更新报告：运营增长持续，环卫业务扩大

香港股市|环保|垃圾焚烧发电 粤丰环保（1381HK） 运营增长持续，环卫业务扩大 垃圾处理量持续增长 经过近日调研，我们认为公司运营表现持续增长，但是汇率及利率因素仍会拖累盈利。我们预期2023年公司垃圾处理量及售电量分别同比增长14.7%及16.1%至1,605万吨及 526万兆瓦时，并且预计2024年仍分别同比上升5.4%及6.0%至1,691万吨及558万兆瓦时。 2023年新增两个项目投产，每日垃圾处理能力合共为1,800吨(河北易县800吨、广东惠 州1,000吨)，符合公司目标。截至2023年12月31目，33个项目正在运营，每日处理 能力合共为43,690吨，同比增长4.3%。尚待公司公布2024年目标，我们预计今年公司产能仍将保持增长，但由于垃圾焚烧发电业务已具规模，增长率将下跌。 环卫业务开门红 近年公司向产业链上游推进，积极开发内地环卫业务。继2023年6月公司中标32.6亿元 人民币25年期河北省曲阳县环卫长期合同后，2024年1月中标17.9亿元人民币25年期安徽省砀山县环卫合同。虽然根据市场资料，环卫行业毛利率一般为20%-30%，低于公司主要收入垃圾处理及电力销售的毛利率(1H23：46.7%)，但却可扩大收入来源。我们预计环境卫生及其他服务收入占比将由2022年的2.8%渐渐上升至2025年的7.0%。 汇率波动及利率上升影响盈利 2023年上半年公司受到人民币汇率波动及港元借贷利率上升影响，1H23税后利润及股东净利润分别同比下跌18.2%及21.2%至6.4亿及6.1亿港元。如扣除汇率和利率影响，税后利润仅同比下跌1.6%。我们认为这两项不利因素仍会影响2H23公司盈利。 维持“增持”评级 衡量上述利好(运营)及利淡(汇率和利率)因素后，我们分别下调2023-25年全年股东净利 润预测14.2%、10.6%、7.1%，并相应将目标价由5.10港元调整至4.50港元，对应8.5倍 2024年目标市盈率及18.7%上升空间，维持“增持”评级。 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 6,795 8,247 5,971 6,099 6,107 增长率（%） 36.2 21.4 (27.6) 2.2 0.1 股东净利润 1,322 1,333 1,096 1,303 1,538 增长率（%） 25.5 0.8 (17.8) 18.9 18.0 每股盈利（港币） 0.54 0.55 0.45 0.53 0.63 市盈率（倍） 7.0 6.9 8.4 7.1 6.0 每股股息（港币） 0.11 0.11 0.09 0.12 0.14 股息率（%） 2.85 2.88 2.43 3.10 3.74 每股净资产（港币） 3.48 3.57 3.76 3.88 3.54 市净率（倍） 1.09 1.06 1.01 0.98 1.07 风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。主要财务数据（港币百万元）（更新至2024年1月12日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：增持 目标价：4.50港元 股票资料（更新至2024年1月12日） 现价3.79港元 总市值9,245.86百万港元 流通股比例19.63% 已发行总股本2,439.54百万 52周价格区间3.40-4.90港元 3个月日均成交额5.02百万港元 主要股东李咏怡及关联人士（占54.82%）上实控股(363HK)（占19.48%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20231006-粤丰环保（1381HK）更新报告：国企第二大股东或增持 20230824-粤丰环保（1381HK）更新报告：业务组成转变，毛利率结构性上涨 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：垃圾焚烧运营假设 年结:12月31日 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 复合年增长率(%) (2022-2025年) 发电售电量(兆瓦时) 3,796,725 4,532,048 5,263,171 5,580,690 5,974,420 9.6 -同比增长(%) 55.1 19.4 16.1 6.0 7.1 垃圾处理城市生活垃圾处理量(千吨) 11,074 13,994 16,046 16,911 17,834 8.4 -同比增长(%) 54.3 26.4 14.7 5.4 5.5 图表2：公司业务布局 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 年结:12月31日 (港币百万元) 2023年 预测 旧预测 2024年 