固定收益专题报告：藏在批复额度里的线索，如何预测金融次级债供给？

批复额度是金融次级债供给的重要前置信号，不论银行、券商还是险企，其次级债发行量都要在获批额度之内进行。此外，批复额度的获取时点及失效时间也对预测次级债发行节奏具有重要参考意义。本文系统梳理了三类金融机构的批复额度相关规定，并在此基础上对批复额度、发行规模和节奏及其之间的关系进行分析，以供参考。 对于银行二永债批复额度，其有效期一般为24个月，在此期间，银行可以自主决定具体工具品种、发行时间、批次和规模。银行批复额度的类型包括二级资本债、永续债和资本工具。截至2023年12月末，资本工具剩余额度12826亿元，二级资本债剩余额度为763亿元，永续债剩余额度为62亿元。 银行在拿到批复额度后通常会在一年内发行完毕，而不是在批复的两年有效期结束时才发行完毕。通过剩余额度预测二永债未来一年的发行量，有效性较高。由于不同类型银行发行节奏有明显差异，因此逐月的发行节奏预测难度极大。但如果只考虑预测未来1 2个月内的发行量，则难度大大缩小。对于2024年，谨慎预测二永债发行量约1.88万亿，由于偿还规模约为0.57万亿，则净供给约为1.31万亿。 券商次级债批复额度有效期为24个月，在此期间再次提交申请不会覆盖原额度。券商次级债包括普通次级债和永续次级债。统计显示，券商在拿到额度后通常会在一年内将永续次级债额度发行完毕，而普通次级债额度发行完毕则用时约在400多天。 分月份来看，券商发行规模与剩余额度之间存在一定的相关性。一般而言，如果券商的剩余额度在某月出现波峰或波谷，那么滞后1-3月左右，券商发行规模也会出现相应的波峰或波谷。截至2023年12月末，券商次级债剩余额度为1662亿，相较2022年1 2月末的3011亿近乎缩减一半，预计2024年券商次级债的发行量将有所下降。 险企次级债批复额度有效期为6个月，在此期间再次提交申请不会覆盖原额度。险企次级债包括资本补充债券和永续债。统计显示，险企资本补充债券额度平均在6个月内发行完毕。 自2023年9月险企永续债首次获批以来，永续债的批复额度在总剩余额度中的占比逐渐上升，发行规模也由9月份的85亿元上升到12月份的310亿元。2024年险企永续债或将放量，可能对资本补充债形成一定替代效应。 风险提示：1）批复额度统计不完整或统计失误；2）数据更新不及时或提取失误；3）发行节奏难以预测；4）供给预测不准确。 批复额度是金融次级债供给的重要前置信号，不论银行、券商还是险企，其次级债发行量都要在获批额度之内进行。此外，批复额度的获取时点及失效时间也对预测次级债发行节奏具有重要参考意义。本文系统梳理了三类金融机构的批复额度相关规定，并在此基础上对批复额度、发行规模和节奏及其之间的关系进行分析，以供参考。 一、银行二永债批复额度 1、批复2年内有效，新额度覆盖老额度 一般而言，银行的批复额度有效期为24个月，但如果在24个月内再次提交申请，则原有额度失效。根据2022年9月《中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定》，商业银行可在批准额度内，自主决定具体工具品种、发行时间、批次和规模，并于批准后的24个月内完成发行；如在24个月内再次提交额度申请，则原有剩余额度失效，以最新批准额度为准。该条规定在银行所获批复中一般体现在第三条，同时，在具体的批复中也会出现有效期并非24个月而是指定具体到期日的情形。一般而言，如果在批复中指明具体到期日，则不再以24个月作为批复有效期，而是以该具体到期日为准。但是，无论批复的具体到期日如何确定，只要银行在24个月内再次提交额度申请，原有的剩余额度均会失效，即银行的批复额度会进行“覆盖”，后申请的批复额度会将原有额度覆盖，最终的有效剩余额度均来自最新申请的额度。 