首次覆盖报告：全球运动鞋履制造龙头优势高筑

全球运动鞋履制造龙头优势高筑 ——华利集团（300979.SZ）首次覆盖报告纺织服装/纺织制造 投资摘要： 全球领先的运动鞋专业制造商。华利集团深耕运动鞋履制造二十余年，积极发展合作客户，主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour、HOKAONEONE等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服 务，主做运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋类。公司实际控制人为张聪渊家族，创始人家族持股87.48%，股权结构集中，管理高效。 运动鞋行业机遇挑战并存，空间仍很大。运动鞋产业链分明，经营模式特点突出，生产工艺繁杂，品牌客户选择供应商的门槛高，供应商数量逐步下降，利 于头部企业。全球鞋履消费市场规模稳定增长，运动鞋类板块增长迅速，中国市场发展迅速且潜力大。中国鞋履代工行业竞争激烈，市场潜力大，行业渗透率稳步提升，制鞋产业正向东南亚和南亚国家转移。 核心竞争力：低成本+强研发+高产能优质客户深度绑定 客户端：公司销售客户主要为全球知名运动品牌运营商，客户资源优质。公司与Nike等前五大客户通过签订销售框架合同及销售订单的形式维持长期稳定的合作关系，且Nike向公司采购额稳步提升。相对于部分主要竞争对手， 公司的客户结构更为均衡，经营稳定性更强。公司通过完整成熟的销售流程来与新客户达成实际合作，坚持“优质多客户模式”的客户策略，致力于成为已有客户的核心供应商，有望与国内优质品牌达成合作关系。 研发端：公司重视开发体系建设，已建立完整成熟开发业务创新流程。公司 在产品开发设计、生产制造过程中不断融合自动化技术。公司多类核心生产 工艺技术行业领先，产品生产降本增效，已拥有多项研发成果转化。公司研发投入稳定，研发人员数量逐年递增。 产能端：未来公司产能持续爬坡，公司根据预期的订单情况，在越南、缅 甸、印度尼西亚扩建、新建厂房及附属工程。为提升运动休闲鞋产能，公司 将编织鞋面扩产项目变更为印尼生产基地建设项目。考虑到缅甸政局变动、国际经济形势、资金支付便利和募集资金使用效率等问题，公司调减部分募集资金，投入印度尼西亚鞋履生产基地（二期）建设项目。2024年上半年，公司预计越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）将逐步投产。 自动化：公司采用品牌运营与生产制造相分离的模式，公司拥有较为先进的 开发设计设备与自动化生产设备，助推开发生产效率优化，从而降低生产成 本。公司持续推进自动化，在各量产工厂大力推进技术改造。 投资建议：预计公司2024年~2026年EPS分别为3.31元、3.84元、4.38元， 当前股价市盈率分别为20.63倍、17.79倍、15.62倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升风险风险、客户集中风险。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 20,569.27 20,113.74 23,925.92 27,779.88 31,453.57 增长率（%） 17.74% -2.21% 18.95% 16.11% 13.22% 归母净利润（百万元） 3,228.02 3,200.21 3,867.57 4,484.77 5,108.02 增长率（%） 16.63% -0.86% 20.85% 15.96% 13.90% 净资产收益率（%） 24.46% 21.18% 21.95% 22.26% 22.19% 财务指标预测 评级买入（首次） 2024年06月20日 孔天祎分析师 SAC执业证书编号：S166052203000118624107608 交易数据时间2024.6.17 总市值/流通市值（亿元） 798/798 总股本（亿股） 11.67 资产负债率（%） 20.39 每股净资产（元） 13.51 收盘价（元） 68.38 一年内最低价/最高价（元） 44.53/72.01 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 每股收益(元)2.772.743.313.844.38 PE24.6924.9620.6317.7915.62 PB6.055.284.533.963.47 资料来源：wind，申港证券研究所 内容目录 1.