公司首次覆盖报告：“医疗新基建+海外拓展”双轮驱动，国产器械龙头加速迈向新台阶

医疗新基建和海外开拓带来确定性营收增量，首次覆盖，给予“买入”评级2020年以来，随着国内医疗新基建政策红利频繁显现，包括ICU病房建设、公立医院新改扩、千县工程等一系列医疗新基建项目，有望为公司带来近500亿可及市场增量。同时，公司实现海外累计近2000家高端医院的突破，通过对营销体系优化和加大本地化合作，有望在新兴国家市场加速业绩增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润为98.7/121.8/149.0亿元，EPS分别为8.14/10.05/12.29元，当前股价对应PE分别为38.4/31.1/25.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 总结全球医疗器械巨头国际化之路，公司正在创新性践行全球化战略 通过总结全球医疗器械巨头的国际化、本土化历程，如在经营布局方面，将重要生产、研发、采购等环节适时转移到目标市场；在经营管理方面，构建事宜赋权当地实体的组织架构，积极吸纳当地优秀人才进入核心管理层；在营国际合作方面，与本土上下游企业开展广泛深度合作等。我们认为公司正在创新性践行全球化战略，在发达国家市场通过并购，实现全本地员工运营，品牌推广加速；在新兴国家市场，通过与当地企业合作或当地建厂，打通产业上下游，协同化发展。 传统业务稳中求进，高端市场不断突破，种子业务协同多元化发展 公司秉持自身产品发展逻辑，围绕三大领域不断拓展壮大。（1）生命信息与支持领域。公司龙头地位稳固，监护仪、呼吸机等作为医疗新基建的最大受益业务板块，业务增量确定性强。（2）体外诊断领域。持续发力高端市场，三级医院市占率逐年提升。收购化学发光原料供应商海肽生物，实现核心原料自研自产。 （3）在医疗影像领域。公司进一步巩固中低端市场的竞争壁垒，在高端、超高端领域加速替代进口份额。（4）精心布局四大高潜业务。成长空间广阔，与传统业务高效协同，尤其动物医疗领域，未来收入有望贡献持续攀升。 风险提示：行业集采，产品推广不及预期，疫情带来的常规业务不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、三十载砥砺奋进，全球医械前十指日可待 1.1、深耕细作，创新及国际化成就行业龙头 迈瑞医疗成立于1991年，主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，公司的主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，通过前沿技术创新，提供更完善的产品解决方案，帮助世界改善医疗条件、提高诊疗效率。近年推出的“瑞智联”IT解决方案、“瑞影云++”影像云服务平台和“迈瑞智检”实验室IT解决方案合力构建“三瑞生态”，实现了公司从医疗器械产品供应商向智慧医疗方案商的蜕变。历经三十年，公司已经成为中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。 图1：迈瑞医疗30载，国内国际高速发展 （1）1991年至2002年：三大产品布局初具雏形，分销模式初入国际市场 公司由李西延先生、徐航先生、成明和先生等资深技术人士创立于1991年，成立第一年主要做监护产品代理，第二年即走上自主研发、自主品牌的道路。自1993年自主研发出中国第一台多参数监护仪，到2002年自主研发出中国第一台全数字黑白超声诊断系统以及全自动血液细胞分析仪，公司在生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域产品布局初具雏形，也形成了以研究开发为核心竞争力的企业竞争优势。伴随国内市场日趋扩大，公司也极具前瞻性视野地开启全球化之旅，在国际市场采取分销模式，在欧美品牌不重视的中低端市场中不断提升渗透率。 （2）2003年至2008年：国内市场乘势腾飞，国际市场日渐渗透 在2003年非典事件后，得益于国家对卫生事业建设重视程度的提升和全国卫生投入的快速增长，公司国内业务收入高速增长。