图表1：国家金融监督管理总局关于中信银行发行资本工具的批复公告内容 图表2：中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定 图表3：中国银保监会关于工商银行发行二级资本债的批复公告内容 图表4：中国银保监会浙江监管局关于温州银行发行永续债的批复公告内容 银行批复额度的类型包括二级资本债、永续债和资本工具，其中资本工具的批复额度在2022年10月首次出现。此后，二级资本债和永续债的额度逐渐减少，而资本工具的额度以较快的速度增长。截至2023年12月末，资本工具剩余额度12826亿元，二级资本债剩余额度为763亿元，永续债剩余额度为62亿元。 图表5：银行2021年-2023年各季度末剩余有效额度（亿元） 2、额度一般在1年内发行完毕 银行在拿到批复额度之后通常会在一年内发行完毕，而不是在批复的两年有效期结束时才发行完毕。具体来看，对206家银行二级资本债额度发行节奏和98家银行永续债额度发行节奏进行分别统计。在首发节奏方面，政策行、国有行和股份行取得批复后通常会在2个月内进行首次发行，而城商行和农商行往往在半年后才会发行。至于永续债，各银行在获得批复额度之后基本上在4个月内会进行首发。在发行完毕所用时间方面，各银行发行二级资本债和永续债所用时间基本上保持在一年以内。从发行次数来看，国有行额度平均需要约2.5次方可将额度发行完毕，其他类型银行发行次数大致在1次至1.5次区间。 图表6：不同类型银行二级资本债平均发行节奏及发行完毕的次数（天、次） 图表7：不同类型银行永续债平均发行节奏及发行完毕的次数（天、次） 图表8：国股大行二级资本债和永续债批复额度使用明细（亿元） 3、从批复额度传导到发行有多远？ 各时点剩余额度与未来一年的供给量之间存在着一定倍数关系。如上文所述，银行在取得二永债批复额度后，往往会在一年之内完成发行。由于不同类型银行发行节奏有明显差异，因此逐月的发行节奏预测难度极大。但如果只考虑预测未来12个月内的发行量，则难度大大缩小。如下表所示，2021年7月至2022年12月期间，二级资本债的滚动倍数多数位于1.5至2区间，永续债的滚动倍数多数位于0.8至1区间。举例而言，2021年12月末二级资本债剩余额度为4664亿元，对应2022年全年二级资本债发行量9128亿元，即2021年12月末的滚动倍数为1.96。同理，2022年末12月末二级资本债剩余额度4824亿元，对应2023年全年二级资本债的发行量8436亿元，即2022年12月末的滚动倍数为1.74。由此可见，通过剩余额度预测未来一年的发行量，有效性较高。 对于2024年，谨慎预测二永债发行量约1.88万亿，由于偿还规模约为0.57万亿，则净供给约为1.31万亿。预测逻辑如下：首先，二永债滚动倍数自2023年1月以来逐渐偏离原区间，主要原因是新批复额度类型（资本工具）的出现，因此对于2024年供给量的预测，核心变量是资本工具剩余额度，而老批复额度类型由于剩余体量较小，可以基本忽略不计。其次，可以假设资本工具额度会按照过往二永债额度比例分配。 2022-2023年，二级资本债剩余额度约为永续债剩余额度的两倍。因此，可以假设约1.28万亿资本工具剩余额度按照同样法则进行分配，再考虑二级资本债的正常滚动倍数位于1.5至2区间，永续债的滚动倍数位于0.8至1区间，进一步预测二级资本债发行量约为1.5万亿，永续债发行量约为0.38万亿。 图表9：2021年以来各月末二永债有效及剩余批复额度（亿元） 二、券商次级债批复额度 1、批复2年内有效，新额度不覆盖老额度 券商批复额度有效期为24个月，在此期间再次提交申请不会覆盖原额度。根据《证券公司次级债管理规定》，证券公司次级债券经批准后，可分期发行。次级债券分期发行的，自批准发行之日起，证券公司应在6个月内完成首期发行，剩余债券应在24个月内完成发行。该条规定在证券公司所获批复中一般体现在第三条，无论是普通次级债还是永续次级债，批复中均会指明“本批复自同意注册之日起24个月内有效”。与银行批复不同的是，关于证券公司次级债的管理规定中未出现新批复覆盖旧批复的说明，因此理论上，券商的批复可以在24个月内多次申请，只要能经过证监会核准同意，都是有效的。 