深度报告：运动鞋履代工龙头，产能扩张与产品结构优化带来新增量

专注鞋履制造的国际领先的生产企业。华利集团成立于2004年9月2日，专注于运动休闲鞋以及户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他相关产品的开发设计、生产与销售。作为深耕于鞋类制造的企业，集团的核心客户群体主要为全球知名企业，如Nike、VF、Deckers、Puma和Columbia等知名品牌。近年来，公司的营业收入与归母净利润均保持较快增速，2018-2022年，营收由123.88亿元增至205.69亿元，归母净利润由15.32亿元增至32.28亿元，4年CAGR分别为13.5%与20.5%。公司的订单因运动品牌库存调整受到部分影响，1-3Q23，实现营业收入143.09亿元，同比-6.9%，归母净利润为22.87亿元，同比-6.5%。 运动鞋服制造行业：需求稳健，专业化分工趋势。1）市场现状：运动鞋服的市场空间广阔，品牌集中度较高。据欧睿数据，全球运动鞋服市场规模由2009年2138亿美元增至2023年3957亿美元，期间CAGR达4.5%，高于全球鞋服行业市场规模CAGR1.7%。全球运动鞋服市场集中度在逐年提升，CR5由2014年的27.8%增长至2023年的31.2%，CR10也由32.9%增至39.0%。2）经营模式：品牌运营与制造分离，专业化分工趋势明显。在全球运动鞋履产业链的专业化分工下，Nike、Adidas、VF、Under Armour、Puma、Columbia、Deckers等主要鞋履品牌运营企业，以及全球主要运动鞋履制造企业裕元集团、丰泰企业等均为该种模式的代表企业，华利集团亦采取此类发展模式，近年来得到了快速发展。头部企业倾向实施精简供应商的策略，并与优质供应商形成长期稳定的合作，进一步说明头部品牌供应商具备较强的客户粘性。3）发展趋势：由量增向量价齐增，向专业化分工方向发展。从品牌发展趋势角度，长期看行业增长持续向上，短期去库存进展呈现分化。从鞋履制造企业角度，运动品牌的上游供应商市场份额更为聚焦，品牌商与供应商关系紧密。 核心竞争力：生产研发能力突出，产能扩张与单价提升提供增量。1）管理团队经验丰富，生产研发能力突出。管理团队具备深厚的鞋履制造领域经验，拥有具备较强开发设计能力的团队。公司有完善的供应链体系、出色的开发设计能力、成熟的生产流程及技术娴熟的生产人员，准时交货率一直保持在行业领先水平，而产品的合格率高，客户满意度行业领先。2）产能布局合理，规模化下成本优势明显。公司的规模化降低成本费用体现在大规模采购、规模化生产与规模化经营对于成本与费用的降低上。一方面，在生产成本的控制上，公司毛利率水平较为平稳。另一方面，公司的期间费用控制能力突出，销售费率与管理费率的摊薄趋势明显。3）客户结构同时具备稳定性与多元化。公司采取优质大客户策略，主要客户的市场份额大部分处于行业的全球前十，与主要客户保持着长期稳定的合作关系；积极拓展新客户，在新品牌的快速增长下具备较强增长动能，进一步实现集团的客户结构与产品结构的优化。4）未来看点：量价齐升，向功能型产品转型提升盈利能力。量增视角，全球运动鞋履市场仍有增长空间，行业集中趋势下有望抢占更多市场份额；积极扩产提升老客订单份额占比，满足新客订单增量；产能利用率处于较高水平，随客户订单增长，积极扩张产能带来新增量。价增视角，公司实行客户多样化策略和产品专注慢跑和休闲运动的策略，随公司产品及客户结构的优化，高客单价高性能运动鞋占比提升，产品单价存在提升趋势；未来有望打开更多头部品牌功能型高端运动鞋市场，有望进一步推动单价上涨。量产带动毛利率提升，规模化生产下有望进一步降本增效。 投资建议：预计公司2023-2025年分别实现营业收入203.69、236.73与271.19亿元，分别同比-1.0%、+16.2%、+14.6%；归母净利润为31.34、37.29与42.93亿元，分别同比-2.9%、+19.0%、+15.1%。