同时，公司在国际市场的覆盖程度逐步加深，2006年开始在海外建立办事处，产品的高性价比和多赛道布局的规模效应使得公司国际市场渗透率不断加深、国际化水平日益提高。2006年，公司作为中国首家医疗设备企业在纽交所上市。2007年，公司海外收入首次超过国内且海外收入份额超国内的局面维持至2015年，国际化成功。 （3）2008年至2015年：并购整合进军国际高端市场，拓展业务丰盈程度 期间，公司采取并购整合作为成长战略之一。2008年公司收购Datascope，将其病人监护设备业务纳入旗下，这家老牌公司在美国监护仪市场份额仅次于GE、飞利浦等巨头。 收购后，公司在美国300床以下中小医院监护市场占据50%市场份额，迅速进入高端市场。2011年至2014年，公司先后并购了深科股份、苏州惠生、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、武汉德骼拜尔、上海医光、北京普利生、Zonare、Ulco和上海长岛等十余家公司，在不断充盈三大产品线的同时也开始布局微创外科和骨科等种子业务。其中，公司在2013年收购美国超声诊断系统领先的Zonare公司，基于其先进技术，于2015年推出高端彩超产品Resona7，实现了国产高端彩超的突破。 此阶段，公司在并购效率、标的数量、体量上均领先国内同行。并购战略，一方面实现了公司监护仪、超声等设备的高端化，以获取技术资源为主要目标，在壁垒较高、研发周期较长的中高端器械行业提升自身竞争力，并以此为契机成功突破国际高端市场；另一方面，公司产品线日渐充盈，全面覆盖三大领域，协同效应得以体现，提前布局的微创外科和骨科等业务也为公司提供了未来的新兴业务增长活力。 （4）2016年至今：国际国内双轮驱动，全球巨头指日可待 2016年国务院发布的《“十三五”国家科技创新规划》中提出“加快推进数字诊疗装备国产化、高端化、品牌化”，国产替代逐渐加速，推动了国内业务的强势增长和公司在高端器械市场的占有率提升。2018年，公司在深交所创业板挂牌上市，成为国内医疗器械行业龙头。 2020年新冠疫情席卷全球，公司快速响应市场需求，基于事前原料战略储备迅速规模化复工复产，在国内市场和国际市场中快速提升。疫情暴露了国家的卫生领域短板，后疫情时代展开的医疗新基建进一步释放国际和国内市场需求。 在国际市场，得益于疫情提供的海外推广契机、成功的线上推广，凭借过硬的产品质量和专业的本地化售后支持，2021年公司在国际市场完成了累计近2000家高端医院的突破，品牌推广提前了至少五年时间。公司预计未来三五年国际市场尤其是发展中国家整体增速还会继续保持，和中国市场并列成为公司增长双引擎。公司在海外市场中的成长空间广阔。2019年公司收入体量为24亿美元，在全球医疗器械企业收入排名中为第34名。公司有望受“海外出口和国产替代”双轮驱动，增强其布局领域的全球领导力，短期目标成为全球医疗器械供应商前20名，长期进军前10名。 图2：公司三十载逐步完善产品布局，国内国际市场地位提升 1.2、秉持自身产品逻辑，三大领域协同发展 公司秉持自身产品发展逻辑，以客户需求为导向，综合考虑技术相关性和协同效应，围绕生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域不断拓展丰富，现已具备中国最全的产品线和满足医疗机构“一站式”临床需求的强大产品力。 1.2.1、生命信息与支持领域，致力覆盖围手术期需求 在生命信息与支持领域，公司自1993年推出自主研发的多参数监护仪，后相继推出的麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、除颤仪、微创外科系列产品等，不断丰盈产品线，致力于覆盖术前术中术后全过程，为手术室/重症监护室（OR/ICU）提供整体解决方案。 图3：公司生命信息与支持领域产品线不断丰盈，致力于覆盖围术期 公司于2019年推出生命信息与支持业务板块的IT解决方案—瑞智联系统，通过信息化手段实现床旁设备互联、数据收集整合、设备全息数据库构建和数据查询与运用。 瑞智联系统实现互联设备，打破信息孤岛。通过物联网实现设备间的互联互通，通过统一的接头（BeneLink设备互联集成模块），将所有信息设备数据与医院设备管理系统对接，便利数据的收集整合。