首次覆盖报告：国内射频芯片龙头，5G升级+国产替代双轮驱动成长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月12日 卓胜微（300782.SZ） 国内射频芯片龙头，5G升级+国产替代双轮驱动成长 ——卓胜微（300782.SZ）首次覆盖报告 公司动态 ◆公司概况：国内射频芯片设计龙头。公司主要产品包括射频开关和射频低噪声放大器（LNA），主要客户为三星、华为、小米等智能手机厂商。公司发布2019年中报业绩预告，预计净利润约1.48亿元~1.55亿元,增长112.59%~122.64%，主要得益于公司对下游客户的渗透提升，并积极拓展推进新客户的合作。 ◆行业分析：5G驱动行业持续成长，国产厂商快速发展。5G时代要求增加频段，实现双重连接，将促进射频前端市场增长。根据Yole数据，2018年射频前端市场为150亿美元，预计到2025年达到258亿美元，2018~2025年的复合年增长率为8%。射频前端市场集中度高，前四家巨头占据全球85%以上的市场份额。国际射频前端龙头主要采取IDM模式，以公司为代表的国内厂商通过Fabless模式快速切入各个领域。 ◆成长动力：技术+成本优势明显，自主可控国产替代。公司通过拼版式设计等微创新方法提高射频开关的研发效率和生产效率。基于RF CMOS工艺率先实现LNA产品化，及时满足市场对于在4G通信制式下移动智能端对LNA的需求。公司在芯片设计、技术平台、供应链管理三个方面建立了较强的成本优势，确保公司的主导产品在竞争中具有价格优势。受到中兴事件、华为事件影响，下游终端厂商开始逐渐将供应链转向国内，加速对国产供应商的验证进展。随着国产替代加速，公司产品在国产手机厂商中的份额有望持续提升，成为公司未来主要成长动力。此外，公司募投项目滤波器、PA等产品有望打开新空间。 ◆估值与评级：我们预计公司2019-2021年EPS分别为3.50、4.88、7.03元，当前股价对应PE分别为72、52、36倍。我们选取同为芯片设计公司的圣邦股份、兆易创新、紫光国微作为可比公司，平均PEG估值为2.3倍，显著高于公司估值水平。我们给予公司2019年1.4倍PEG估值，对应目标价308.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◆风险提示：技术创新风险，产品类型单一风险，市场竞争加剧风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 592 560 930 1,394 2,024 营业收入增长率 53.59% -5.32% 65.94% 50.00% 45.16% 净利润（百万元） 170 162 350 488 703 净利润增长率 101.86% -4.45% 115.46% 39.62% 43.99% EPS（元） 1.70 1.62 3.50 4.88 7.03 ROE（归属母公司)（摊薄） 54.71% 34.15% 20.49% 23.36% 26.56% P/E 149 156 72 52 36 P/B 81.5 53.2 14.8 12.1 9.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月9日 买入（首次） 当前价/目标价：253.01/308.70元 分析师 刘 凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人 耿正 021-52523862 gengzheng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.00 总市值(亿元)：253.01 一年最低/最高(元)：42.35/260.83 近3月换手率：138.13% 股价表现(一年) 0%103%205%308%410%06-1906-1907-1907-1907-1907-1908-19卓胜微沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 44.77 0.00 0.00 绝对 40.56 0.00 0.00 资料来源：Wind 2019-08-12 卓胜微 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 公司概况：国内射频芯片设计龙头 ............................................................................................ 3 1.1、 主要产品：射频开关+LNA ...................................................................................................................... 3 1.2、 财务分析：重回高增长通道，盈利能力维持高水平 ................................................................................ 4 1.3、 股权结构：较集中，有实际控制人 ......................................................................................................... 5 2、 行业分析：5G驱动行业持续成长，国产厂商快速发展 ............................................................. 5 2.1、 射频前端：无线通信的核心，模块与分立各有优势 ................................................................................ 