深度研究报告：苹果模切业务夯实业绩增长基础，华阳通第二赛道驶入业绩成长期

深耕模切赛道产品持续迭代升级，开辟数通、充电桩、储能第二赛道进入成长新阶段。公司自成立以来围绕消费电子模切赛道布局，产品包括消费电子结构件、功能性器件等，积极配合大客户进行模切类产品研发，产品结构持续升级： （1）终端客户直接指定业务占比不断提高（2）公司产品从以防护产品为主到防护产品、精密功能件、结构件协同发展。2020年公司收购华阳通补足金属件加工能力，华阳通原有数通业务整合顺利，公司大力拓展充电桩、储能业务，随着华阳通第二赛道开辟公司进入成长新阶段。 模切市场空间广阔，公司十余年布局模切业务进入收获期。公司模切产品包括消费电子结构件、功能性器件等，具有粘贴、固定、屏蔽、绝缘等功能。随着智能终端产品逐步向轻薄化、便携化和高性能方向发展，散热、可靠性和耐疲劳性要求提高，驱动模切市场增长。根据BCC Research数据，2016至2022年全球屏蔽市场规模从62亿美元增长90亿美元，预计2023年达到92.5亿美元，年复合增长率5.8%；据头豹研究院测算5G带动散热市场高速增长，2024年中国导热行业市场规模将达186.3亿元，其中消费电子散热材料76.4亿元。 经过多年布局与大客户建立良好合作关系，公司跻身苹果全球前200核心供应商，并成为谷歌等国际知名客户供应商。随着产能释放，消费电子业务进入收获期，公司归母净利润自2021Q3以来连续8个季度增长。 收购华阳通补齐精密加工能力，AI驱动华阳通数通主业发展。华阳通主营数通精密结构件的研发设计、制造，数通产品主要为交换机、路由器、服务器等设备结构件，为华为合格供应商。2023年ChatGPT掀起AI革命，服务器、交换机等硬件作为算力基础设施迎来新一轮发展。华为是服务器、交换机领域头部玩家，服务器领域华为已发布应用于高端服务器和云计算的昇腾910、高算力低功耗的昇腾310和通用计算处理器鲲鹏系列，交换机领域华为以36.4%份额位居国内交换机市场榜首。公司与头部客户合作有望深度受益本轮AI发展。 依托华阳通精密制造能力顺利开拓充电桩、储能业务。我国新能源汽车保有量迅速提升，现有车桩比2.5:1的比例与1:1的目标存在差距，充电桩缺口较大。 同时大功率快充成为趋势，华为液冷超充加速了快充渗透。储能领域2022年国内储能新增装机量为16.4GW，同比增长56.19%。公司2020年收购华阳通后充分整合精密结构件领域的技术沉淀及销售渠道，持续开发新能源精密结构件产品。2023年上半年公司已成为华为、小鹏汽车等知名品牌合格供应商，并取得少量订单。华阳通第二赛道驶入业绩成长期。 投资建议。公司消费电子业务多年布局进入收获期，全资子公司华阳通数通、充电桩、储能等业务拓展顺利第二赛道驶入业绩成长期，我们上调公司2023-2025年归母净利润预测至2.8/4.5/7.0亿元（2024/2025前值3.88/5.3亿元）。参考行业龙头领益智造、立讯精密和安洁科技估值情况，可比公司24年平均估值约17X，考虑到公司成长性（公司23年、24年EPS增速显著高于可比公司），给予公司2024年23倍市盈率，目标股价44.85元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期、下游扩张进展不及预期、扩产进度不及预期、盈利能力不及预期 主要财务指标 投资主题 报告亮点 自上而下由公司主营业务赛道下沉到公司业务分析公司竞争优势。公司主要分为华阳通板块和消费电子板块。首先从华阳通板块的数通、充电桩、储能行业出发，数通行业受益于AI趋势向好，充电桩、储能行业在双碳背景下快速发展，公司与头部客户达成合作有望充分受益于行业发展。消费电子业务方面行业基本盘稳固，大客户模切业务竞争格局好，公司依托多年布局消费电子业务进入收获期。 投资逻辑 消费电子多年布局进入收获期。