构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结合，进一步解决了设备信息孤岛的问题。 设备信息高效使用，改善临床工作与设备管理。瑞智联的管理中心可对患者床旁设备数据进行实时监控及报警，基于互联网移动端医生可随时查看病人数据，较大便利科室交接班和隔离病房查看，大大提升临床工作效率和病人监护安全性；数据系统性的收集整合和实时查询使得专家院外手机查看指导一线工作、跨院区远程会诊等更加便利；对设备基本信息的实时监控也有助于医院展开精细化设备管理，优化设备使用效率。 应用场景不断拓展，市场表现良好。依托公司产品线的全面布局优势，瑞智联不断拓展应用场景，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案。该方案致力于通过信息化手段提升医疗机构管理和运营效率，被包括北京协和医院、天坛医院、上海中山医院、武汉同济医院等多家顶级医院采纳并装机完成。截止2021年底，方案实现签单医院数量累计超200家，2021年新增超150家。 图4：瑞智联系统实现设备间的互联互通和数据采集 图5：瑞智联构建设备全息数据库，助力大数据科研 1.2.2、体外诊断领域，满足多样临床检测需求 在体外诊断领域，公司为实验室、诊所和医院提供一系列全自动及半自动的体外诊断仪器及相关试剂，血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂覆盖常规八大检验项目。同时，依托完备的体外诊断仪器和试剂，公司还依据每一级医院不同的临床需求定制化打包解决方案，如迈瑞示范实验室、迈瑞标准实验室、迈瑞规范实验室。 图6：公司体外诊断产品线覆盖常规检验项目 基于公司五年间建立20家示范性实验室、200家标准化实验室、200家规范化实验室的实践经历，公司于2021年3月发布迈瑞智检实验室解决方案，在实现精益化效率提升—“检从容”的同时，推进智能化学科建设—“云智能”，促进创新化融合发展—“瑞无界”。 迈瑞智检实验室实现“检从容”。医学实验室内人机料法环测等多项管理要素全流程物联网联动，基于此，推出质控管理系统，便于高效查验日常质控相关的仪器状态；推出试剂管理系统，实现了试剂管理从供应商到实验室库房、科室冰箱、检测系统的全流程数字化；推出智慧大屏，便利物联信息的智能实时分析和提醒、质控报告的智能汇总。 迈瑞智检实验室推动“云智能”、“瑞无界”。目前，公司正在血液细胞分析-推片机-阅片机流水线解决方案上构建云阅片和云智学系统，实现跨院区的云端专业交流社区和学习平台，推动“云智能”和“瑞无界”的发展完善。云阅片可促使总院和分院实验室、检验和临床的医师技师展开以疾病为中心的多学科融合交流，提升疑难阅片的报告能力，云智学可打破时空限制，使得医务工作人员动态自主安排学习。跨院区、跨学科，不断创新融合、拓展边界。 优化检测流程，市场认可度较高。迈瑞智检实验室解决方案较大优化了检测流程，提升管理质量，同时针对疑难阅片多学科融合交流，提升诊断水平。作为一套一体化检测系统+专业IT云的智慧诊疗整体方案，其优势显著，上市后获得了市场的认可，在全国实现近60家医院的装机，其中60%为三级医院，装机医院包括西安交大一附院附属长安医院、武汉科技大学附属天佑医院、四川省肿瘤医院、四川省人民医院东篱院区、深圳市妇幼保健院、深圳市第一人民医院等。 图7：迈瑞智检实验室提升效率、推进智能化学科建设、促进创新化融合发展 1.2.3、医学影像领域，合理布局满足市场需求 目前临床应用较广的医学影像设备包括X射线成像系统（XR）、计算机断层扫描（ Ct ）、磁共振成像系统（MRI）和超声诊断系统四类。综合设备的应用领域、使用性质、成本和技术等，公司有所取舍、合理布局，聚焦超声诊断设备和X射线成像系统（XR），并推出“瑞影云++”影像云服务平台。 图8：公司医学影像产品包括超声、XR，并推出“瑞影云++”影像云服务平台 “瑞影云++”着力打造交互沟通平台。基于前期做好的相关远程产品的研发及布局，公司于2020年推出“瑞影云++”影像云服务平台，通过连接迈瑞影像设备和用户的云端生态应用平台，依托iSyn