流动性和机构行为跟踪：大行融出杠杆攀升，农商年初大幅增配

固定收益定期 证券研究报告|固定收益研究 2024年01月06日 大行融出杠杆攀升，农商年初大幅增配——流动性和机构行为跟踪 【资金面】 资金价格较上周回落。R007和DR007分别收于2.18%（前值2.25%）和1.78%（前值1.91%）。 票据利率大幅抬升。6M国股（无三农）转贴利率收于2.12%（前值1.18%）。大行融出资金升至高位。大行净融出规模持续上升至4.6万亿。 央行态度审慎净回笼资金。央行逆回购投放2410亿元，逆回购到期26640 亿元，合计净回笼24230亿元。下周有4160亿元逆回购到期。 政府债券供给低位。本周国债净发行0亿元，地方债净发行-12亿元，政府债券合计净发行-12亿元。下周国债净发行2268亿元，地方债净发行-9亿元，合计净发行2258亿元。 市场加杠杆。本周质押式回购交易量上升至8.33万亿。银行间市场杠杆率先上升后回落至109.70%（前值108.20%）。 【同业存单】 同业存单供给量收缩。本周同业存单发行576亿（前值5322亿），净融资-730亿（前值-153亿）。分银行类型来看，城商行发行169亿元，股份行发行282亿元，国有大行发行79亿元，农商行发行21亿元。分期限 类型来看，1M期限发52亿元，3M期限发行70亿元，6M期限发行76亿元，9M期限发行23亿元，1Y期限发行332亿元。 同业存单3M收益率大幅抬升。AAA级来看，3M收益率上升26.96bps至 2.41%，6M收益率上升9.79bps至2.43%，1Y收益率上升3.5bps至 2.44%。 利差来看，1YMLF与存单利差收窄3.5bps至6.5bp，1Y和3M期限利差收窄23.46bps至2.55bp，1Y中票-存单利差收窄1.80bps至10.47bp。 【机构行为】现券净买入： 总量来看，农商行和证券公司是主要净买入机构，主要卖出机构为股份行、基金和理财。 分券种来看，农商行大幅增持存单和利率债，证券公司大幅增持利率债，基金减持存单利率债二永债，理财主要减持存单和二永债，保险减持存单增持二永债，货币基金再次转为减持存单。 存单方面，农商行净增持存单1732亿元，而股份行净减持存单492亿元， 基金净减持存单837亿元，货币基金净减持476亿元。 利率债方面，农商行净增持355亿元，券商净增持730亿元，基金净减持 369亿元。 二永债方面，保险净增持141亿元，券商净增持170亿元，而基金净减持 145元，理财净减持129亿元。 边际加权期限：我们将各类机构净增持现券的期限以规模为权重进行加权，得到边际加权期限。农商行边际加权期限下降至9.53年，保险边际加 权期限下降至8.48年，理财边际加权期限上升至6.91年，基金边际加权 期限上升至3.60年。 风险提示：赎回事件超预期，资金面收紧，统计存在偏差。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：票据利率攀升，如何理解？》2024- 01-05 2、《固定收益点评：信用扩张的节奏与力度》2024-01- 04 3、《固定收益点评：中型城农商二永如何选？——从四个维度进行选择》2024-01-04 4、《固定收益点评：地产年末冲量，融资年初走弱——基本面高频数据跟踪》2024-01-03 5、《固定收益定期：债市还有哪些利多？》2024-01-02 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、资金面3 二、同业存单5 三、机构行为7 风险提示10 图表目录 图表1：资金价格3 图表2：6M国股银票转贴现利率3 图表3：银行间质押式回购交易量3 图表4：债市日度杠杆率3 图表5：银行净融出规模3 图表6：非银净融入规模3 图表7：公开市场操作4 图表8：央行公开市场操作（亿元）4 图表9：政府债券净发行4 图表10：政府债券净缴款4 图表11：政府债券净发行和净缴款（亿元）4 图表12：同业存单发行偿还和净融资规模5 图表13：各类银行存单发行规模5 图表14：各期限同业存单发行规模5 图表15：1YMLF-1Y存单收益率5 图表16：分期限存单到期收益率5 图表17：分银行类型存单到期收益率5 图表18：1Y-3M存单收益率利差6 图表19：1Y中票-存单利差6 图表20：利率债欠配指数与国开债利率7 图表21：信用债欠配指数与中票利率7 图表22：理财破净比例7 图表23：理财新发规模和业绩比较基准7 图表24：各类机构投资者周度现券净买入8 图表25：各类机构投资者周度分券种净买入8 图表26：近几周理财净买入不同期限利率债规模8 图表27：近几周理财净买入不同期限信用债规模（不含存单）8 图表28：近几周基金净买入不同期限利率债规模9 图表29：近几周基金净买入不同期限信用债规模（不含存单）9 图表30：投资者现券净买入结构（2024年01月02日-01月05日，亿元）9 图表31：理财增持现券的加权平均期限与中票利差10 图表32：农商行增持现券的加权平均久期与利率关系10 图表33：保险公司增持现券加权平均期限与利率关系10 图表34：基金增持现券加权平均久期与国债利率10 一、资金面 图表1：资金价格图表2：6M国股银票转贴现利率 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% R007DR007Repo：7D 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 202420232022 2022-012022-062022-112023-042023-09 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：银行间质押式回购交易量图表4：债市日度杠杆率 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 113% 111% 109% 107% 105% 103% 202220232024 