图表10：中国证监会关于同意光大证券公开发行次级公司债券的批复内容 图表11：中国证监会关于同意兴业证券公开发行永续次级公司债券的批复内容 2、永续债发行节奏快于普通次级 券商在拿到额度之后通常也不会等到两年有效期接近结束才发行完毕，一般而言，券商会在一年内将永续次级债额度发行完毕，而普通次级债额度发行完毕则用时约在400多天。具体来看，对37家券商过去的发行节奏进行统计，在首发节奏方面，民营券商首发普通次级债平均间隔在30天以内，中央国有券商、地方国有券商和其他券商在半年以内。 至于永续债，各券商平均首发节奏均小于普通次级债，中央国有券商永续债首发节奏为3个月以内，地方国有券商首发节奏则在40天左右。 在发行完毕所用时间方面，民营券商平均在3个月以内将普通次级债发行完毕，其他类型的券商发行完毕则用时一年以上。总体来看，普通次级债发行完毕平均用时400多天，永续债发行完毕则在一年以内。其中，中央国有券商平均发行4次将普通次级债的额度发行完毕，平均发行3次将永续债额度发行完毕；地方国有券商则平均发行3次将普通次级债额度发行完毕，平均发行2次将永续债额度发行完毕。 图表12：不同类型券商普通次级债发行节奏及发行完毕的次数（天、次） 图表13：不同类型券商永续债发行节奏及发行完毕的次数（天、次） 3、发行波峰波谷滞后于额度 分月份来看，券商发行规模与剩余额度之间存在一定的相关性。一般而言，如果券商的剩余额度在某月出现波峰或波谷，那么滞后1-3月左右，券商发行规模也会出现相应的波峰或波谷。如2022年6月的剩余额度在前后几个月中处于高点，为3883亿元；而2022年7月的发行规模也在其前后几个月的发行规模中处于高点，为240亿元。综合来看，券商发行规模的滞后时间约为1-3个月。截至2023年12月末，券商次级债剩余额度为1662亿，相较2022年12月末的3011亿近乎缩减一半，假若后续额度没有明显增加，那么2024年券商次级债的发行量预计将有所下降。 图表14：券商2021年-2023年逐月剩余额度及发行规模统计（亿元） 三、险企次级债批复额度 1、批复仅在半年内有效，新额度不覆盖老额度 险企批复额度有效期为6个月，在此期间再次提交申请不会覆盖原额度。 根据《保险公司次级定期债务管理办法》，募集人应当在中国保监会批准次级债募集之日起6个月内完成次级债募集工作，募集工作可以分期完成。募集人未能在规定期限内完成募集的，原批准文件自动失效，募集人如需募集次级债，应当另行申请。该条规定在保险公司所获批复中一般体现在第三条，但是与银行、证券公司所不同的是，关于保险公司的批复中并未直接写明期限，无论是资本补充债券还是永续债的批复，在期限方面的表述是“应在获得主管部门发行许可的期限内完成发行事宜”。此外，在保险公司次级定期债务管理规定中也未出现新批复覆盖旧批复的情况，因此理论上，保险公司的批复可以在24个月内多次申请，只要经过国家金融监督管理总局或地方分局的核准同意，都是有效的。 图表15：国家金融监督管理总局关于阳光人寿发行资本补充债券的批复内容 图表16：国家金融监督管理总局天津监管局关于光大永明发行永续债的批复 2、发行节奏与额度有效期相近 险企资本补充债券额度平均在6个月内发行完毕，与险企批复额度的有效期较为接近。险企永续债额度自2023年9月开始获批，目前统计数据有限。具体来看，对63家险企过去的发行节奏进行统计，在首发节奏方面，健康险公司首发资本补充债券平均间隔2个月左右，财险公司、寿险公司和再保险公司首发资本补充债券则在3-6个月。至于永续债，目前仅有寿险公司和健康险公司发行了永续债，首发节奏平均为1个月和半个月。在发行完毕所用时间方面，各险企平均在6个月内将资本补充债券额度发行完毕。其中，寿险公司平均发行2次将资本补充债券的额度发行完毕，财险公司、再保险公司、健康险公司则基本上只发行1次即发行完毕。 图表17：不同类型险企的发行节奏及发行完毕的次数（天、次