中国政策信贷增长仍然不温不火 ， 未来的宽松政策

1 2024年1月15日 CMB国际全球市场|股票研究|经济前景 中国政策 随着宽松政策的到来，信贷增长仍然不温不火 中国未偿社会融资略有回升，政府债券融资在财政扩张力度加大的情况下明显反弹。但是，由于消费者需求，住房销售和商业资本支出仍然疲软，私营部门的信贷增长仍然不温不火。通缩趋势通过推高实际利率抑制了信贷需求。我们预计中国人民银行可能在未来几周下调LPR或存款准备金率。央行可能在2024年下调存款准备金率0.5个百分点，并分别下调1年期和5年期LPR10bps和20bps。由于更具扩张性的财政政策以及经济和物价的适度改善，今年信贷增长可能会略有回升。我们预计未兑现的社融增速将从2023年底的9.5%上升至2024年底的10%。 在财政扩张力度加大的情况下，政府债券发行继续支持社融反弹。12月社会融资流量同比增长48.6%（除非另有说明，均按同比计算）至1.94万亿元人民币主要贡献来自政府债券融资，上涨230.3%，至0.93万亿元人民币。但企业和家庭新增人民币贷款下降23.3% ，至1.1万亿元人民币。同时，新增外币贷款和银行接受度仍然低迷；而新增委托贷款和信托贷款略有改善。由于市场看跌和对股票发行的监管收紧，公司股票融资也有所下降。由于家庭储蓄率下降，12月M2增速进一步放缓至9.7%。2023年底，由于商业活动仍然疲软，M1增长率仍然很低，为1.3%。 由于商业和消费者信心仍然低迷，新的人民币贷款仍然冷漠。12月新增人民币贷款收缩16.4%，至1.17万亿元人民币，11月下降9.9%企业新增短期贷款从11月的1705亿元人民币恢复收缩至-635亿元人民币，低于去年同期的-420亿元人民币。12月新增中长期贷 款从11月的4460亿元人民币增至8612亿元人民币，尽管同比下降28.9%。同时，随着央行继续引导银行扩大对中小企业的信贷投放，新增票据融资继续扩大。新的家庭贷款仍然低迷，因为新的家庭中长期贷款从11月的233.1亿元人民币减少到12月的146.2亿元人民币，同比下降21.6％。12月和1月初房屋销售继续下滑相反，对家庭的短期贷款从11月的594亿元人民币反弹至759亿元人民币，大大高于上年同期的-133亿元人民币。 信贷增长可能会温和反弹，财政扩张力度加大，经济和物价状况好转。2024年中国 GDP增速可能保持在5%左右。今年的财政政策将更具扩张性，以支持经济增长。包括一般赤字，特别国债配额和2023年临时额外赤字的一半在内的财政赤字预计将在2024年达到4.1％。2024年地方政府专项债券额度可能达到GDP的3%，与2023年持平。货币政策应保持宽松，因为中国人民银行可能在2024年将存款准备金率下调0.5个百分点，并将1-Y和5-YLPR分别下调10个基点和20个基点。信贷增长可能温和反弹，因为未兑现的社会融资增长可能从2023年底的9.5%上升至2024年底的10%。我们预计2023年GDP增长率将达到5.3%，2024年将达到4.8%。随着CPI增长预计将从0.2％上升至1％，通缩应该会有所缓解。 BinganYE,Ph.D(852)37618967弗兰克·刘(852)37618957 5.0(%)4.54.03.53.02.52.01.51.0 201920202021202220232024 中国人民银行7D回购银行的7D回购 1YLPR5YLPR 来源：Wind，CMBIGM (%)YoY(%) 313 1221110198 07 20172018201920202021202220232024 7DShibor（LHS）M2同比（RHS） 来源：Wind，CMBIGM 6.5平均比率（%）6.05.55.04.54.03.5 20162017201820192020202120222023 贷款公司贷款抵押贷 款 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 来源：Wind，CMBIGM 图1：未偿社融增速 7 6 5 4 3 2 1 0 9 8 20162017201820192020202120222023 YoY(%)1 1 1 1 1 1 1 1 图2：未偿还债券融资增速 ）25 20 15 10 5 0 (5) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 YoY（% 优秀社会融资人民币贷款公司债券政府债券 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图3：未偿OBS融资增长 YoY（% 20162017201820192020202120222023 ）40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 委托贷款信托贷款银行承兑 图4：社会融资总额 （十亿元人民币）7, 000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2020202120222023 资料来源：财政部，CMBIGM JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 资料来源：财政部， CMBIGM 图5：OBS融资图6：债券融资 （十亿元人民币）2, 000 1,500 1,000 500 0 (500) 1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021 20222023 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图7：家庭新的M&L定期贷款 （十亿元人民币）1,000 图8：家庭新增短期贷款 （十亿元人民币 ）800 800 600 400 200 0 (200) 1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月12月2020 202120222023 600 400 200 0 (200) (400) (600) 20222023 