2024 2023 2022 01-0403-0405-0407-0409-0411-04 01-0403-0405-0407-0409-0411-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：银行净融出规模图表6：非银净融入规模 银行当日净融出，亿元 52000 48000 44000 40000 36000 32000 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 大型商业/政策性银行 亿元 非银净融入金额（20DMA） 非银净融入金额（20DMA） 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2023/1/32023/3/172023/6/12023/8/142023/10/31 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 图表7：公开市场操作图表8：央行公开市场操作（亿元） 逆回购 MLF(投放) 净投放量 当周周五 逆回购投放 MLF投 放 逆回购到期 MLF到 期 净投放(回笼) 2023/12/08 10770 0 21360 0 -10590 2023/12/15 12760 14500 10770 6500 9990 2023/12/22 15820 0 12760 0 3060 2023/12/29 19290 0 6720 0 12570 2024/01/05 2410 0 26640 0 -24230 2024/01/12 -- -- 4160 0 -- 2024/01/19 -- -- 0 7790 -- 2024/01/26 -- -- 0 0 -- 2024/02/02 -- -- 0 0 -- 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 2022-01-012022-08-012023-03-012023-10-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：政府债券净发行图表10：政府债券净缴款 元 地方债净发行 国债净发行 亿 11000 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 2022-01-012022-08-012023-03-012023-10-01 亿 元 地方债净缴款 国债净缴款 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 2022-01-012022-08-012023-03-012023-10-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表11：政府债券净发行和净缴款（亿元） 当周 2023/12/10 2023/12/17 2023/12/24 2023/12/31 2024/1/7 国债发行 2033 3191 4483 0 0 国债净发行地方债发行地方债净发行合计净发行 1632 2140 4083 -400 0 1286 312 288 0 0 932 -16 213 -89 -12 国债缴款国债净缴款 23221921 31842132 30422642 21811781 00 地方债缴款 1093 462 403 0 0 地方债净缴款合计净缴款 738 134 328 -489 -12 -89 -12 1692 -12 988 -9 0 998 1900 2258 -9 0 2268 3170 2024/1/14 2971 4296 2266 2123 2659 2563 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、同业存单 图表12：同业存单发行偿还和净融资规模图表13：各类银行存单发行规模 总发行量总偿还量净融资额（右）亿元亿元亿元 国有商业银行城市商业银行 股份制商业银行农商行 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2022-012022-062022-112023-042023-09 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2022-012022-062022-112023-042023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 9M 3M 图表14：各期限同业存单发行规模图表15：1YMLF-1Y存单收益率 1Y 6M 1M 亿元 10000 8000 6000 4000 2000 0 2022-012022-062022-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所 加权平均发行期限（右） 月15 10 5 0 2023-042023-09 BP 4001YMLF-1Y同存近�年均值 300 200 100 0 -100 -200 2017-012019-012021-012023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表16：分期限存单到期收益率图表17：分银行类型存单到期收益率 图表标题 3M 6M 1Y 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 国有行股份行农商行 2021-012022-012023-012024-01 2021-012021-092022-052023-012023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表18：1Y-3M存单收益率利差图表19：1Y中票-存单利差 BP70 60 50 40 30 20 10 0 202