华利集团：全球领先的运动鞋专业制造商3 1.1公司简介：深耕运动鞋履制造二十余年积极发展合作客户3 1.2产品介绍：聚焦运动休闲鞋类及海外客户3 1.3股权结构：创始人家族持股87.48%股权结构相对稳定4 2.行业分析：运动鞋行业机遇挑战并存5 2.1运动鞋产业链分明经营模式特点突出5 2.2制造技术壁垒高品牌客户门槛高6 2.3运动休闲鞋行业增长迅速市场潜力大7 2.4龙头公司寻求全产业链布局延伸制鞋中心转移9 3.核心竞争力：低成本+强研发+高产能优质客户深度绑定11 3.1头部客户资源优质稳固新客户持续发展11 3.2经验丰富研发能力行业领先14 3.3产能扩张进展顺利于印尼建设新工厂15 3.4规模化与自动化生产+合理运用区位优势降低生产成本16 4.盈利预测与估值17 4.1核心假设17 4.2盈利预测18 4.3估值18 5.风险提示19 图表目录 图1：华利集团股权结构图4 图2：鞋履按功能及穿着场景分类5 图3：鞋履具体构造图5 图4：运动鞋履行业全产业链6 图5：运动鞋工艺生产流程7 图6：对首次合作的运动鞋履制造商进行严格甄选7 图7：耐克供应商数量变化7 图8：全球鞋履市场规模（十亿美元）8 图9：全球运动休闲鞋类市场规模（十亿美元）8 图10：中国运动休闲鞋市场规模（十亿美元）9 图11：人均运动休闲鞋拥有量（双）9 图12：世界纺织及制鞋产业迁移史10 图13：2019年全球各大洲鞋履产量占比分布图10 图14：2015-2021年中国运动鞋服市场渗透率（%）11 图15：2023年华利集团客户结构12 图16：2022年丰泰企业客户结构12 图17：近年来Nike公司向华利集团和丰泰企业的采购额（亿元）13 图18：公司销售流程图13 图19：华利集团开发业务体系14 图20：18-23年公司研发费用（亿元）及占营收比例（%）15 图21：20-23年公司研发人员数量（人）及同比（%）15 图22：华利集团生产运营模式17 表1：华利集团业务矩阵3 表2：华利集团与同行业公司丰泰企业、钰齐国际、裕元集团基本情况介绍4 表3：运动鞋履行业主要经营模式6 表4：各类别鞋履2022年至2028年全球收入预测及增长率8 表5：中国著名代工公司介绍9 表6：华利集团主要客户11 表7：华利集团与前五大客户销售协议签署方式、定价依据12 表8：华利集团技术基本情况14 表9：2023年公司部分研发项目15 表10：华利集团募集资金扩产及建设项目使用情况15 表11：华利集团募集资金变更项目情况16 表12：华利集团盈利预测业务拆分18 表13：华利集团可比公司估值表18 表14：公司盈利预测表20 1.华利集团：全球领先的运动鞋专业制造商 1.1公司简介：深耕运动鞋履制造二十余年积极发展合作客户 华利集团是运动鞋专业制造商。华利集团全称中山华利实业股份有限公司，成立于2004年9月，主要从事鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋开发设计、制造商，为全球知名运动品牌提供开发设计和生产（ODM）服务。 公司主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour、HOKAONEONE等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务，主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等。 公司管理总部及开发设计中心位于广东中山，生产制造工厂位于越南、多米尼加及缅甸等地，贸易中心位于香港、中山和台湾。公司员工超过10万人，年产鞋履约2亿双，是世界多家知名运动鞋履品牌的主要制造商和策略合作伙伴。 