1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021 来源：Wind,CMBIGM 图表9：企业新增并购定期贷款 （十亿元人民币） 3,800 3,300 2,800 2,300 1,800 1,300 800 300 (200) 1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021 20222023 图表10：企业新增短期贷款 （十亿元人民币）1600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 (200) (400) 2020202120222023 JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind,CMBIGM 图表11：向企业提供票据融资 （十亿元人民币） 图12：M1增长和M1占M2的百分比 YoY(%)(%) 900 600 300 0 (300) (600) JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 2020202120222023 30 25 20 15 10 5 0 2013 (5) 33 32 31 30 29 28 27 26 25 24 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 23 M1(LHS)M1占M2的百分比(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图13：中国人民银行对大型银行和S&M银行的债权 （人民币 ）8 图14：社会融资总额&沪深300指数 YoY(%)(索引) 201620172018201920202021202220232024 6000 716 6 514 4 312 2 110 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 8 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 中国人民银行向大型银行索赔中国人民银行向S＆M索赔银行 TSF优秀(LHS)CSI300指数(RHS) 来源：Wind,CMBIGM 图15：一线城市每日国内交通流量 （百万，7DMA ）40 35 30 25 20 15 10 5 0 图16：新抵押贷款和住房销售 YoY（% ）160 110 60 10 (40) (90) 每日地铁客流 (140) 2017201820192020202120222023 新抵押住房合同销售价值 来源：Wind,CMBIGM 图17：与2019年相比，房屋销售回收率图18：土地销售增长 同比（%，2M)(%,2MMA) (%)200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 一线城市二线城市三线城市 90 60 30 0 (30) (60) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20172018201920202021202220232024 土地销售GFA（LHS）地价对基价的溢价(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图19：基础设施投资 YoY(%)YoY(%) 图20：中美利差 （ppt）（美元/人民币） 2017201820192020202120222023 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 地方政府土地收入(LHS)基础设施投资 (RHS) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) (5) 200820102012201420162018202020222024 中美1Y国债利差（LHS）美元/人民币即期汇率（RHS） 7.5 7 6.5 6 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图21：中美增长差距&人民币/美元变化 (ppt)(%) 图22：外汇净流入 （十亿美元） 20 15 10 5 0 (5) 200620082010201220142016201820202022 中美名义GDP增长差距(LHS)人民币/美元变动%(RHS) 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) 120 80 40 0 (40) (80) (120) (160) (200) 20132014201520162017201820192020202120222023 银行的净外汇购买银行的净外汇收据 来源：Wind,CMBIGM 图23：货币市场融资成本图24：债券市场利率 (%)5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2018201920202021202220232024 余额宝3MShibor6MNCD (%) 6 5 4 3 2 20172018201920202021202220232024 7 7YT-bond7YAAA公司债券7YAA公司债券 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图25：保证金余额变化和每日保证金净买入 (Rmbbn)（十亿元人民币） 图26：新兴市场波动率和北向流向A股 (索引)（十亿元人民币，日平均值） 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) 20172018201920202021202220232024 保证金余额变动(LHS)每日保证金净买入(RHS) 15060 55 12050 45 9040 35 6030 25 3020 15 010 201820192020202120222