模切业务优势企业，数通、新能源业务高速增长构建第二增长曲线

恒铭达（002947） 证券研究报告·公司深度研究·消费电子 模切业务优势企业，数通、新能源业务高速增长构建第二增长曲线 买入（首次） 2024年01月16日 证券分析师马天翼执业证书：S0600522090001maty@dwzq.com.cn证券分析师鲍娴颖执业证书：S0600521080008baoxy@dwzq.com.cn研究助理李璐彤执业证书：S0600122080016lilt@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,548 1,910 3,140 4,890 同比 37% 23% 64% 56% 归属母公司净利润（百万元） 193 284 450 712 同比 517% 47% 58% 58% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.84 1.23 1.96 3.09 P/E（现价&最新股本摊薄） 35.91 24.39 15.39 9.74 关键词：#第二曲线 股价走势 恒铭达沪深300 投资要点 模切业务优势企业，收购华阳通拓展数通、新能源业务。苏州恒铭达电子科技公司成立于2011年，是一家专注于消费电子功能性器件、消费电子防护产品、精密结构件等领域的高新技术企业。公司营收连续7年以上维持正增长，2016-2022年间公司营业收入由3.2亿元增长至15.5 亿元，CAGR高达30.1%。2023年Q1-Q3营收同比增长42%至5.4亿元，归母净利润1.95亿元，同比增长28.4%，根据公司业绩预告，公司23年归母净利润在2.8亿元到3亿元之间，同比增长45.1%-55.4%。公司已与富士康、仁宝、和硕等多家知名品牌商达成良好合作，20年公司通过收购华阳通切入数通、新能源领域，开辟第二增长曲线。 数通、储能、充电桩全面发力，带动公司结构件出货量增长。根据Trendforce数据，2023年全球AI服务器出货量有望达到118万台，同比增长38.4%，国产服务器在AI浪潮和信创催化下出货量有望持续提升，同时带动交换机需求扩大，公司服务大客户成长空间广阔。根据中 国政府网数据，2022年全国新能源汽车保有量达1310万辆，占汽车总量的4.1%，扣除报废注销量后同比增长67.1%。根据发改委和中国充电联盟数据，中国车桩比从2016年的3.3下行到2022年的2.1，距离工 信部2030年车桩比达到1的目标仍然有较大提升空间，有望带动公司相关结构件出货量增长。 模切产品持续迭代，公司客户资源优质受益行业稳步扩容。消费电子集成化趋势和5G渗透率提升对模切材料提出更高要求，热管理材料、电磁屏蔽材料等功能性材料需求提升，公司作为苹果、谷歌等大客户供应商，同时拥有规模效应和自主设备带来的成本优势，充分受益行业发展。 定增募资加码产能建设，满足大客户需求提升。2023年公司拟定增募资不超过11.6亿元用于惠州恒铭达智能制造基地建设项目，发力新能源充电桩、储能等业务，预计新增产能44.1万套，产能扩张幅度达276.5%，预计达产后年销售收入26亿元。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为2.8/4.5/7.1亿元，当前市值对应PE分别为24.4/15.4/9.7倍，25年公司估值低于可比公司估值均值，公司作为客户资源优质的模切业务企业，扩展了数通与新能源业务，且客户开拓顺利，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费电子景气度复苏不及预期风险；产能扩张进度不及预期风险；客户开拓进度不及预期风险。 