5 2.2、 市场空间：5G驱动射频前端成长，开关和LNA CAGR达8% .............................................................. 7 2.3、 竞争格局：美日企业领导市场，国产厂商快速发展 ................................................................................ 8 3、 成长动力：技术+成本优势明显，自主可控国产替代 ................................................................. 9 3.1、 竞争优势：技术研发快速高效，三重成本优势加码 ................................................................................ 9 3.2、 国产替代：产业链自主可控凸显，公司份额有望持续提升 ................................................................... 10 4、 募投项目：PA+滤波器打开新空间 .......................................................................................... 11 5、 盈利预测 ................................................................................................................................. 12 6、 投资评级 ................................................................................................................................. 13 7、 风险分析 ................................................................................................................................. 14 2019-08-12 卓胜微 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、公司概况：国内射频芯片设计龙头 1.1、主要产品：射频开关+LNA 公司是国内射频芯片设计龙头，成立于2012年8月，主要产品包括射频开关和射频低噪声放大器（LNA），主要客户为三星、华为、小米等智能手机厂商。 射频开关的功能是将多路射频信号中的任一路或几路通过控制逻辑连通，以实现不同信号路径的切换，包括接收与发射的切换、不同频段间的切换等，以达到共用天线，节省终端产品成本的目的。 LNA的功能是把天线接收到的微弱射频信号放大，尽量减少噪声的引入，在移动智能终端上实现信号更好，通话质量和数据传输率更高的效果。 图表1：射频开关的工作原理示意图 图表2：LNA的工作原理示意图 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书 射频开关是公司最主要收入来源，2018年射频开关收入4.61亿元，占总收入的82.27%；LNA收入0.84亿元，占总收入的15.05%。 图表3：2016-2018年公司收入结构（按产品） 资料来源：wind 2019-08-12 卓胜微 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1.2、财务分析：重回高增长通道，盈利能力维持高水平 公司2018年实现营业收入5.60亿元，同比下降5.32%；归母净利润1.62亿元，同比下降4.45%，主要是由于公司2018年新产品导入三星较少所致。目前，随着公司对三星新产品导入逐渐增加，来自于三星的收入已经有所恢复，以及vivo、OPPO、华为等新客户的收入增长，占比逐步提升；公司2019Q1重回高增长通道，实现营收1.81亿元，同比增长41.97%；归母净利润0.42亿元，同比增长72.99%。 公司发布2019年中报业绩预告，预计净利润约1.48亿元~1.55亿元,增长112.59%~122.64%，主要得益于公司对下游客户的渗透提升，并积极拓展推进新客户的合作，同时持续加强研发创新推出新产品，使得公司产品销售数量和销售收入实现快速增长。 图表4：公司营收及增速 图表5：公司归母净利润及增速 资料来源：wind 资料来源：wind 公司2016-2018毛利率分别为62.11%、55.89%及51.74%，毛利率呈下降趋势，主要系其收入结构、产品销售单价及单位成本变动所致，公司2016-2018产品单位成本的下降比例低于单位售价的下降比例。2019Q1公司毛利率为52.78%，同比下降0.9pct；净利率为22.73%，同比上升3.99pct，主要是由于公司2019Q1财务费用率受到汇率影响同比下降3.36pct。 图表6：公司毛利率及净利率 图表7：公司期间费用率情况 资料来源：wind 资料来源：wind 2019-08-12 卓胜微 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1.3、股权结构：较集中，有实际控制人 公司股权较为集中，许志翰、冯晨晖和唐壮为一致行动人，是公司实际控制人，合计控制公司48.24%的表决权。公司员工的持股平台汇智投资持股比例为17.56%，其实际控制人为许志翰。 图表8：公司股权结构（201905） 资料来源：公司招股说明书 2、行业分析：5G驱动行业持续成长，国产厂商快速发展 2.1、射频前端：无线通信的核心，模块与分立各有优势 电子终端设备的无线通信模块主要分为天线、射频前端模块（RF FEM）、射频收发模块、以及基带信号处理器四部分。射频前端是现代无线通信的核心部分，负责传输、转换信号等功能。 图表9：智能手机通信系统结构示意图