策。 在需求侧，各地强调保障自住性需求，尤其对于首套房的政策支持力度较为明显，不同城市改盖性需求的支持政策还在分步推出。供给侧来看，1月5日，央行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。预计在供需两端政策下，2023年房地产市场将逐步回暖，同时，在房企债券融资趋稳、房贷利率下行的背景下，房地产投资也将有所提振。 1.3美联储放缓加息，但非农超预期显隐忧 （1）美联储官员发表鹰派言论，预计上半年结束加息进程。 当地时间2月6日，2024年拥有美联储货币政策委员会FOMC会议投票权的亚特兰大联储主席博斯蒂克评价，1月强劲的非农就业增长令美联储更有可能需要，让政策利率的峰值超过联储决策者此前预期的水平。博斯蒂克预期的基准利率峰值是5.1%，和去年12月美联储公布的联储官员预测中位值一致，他同时称，这种利率水平将保持到整个2024年。这意味着美联储可能还需要两次25BP的加息才能达到本轮加息周期的利率顶峰。 当前，美国经济数据走弱，尤其是制造业方面，商品通胀回落较快，但服务需求仍较强劲，劳动力市场依然偏紧张。因此，我们倾向于认为美联储将继续以25BP的幅度进行加息，同时仍有极大的概率在上半年结束加息进程，但利率维持高位的时间或比较长。 图表3：美国非农数据保持强劲图表4：美国通胀持续回落 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 新增非农就业人数 美国:失业率（右） 美国:CPI:住宅:当月同比 美国:CPI:当月同比 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2