1.2产品介绍：聚焦运动休闲鞋类及海外客户 公司运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋“三线并行”。华利集团主要产品为运动鞋，包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等。其中，运动休闲鞋涵盖跑步鞋、健走鞋、篮球鞋、足球鞋、板鞋、休闲鞋等；户外靴鞋涵盖雪靴、登山靴、徒步鞋、休闲羊毛靴等；运动凉鞋、拖鞋涵盖运动凉鞋、运动拖鞋、休闲凉鞋、休闲拖鞋等。 表1：华利集团业务矩阵 运动休闲鞋 Nike、Converse、 Vans、Puma、UnderArmour、HOKAONEONE 户外靴鞋 UGG、Columbia、 Vans 运动凉鞋/拖鞋 Teva、Nike、Puma 产品分类主要品牌代表产品图示 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 与华利集团实力接近的同行业公司包括丰泰企业、钰齐国际、裕元集团。 丰泰企业成立于1971年，以制造运动鞋为主要业务，总部设于云林科技工业园区，量产工厂遍布中国、越南、印尼与印度，生产运动鞋数量占主要客户NIKE全球销售量的六分之一。 钰齐国际成立于1995年，以研发及生产各种专业运动鞋和技术含量高的专业防水透气户外鞋为主要业务，前身为台湾钰齐企业有限公司，集团营运总部进驻 云林科技工业园区，陆续于中国、越南与柬埔寨设立生产工厂。 裕元集团成立于1988年，以运动鞋及便服鞋制造为主要业务，品牌客户包括Nike、adidas、Reebok、NewBalance、Asics、Timberland、Rockport等，分别于中国、印尼、越南、美国、墨西哥及其他亚洲地区均设有厂房。 表2：华利集团与同行业公司丰泰企业、钰齐国际、裕元集团基本情况介绍 公司成立时间上市时间上市地点集团总部主要生产基地主要产品 华利集团20042021 深圳证券交易中国广东省所 越南、多米尼加、缅甸 运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋 运动鞋、直排 丰泰企业19711992台湾证券交易所 钰齐国际19952012台湾证券交易所 中国台湾省中国、越南、 印度、印尼等 中国台湾省中国、越南、 柬埔寨 中国、越南、印尼、柬埔 轮鞋、冰刀鞋、雪靴 运动鞋、户外鞋 运动鞋、便服 裕元集团19881992香港联交所中国台湾省 寨、孟加拉、鞋缅甸等 资料来源：wind，公司招股说明书，公司官网，未来智库《运动鞋制造行业专题报告：复盘全球最大运动鞋制造商裕元集团的成长历史》，申港证券研究 1.3股权结构：创始人家族持股87.48%股权结构相对稳定 公司实际控制人为张聪渊家族，家族式持股，股权结构集中。公司在2017年7月 14日之前由张志邦家族控制的中港发展全资持股，之后张志邦家族五人通过成立 俊耀集团和中山浤霆对华利有限进行控制。截止2023年末，华利集团主要股东包括俊耀集团（84.85%）、中山浤霆（2.63%）等。发行人实际控制人张聪渊家族五 人通过全资控股智尚有限、耀锦企业、忠裕企业、昇峰企业、万志企业，合计持 有华利股份87.48%的股权。公司股权结构清晰、稳定、集中，利于提高公司决策效率。 图1：华利集团股权结构图 资料来源：公司招股说明书，公司2022年年报，申港证券研究所 公司核心管理层结构清晰且稳定，从业时间长，制鞋与管理经验丰富。公司管理团队稳定，有着丰富的行业经验。公司的核心管理层大部分具有几十年鞋履制造的从业经历，生产管理经验丰富，在生产管理人员中，在公司服务10年以上的超 过800人。此外，公司实际控制人张聪渊家族50余年来一直致力于鞋履的开发与制造，对行业有深刻的理解，构建了成熟的业务体系，有利于公司的正确决策和管理运营。 公司建立了完善的企业内部管理体系，运营管理系统规范、高效。公司具有规范的流程体系及系统化的员工培训制度。自成立以来，公司一直深耕鞋履制造行业，通过不断总结，逐步建立并完善了企业业务流程体系、内部控制基本规范及现代管理体