1月15日收盘价对应PE为20/17/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国际贸易风险、劳动力成本上升的风险、客户集中的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：全球领先的运动鞋专业制造商 1.1业务介绍：专注鞋履制造的国际领先生产企业 专注鞋履制造的国际领先的生产企业。华利集团成立于2004年9月2日，专注于运动休闲鞋以及户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他相关产品的开发设计、生产与销售。作为深耕于鞋类制造的企业，集团的核心客户群体主要为全球知名企业，如Nike、VF、Deckers、Puma和Columbia等知名品牌。近年来，公司的营业收入与归母净利润均保持较快增速，2018-2022年，营收由123.88亿元增至205.69亿元，归母净利润由15.32亿元增至32.28亿元，4年CAGR分别为13.5%与20.5%。公司的订单因运动品牌库存调整受到部分影响，1-3Q23，实现营业收入143.09亿元，同比-6.9%，归母净利润为22.87亿元，同比-6.5%。 表1：2018-2023Q1-Q3公司营业收入与归母净利润及同比增速 运动休闲鞋为主要产品，绑定核心大客户，主要销往美国市场。①分产品看，运动休闲鞋在华利集团的收入中占据主导地位。2018年到2023H1，运动休闲鞋的收入占比整体呈现上升趋势，由74.15%提升至89.58%，构成营收的主要来源。 ②分地区看，公司业务的开展立足于全球化的国际贸易，主要客户的销售遍及多个国家和地区。2018年至2023H1，美国市场的收入占比分别为90.45%、87.60%、87.65%、86.99%、84.21%与82.42%，欧洲地区及其他区域的收入占比不断提升，欧洲市场、其他市场收入占比分别由2018年的8.49%与0.87%提升至23H1的15.22%与2.16%。③分客户类型看，华利集团核心客户包括Nike、VF、Deckers、Puma和Columbia等全球知名企业，客户相对集中。Nike收入占公司收入的比重由从2018年的25.43%提升至2022年的38.52%，2018-2019年、2020H1、2021-2022年，公司的前五大客户的收入占公司营收的比重分别为84.57%、86.14%、89.47%、91.65%与91.27%，呈现持续提升态势。 表2：2018年-2023H1公司营业收入拆分 华利集团主要的生产基地分布在越南、中国、多米尼加、缅甸与印度尼西亚。 成品鞋工厂主要位于越南，另在多米尼加、缅甸也有小型工厂。2018年-2020H1，越南总产量占公司总产量的90%以上。2021年，为进一步扩大产能，公司拟将上市募集资金净额投入38.38亿元用于项目建设，其中4.07亿元用于越南鞋履生产基地扩产建设项目，5.32亿元用于缅甸世川鞋履生产基地建设项目（预计23年末达预计可使用状态），8.65亿元用于印度尼西亚鞋履生产基地一期项目（预计24年末达预定可使用状态），原项目为中山腾星年产3500万双编织鞋面扩产项目），此外，印度尼西亚鞋履生产基地二期建设项目预计于26年末达预定可使用状态。 表3：公司生产加工子公司分布（截至23H1） 生产鞋型主要围绕硫化鞋和冷粘鞋类，不同生产厂在对接品牌上各有侧重。 2005年，越南正川的成立标志着公司业务链的转移策略，随后集团加强对越南地区的制鞋工厂的投资，2017年，中山腾星的成立进一步强化了华利集团在飞织鞋面领域的专业制造能力，使集团成为拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。此外，各生产子公司分别对接不同品牌，目前，越南弘邦为Nike专制工厂并设立Nike开发中心，越南宏福主要为Puma提供生产，越南弘欣、越南永弘、越南立川、越南上杰，分别对接品牌为UGG、HOKA ONEONE、Converse、Vans。 表4：加工厂与对接品牌情况 随客户需求上行，2018-2022年华利集团的产能和产量呈现增长趋势。