51% 43% 35% 27% 19% 11% 3% -5% -13% -21% 2023/1/162023/5/172023/9/152024/1/14 市场数据 收盘价(元) 30.12 一年最低/最高价 17.27/35.37 市净率(倍) 3.48 流通A股市值(百万元) 4,860.31 总市值(百万元) 6,932.77 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.66 资产负债率(%,LF) 28.28 总股本(百万股) 230.17 流通A股(百万股) 161.36 相关研究 1/27 东吴证券研究所 内容目录 1.恒铭达：模切业务优势企业，收购华阳通拓展业务范围52.全面布局数通、储能、充电桩，产能扩张铺垫长期增长10 2.1.服务器和交换机空间广阔，公司服务大客户业绩增长可期10 2.1.1.大模型促进算力需求增长，服务器和交换机作为算力基础设施空间广阔102.1.2.华为服务器、交换机增长空间广阔，公司服务大客户有望伴随成长13 2.2.政策支持下储能快速发展，公司前瞻布局有望深度受益152.3.中国充电桩市场持续增长，公司作为多家知名车企供应商前景广阔16 3.模切产品持续迭代，公司客户资源优质受益行业扩容18 3.1.热管理、电磁屏蔽材料等功能性材料需求提升，市场空间稳步扩容193.2.公司客户资源优质，规模效应及自主设备带来成本优势21 4.盈利预测与投资评级235.风险提示25 2/27 东吴证券研究所 图表目录 图1：恒铭达发展历程及分业务营收（亿元）5图2：公司股权结构（截至2023年9月30日）6图3：恒铭达营收情况（单位：亿元）8图4：恒铭达归母净利润情况（单位：亿元）8图5：恒铭达分业务营收（单位：亿元）8图6：恒铭达分业务毛利率8图7：恒铭达研发费用（单位：亿元）9图8：恒铭达费用率9图9：公司结构件产品应用广泛10图10：大模型参数量快速增长11图11：全球服务器出货量11图12：云厂商是服务器主要采购方11图13：交换机工作示意图12图14：全球交换机市场规模12图15：AI服务器出货量逐年提升12图16：华为AtlasAI服务器集群12图17：中国交换机市场规模稳步提升13图18：华为数据中心交换机13图19：2022年中国交换机市场竞争格局14图20：储能装机量快速上升16图21：公司结构件产品可用于储能设备16图22：中国新能源汽车保有量16图23：中国充电桩保有量16图24：中国充电桩市场规模（亿元）17图25：2022年中国充电桩市场竞争格局17图26：充电桩钣金外壳17图27：消费电子升级带动精密功能件价值量提升18图28：5G手机渗透率不断提高18图29：iPhone15主板盖板全覆盖散热膜19图30：iPhone15屏幕背面覆盖大面积散热膜19图31：全球热管理材料市场规模（亿美元）19图32：中国热管理材料市场规模19图33：全球电磁屏蔽材料市场规模稳步提升20图34：iPhone15主板所有接口均使用缓冲泡棉保护21图35：小米WatchS1使用防水密封胶圈21表1：公司主要产品6表2：公司管理团队主要履历7表3：募投项目预计产能及盈利情况9表4：华为与英伟达服务器芯片对比13表5：公司通信精密结构件布局14 3/27 东吴证券研究所 表6：我国各地光储一体化相关政策15 表7：电磁屏蔽材料的功能及运用领域20 表8：其他功能性产品类别21 表9：公司收入预测（亿元）23 表10：可比公司估值24 4/27 东吴证券研究所 1.恒铭达：模切业务优势企业，收购华阳通拓展业务范围 苏州恒铭达电子科技公司成立于2011年，是一家专注于消费电子功能性器件、消费电子防护产品、精密结构件、精密钣金、EMS组装、自动化设备、物联网设备等领域的高新技术企业。公司具备领先的技术优势、丰富的生产经验、创新的生产工艺以及高精密与高品质的产品和快速响应能力。作为一家为客户提供一体化综合解决方案的企业，恒铭达不断追求卓越，为客户提供更优质的服务和产品。 公司发展历程分为三个阶段： 第一阶段（2011年-2016年）：成立初期以及业务模式调整。2011年，恒铭达电子科技股份有限公司成立，主要为客户提供消费电子防护产品。2015年，公司收购惠州恒 铭达。2016年下半年，公司转向能力盈利更强的终端品牌商指定产品，为富士康、和硕、广达等大客户批量供货，并调整业务模式为自主开发和终端品牌指定交易结合。 