苹果基本盘稳固，精密功能件市场量价齐升： （1）苹果多年全球智能机市占率稳定（2）精密功能件市场量价提升，新功能新技术的导入带动精密功能件用量增加，精密功能件对工艺要求水平提升、功能叠加如在其原有起到固定的基础上叠加屏蔽、散热、防水等功能驱动价值量提升。恒铭达深耕精密功能件领域多年，拥有优质的客户/领先的研发积累。 受大客户支持发力模切行业，2021年产能落地以来，2021Q3~2023Q2实现连续8个季度扣非净利润增长，消费电子多年布局进入收获期。 华阳通数通、充电桩、储能第二赛道驶入业绩成长期。2020年华阳通成为公司全资子公司，华阳通主营交换机、路由器、服务器等设备结构件，为华为合格供应商。服务器、交换机等数通主业受益于AI渗透迎来发展。除数通外，公司依托华阳通精密制造能力，拓展充电桩、储能业务领域，产品布局包括应用于超级充电桩、欧标充电桩、电源、涂布机、换电柜、户用储能、工商业储能和光伏逆变器等的精密结构件等，目前已取得小鹏等客户认证。公司在惠州准备了14万平厂房产能，目前已动工，预计2024年投产，产能加速释放华阳通有望进入业绩释放期。 关键假设、估值与盈利预测 公司盈利预测基于以下几点关键假设：（1）消费电子终端产品在大客户中料号份额持续提升。公司凭借成本、管理、技术、响应速度等优势在精密件上有望持续突破，新增产能落地，在大客户份额提升。（2）服务器、交换机等数通业务持续扩充；政策引领下充电桩、储能等新能源行业迅速发展，公司依托华阳通精密制造能力持续拓展新能源业务。 公司消费电子业务多年布局进入收获期，全资子公司华阳通数通、充电桩、储能等业务拓展顺利第二赛道驶入业绩成长期，我们上调公司2023-2025年归母净利润预测至2.8/4.5/7.0亿元（2024/2025前值3.88/5.3亿元）。参考行业龙头领益智造、立讯精密和安洁科技估值情况，可比公司24年平均估值约17X，考虑到公司成长性（公司23年、24年EPS增速显著高于可比公司），给予公司2024年23倍市盈率，目标股价44.85元，维持“强推”评级。 一、消费电子持续向好，拓展充&储、数通打造新增长极 （一）模切赛道十余载布局进入收获期，拓展充&储、数通打造新增长极 苏州恒铭达电子科技股份有限公司成立于2011年，总部坐落于江苏省昆山市。公司立足于全球高端产业价值链，为消费电子、通讯和新能源领域的世界知名客户提供功能性器件、精密结构件及其产品的高附加值一体化综合解决方案。公司自成立以来围绕消费电子模切赛道布局，于2020年收购深圳市华阳通机电有限公司后补足了金属件加工、组装能力，拓宽业务范围至数据通信、新能源等新兴领域。2023年，公司充电、储能等新业务逐步走上正轨，有望打造公司第二增长极。 图表1公司主要产品为消费电子类产品和精密结构件产品 1、深耕模切件十余载，产品迎收获期 公司经过十余年发展已具备先进智能制造核心能力，通过外延并购，业务范围从消费电子领域不断扩大，发展历程主要分为三个阶段： 第一阶段（2011年---2019年）。公司成立之初采用自主开发模式，为泰科、莫什、富士康、立讯精密等主要客户提供消费电子防护产品。2015年起公司把产能转向能力盈利更强的终端品牌商指定产品，调整业务模式为自主开发和终端品牌指定交易结合。2017年起，公司进行产能扩张，对核心客户销售收入增长。2018年公司产品得到认可，跻身苹果全球前200核心供应商名单，并成为谷歌等国际知名客户的供应商。 第二阶段（2019年---2023年）。公司产品结构迭代升级，消费电子主要产品由外部防护性产品转化为功能性器件，功能性器件产品较外部防护性产品技术难度、终端要求高，公司综合实力增强。2020年收购华阳通，充分整合华阳通在精密结构件领域的技术沉淀及销售渠道，布局5G通讯领域精密结构件产品。 第三阶段（2023年---至今）。公司消费电子业务在终端客户得到快速发展，华阳通整合顺利，原有数通业务交换机、云存储服务器等网络终端产品应用日趋丰富，新领域充电桩、储能等新能源业务逐步走上正轨。