下游客户需求的订单增长，叠加公司的产能不断扩张，带动公司产销量均实现上行。 2018年，公司的产能为1.76亿双，2022年增至2.38亿双；运动鞋销量则由1.63亿双增至2.21亿双，4年CAGR为7.9%。2020年受疫情影响，公司产量、销量为近五年来最低点，随疫情影响解除，公司的营运能力逐步恢复，产销量稳步增长。 表5：公司产能、产量、销量情况 1.2股权结构：公司股权结构集中，子公司分工明晰 家族性企业，股权高度集中。公司实际控制人为张聪渊家族。董事长张聪渊与周美月为夫妻关系，副董事长张志邦、董事兼副总经理张文馨、董事兼副总经理张育维系张聪渊与周美月之子女，张聪渊家族五人为公司的实际控制人。截至23Q3，公司一致行动人通过香港俊耀、中山浤霆分别持有公司84.85%和2.63%的股份，实际控制人张聪渊家族五人合计持有华利集团87.48%的股权。 图1：华利集团股权结构（截至23Q3末） 核心管理层经验丰富，在鞋履制造行业深耕多年。公司的核心管理团队稳定，具备丰富的行业经验，建立了完善的企业内部管理体系，运营管理系统规范、高效。 核心管理层在鞋履制造行业具备丰富的从业经历，生产管理经验丰富。董事长张聪渊先生在品牌贸易、货代、制鞋工厂等相关领域拥有超过50年的鞋履制造经验，副董事长张志邦、董事张育维先生曾担任华利集团多家子公司的董事、副总经理等职位，管理经验丰富；副董事长兼任副总经理徐敬宗，董事兼任总经理刘明畅、林以晧等在公司任职多年，具备丰富的生产研发经验。 表6：公司管理层履历姓名职务 母公司和子公司分工明晰，管理模式高效。截至23H1，公司共有57家控股子公司，包括5家境内子公司、21家中国香港子公司、24家越南子公司、2家中国台湾子公司、1家多米尼加子公司、1家缅甸子公司及3家印度尼西亚子公司。公司搭建以“中山为管理及开发设计中心，以中国香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”业务布局。其中，母公司负责全盘把握+鞋履模具；中国境内的中山志捷和中山精美主要定位于开发设计中心和样品生产；贸易子公司主要在中国香港，仅中山丽锦和中山统益两家在境内；生产子公司主要在越南、中国和多米尼加和印度尼西亚。 表7：母公司与子公司定位 1.3公司复盘：营业收入稳健增长，费用率控制良好 华利集团成立至今，完成了从初创企业到成为全球领先运动鞋制造商的转变，从中国台湾到大陆开设工厂，到北越投资建厂，产能布局日臻完善，其业务遍及多个国家和地区，具备较强的经营韧性与发展的稳定性。 1995-2003年：公司初创与业务扩展期。1995年，公司与Converse合作，标志其进入国际品牌的合作领域；2001年，开始与UGG合作，扩大其国际品牌的合作范围；2003年，随Converse的快速成长，公司的硫化鞋出货量快速增加，成为硫化鞋的制造商龙头。这一阶段华利集团通过与国际知名品牌的合作，逐步建立起其在全球鞋类制造行业中的声誉。 2004-2016年：业务链完善与产能扩张期。2004年，与Vans合作，成立模具工厂，逐步完善制鞋的业务链；2005年，越南正川成立，确立业务链转移策略，将制鞋工厂逐步向越南转移；2006年，越南邦威成立；2008年，越南上杰成立，并成为Vans专制工厂，越南跃升成立；2009年，中山志捷成立，作为集团的开发中心与管理总部；2010年，越南宏美、越南弘邦等多个工厂在越南成立，集团在越南的制造基地快速扩张；2011年，与Hoka One One开始合作；2012年，与Nike开始合作，越南弘邦成为Nike专制工厂，设立Nike开发中心；2013年，与Puma合作；2014年，在多米尼加投资工厂；2016年，出货量突破1亿双。 该阶段，华利集团加速全球扩张步伐，明确其业务链转移策略，重点在越南扩展其制鞋工厂，建立海外工厂提升生产能力，与更多国际品牌的合作以实现业务多样化。 2017年至今：业务转型与产能突破期。2017年，成立飞织鞋面专业制造厂中山腾星，集团成为少数同时拥有鞋底厂、模具厂与飞织鞋面厂等全业务链