第二阶段（2017年-2019年）：产能扩张以及公司上市。2017年，公司扩张产能，终端产品市场销量大幅增长。2018年，公司跻身苹果全球前200核心供应商名单，并成为谷歌等国际知名客户的供应商。2019年，公司于深交所主板上市。 第三阶段（2020年-至今）：深化整合及拓展数通、新能源领域。2020年，公司收购华阳通，充分整合华阳通在精密结构件领域的技术沉淀及销售渠道，布局5G通讯领域精密结构件产品。2021年，公司设立越南全资子公司，布局海外。2022年，昆山一期工厂投产，惠州基地动工，进一步释放产能。2023年，公司在新能源领域的布局取得成效， 成为国内头部电池厂商的供应商，新能源业务为公司贡献业务增量。 图1：恒铭达发展历程及分业务营收（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司深耕模切领域，收购华阳通进军新能源、数通领域。2020年公司收购深圳 5/27 华阳通机电有限公司，横向拓展了公司产品线，将业务范围拓宽至新能源、数通领域；2023年以来公司充电、储能等领域逐步放量，成为华为系、小鹏等知名汽车供应商，有望打造第二增长曲线。 表1：公司主要产品 产品大类产品类型具体产品 消费电子 功能性器件 粘贴、固定类功能性器件；导电屏蔽类功能性器件；绝缘类、缓冲类、散热类等其他功能性器件 新能源结构件充电桩、电源、工商业储能和光伏逆变器等 骨干网路由器、城城网路由器、数据中心交换机等 通信结构件 精密结构件 东吴证券研究所 防护产品裸机保护膜；制程保护膜；外盒保护膜等 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司股权结构稳定，实控人掌握公司发展。公司实控人为荆氏家族，董事长荆世平 先生及其亲属夏琛、荆江及荆京平直接和间接持有公司股份合计达45.92%，荆氏家族成员为一致行动关系，股权结构较为稳定，截止至2023年9月30日，公司前十大股东股权占比为49.99%。 图2：公司股权结构（截至2023年9月30日）数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司高管团队拥有丰富的产业经验，保障公司稳健发展。董事长与总经理荆世平、 荆天平负责恒铭达有限战略决策、技术研发及市场开拓等重大经营决策事务，同时公司组建了专业化的经营管理团队，大部分管理人员具有长期消费电子功能器件、精密结构件从业经验，部分管理人员具有国际知名企业的任职经历，具有深厚的专业知识与实践经验。 6/27 东吴证券研究所 表2：公司管理团队主要履历 姓名 职位 主要履历 荆世平 董事长 曾任职于香港大生公司、深圳市宝安区恒铭达包装印刷厂；1999年10月至2017年7月任昆山包材董事长兼总经理；2002年7月至2015年7月任深圳包材董事长、总经理；2006年11月至2016年3月任惠州包材董事、总经理；2017年2月至今任公司董事长。 荆天平 董事、总经理 曾任职于香港大生公司、深圳市宝安区恒铭达包装印刷厂；2003年4月至2017年7月任昆山包材董事；2017年7月至2017年8月任昆山包材执行董事；2011年7月至2017年2月任恒铭达有限执行董事、总经理；2017年2月今任公司董事、总经理。 荆京平 董事、副董事长、副总经理、董事会秘书 曾任惠州恒铭达包材董事长；2014年7月至今任惠州恒铭达执行董事、总经理；2020年9月至今任深圳华阳通董事长；2020年9月至今任鹏浩达科技执行董事；2020年10月至今任迎生医疗监事；2020年11月至今任深圳恒铭达新技术研究院总经理；2021年4月至今任惠州华阳通董事长；2021年5月至今任惠州恒铭达包材执行董事；2017年2月至2020年2月任公司董事、董事会秘书；2020年2月至2023年3月任公司董事、董事会秘书、副总经理；2023年3月至今任公司董事、副董事长、副总经理、董事会秘书。 荆江 副总经理 曾任职于淮安世昌达科技印刷有限公司