2023年上半年，依托既有品牌优势，公司已成为华为、小鹏汽车等知名品牌合格供应商，并取得少量订单，华阳通第二赛道驶入业绩成长期。 图表2恒铭达历史沿革 2、股权结构稳定，优秀管理层掌控公司发展 截止2023年6月30日，公司前十大股东持股占比49.5%。公司实控人为荆氏家族，董事长荆世平先生及其同为实控人的亲属夏琛、荆江及荆京平直接和间接持有公司股份合计达46.14%，荆氏家族成员为一致行动关系，股权结构较为稳定。 图表3公司股权结构图（截至2023年6月30日） 管理层产业和行业经验丰富。公司核心高管具有高学历和丰富行业经验，多在电子产业深耕多年，对管理、研发、工艺、供应链等方面具备专业且深刻的理解。 图表4恒铭达管理层介绍 （二）产能持续释放，业绩进入收获期 产能释放营收高速增长。2017~2022年公司营收稳健增长，营收由4.49亿元增长至15.48亿元，CAGR为28.08%。公司持续拓展大客户，与富士康、和硕、广达、仁宝等多家知名品牌商达成良好合作，2021年起产能持续释放，营收快速增长：公司2021年释放出二期厂区8,000平方米的新产能，并在下半年全部投入使用，三季度新机型开始放量，2021年营收同比增速75.6%；2022年昆山项目一期厂房投入使用，2022年公司实现营收同比增速36.95%。 图表5 2021年起公司营收高速增长 图表6 2021-2022Q2连续六季度营收同比大幅增长 2021Q3以来扣非净利润进入上升通道。公司扩张前期多重因素压制业绩，2020年全年归母净利润下滑36.7%至1.05亿元。一方面汇率波动侵蚀公司短期利润，另一方面公司在扩张前期储备人员、加大研发和管理投入、增加固定资产，业绩受到阶段性影响。 2021Q3起随着产能释放&在终端产品进展顺利公司扣非净利进入上升通道，2021Q3扣非净利润为0.19亿元，同比+63.5%，2021Q3~2023Q2公司连续8个季度实现归母净利润增长。 图表7 2021年起扣非净利润改善 图表8 2021Q3起扣非净利润显著提升 图表9 2020年员工人数大幅增长 图表10 2020年以来固定资产增加（亿元） 毛、净利率触底反弹，盈利能力提升。公司毛利率、扣非归母净利率2021Q4触底，随着公司新品量产爬坡、稼动率提升、新产能投产、产品持续迭代升级，公司盈利能力提升，毛利率从2021Q2的27.37%波动提高至2023Q2的28.11%，扣非净利率从2021Q2的5.0%波动提高至2023Q2的15.63%。 图表11 2021Q3起毛利率、扣非净利率触底回升 期间费用管控合理。2020年由于股份支付、职工薪酬增加、收购产生的其他费用影响，管理费用率由2019年的6.4%提升至2020年的9.7%(剔除股份支付影响管理费用率约6.8%)，随着一次性影响消除公司管理费用率回落至2023H1的6.4%。公司境外业务约占营收一半，美元兑人民币汇率波动对财务费用率有所影响。公司研发费用率总体稳定，保持在5%附近；销售费用率近三年趋于稳定，保持在3%左右。 图表12公司费用管控合理 （三）依托华阳通精密加工能力，数通、充电桩、储能全面布局 收购华阳通补足精密加工能力，开拓数通和新能源第二成长曲线。2020年公司收购华阳通业务补足了金属件加工、组装能力，进一步打开公司成长空间。华阳通主营业务为精密结构件的设计、研发、生产与销售，数通产品主要为交换机、路由器、服务器等设备结构件，是华为的合格供应商。2022年起，公司依托精密加工和组装能力积极探索充电桩、储能、车载电源等业务，取得国内知名头部电池生产厂商合格供应商资格并开始供应相关产品。 图表13华阳通产品及下游客户 二、充电桩、储能、数通下游快速增长，公司全面布局迎来快速增长 （一）补足金属件加工能力，进一步打开公司发展天花板 1、华阳通主营5G通讯领域精密结构件加工，为华为合格供应商 2020年，公司通过公开挂牌竞购和协议方式受让两种方式收购深圳市华阳通机电有限公司51%以上股权，华阳通成