预测 2025年 预测 2023年 预测 新预测 2024年 预测 2025年 预测 2023年 预测 变动 (新/旧)(%)2024年 预测 2025年 预测 营业额 6,128 6,268 6,273 5,971 6,099 6,107 (2.6) (2.7) (2.6) 销售成本 (3,669) (3,568) (3,383) (3,577) (3,502) (3,259) (2.5) (1.8) (3.7) 毛利润 2,458 2,701 2,890 2,393 2,597 2,848 (2.6) (3.8) (1.5) 一般及行政费用 (490) (489) (477) (478) (476) (464) (2.6) (2.7) (2.6) 其它收入 184 188 188 179 183 183 (2.6) (2.7) (2.6) 其它收益/(亏损) 18 19 19 18 18 18 (2.6) (2.7) (2.6) 经营利润 2,170 2,418 2,620 2,113 2,323 2,586 (2.6) (3.9) (1.3) 利息净支出 (740) (764) (717) (905) (858) (825) 22.4 12.3 15.1 联营及合营公司业绩 141 144 144 137 140 140 (2.6) (2.7) (2.6) 税前利润 1,572 1,799 2,048 1,345 1,605 1,901 (14.4) (10.7) (7.2) 税项 (272) (314) (362) (229) (278) (335) (15.6) (11.5) (7.5) 税后利润 1,300 1,484 1,686 1,115 1,327 1,567 (14.2) (10.6) (7.1) 少数股东权益 (23) (27) (31) (20) (24) (29) (15.6) (11.5) (7.5) 股东净利润 1,277 1,457 1,655 1,096 1,303 1,538 (14.2) (10.6) (7.1) 每股盈利(港币) 0.52 0.60 0.68 0.45 0.53 0.63 (14.2) (10.6) (7.1) 每股股息(港币) 0.11 0.13 0.15 0.09 0.12 0.14 (14.2) (10.6) (7.1) 利润率(%) 变动(新/旧)(百分点) 毛利率 36.5 39.2 46.1 40.1 42.6 46.6 3.6 3.4 0.6 经营利润率 33.0 36.0 41.8 35.4 38.1 42.3 2.4 2.1 0.6 股东净利润率 22.0 24.1 26.4 18.4 21.4 25.2 (3.6) (2.7) (1.2) 来源：中泰国际研究部预测 年2023年2024年2025年 每股盈利(港币) 0.54 0.55 0.45 0.53 0.63 每股股息(港币)资产负债表 0.112021年 0.112022年 0.092023年 0.122024年 0.14 2025年主要财务指标2021年2022 图表3：财务摘要（年结：12月31日；港币百万元） 损益表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 现金流量表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 营业额 6,795 8,247 5,971 6,099 6,107 经营活动现金流 (2,350) (248) 556 1,181 1,849 销售成本 (4,684) (5,718) (3,577) (3,502) (3,259) 净利润 1,322 1,333 1,096 1,303 1,538 毛利润 2,110 2,529 2,393 2,597 2,848 折旧与摊销 636 813 832 850 138 一般及行政费用 (518) (580) (478) (476) (464) 营运资本变动 (1,082) 1,372 1,882 (46) 8 其他收入 238 216 179 183 183 建设收入(BOT项目) (3,515) (4,361) (1,935) (1,628) (1,160) 其它收益/(亏损) 32 (108) 18 18 18 其它 289 595 (1,318) 702 1,326 经营利润 1,863 2,057 2,113 2,323 2,586 投资活动现金流 (425) (298) (237) (173) (148) 利息净支出 (412) (600) (905) (858) (825) 资本性支出净额 (114) (115) (95) (69) (59) 应占联营和合营公司利润 96 190 137 140 140 其它 (311) (184) (142) (104) (89) 税前利润 1,547 1,647 1,345 1,605 1,901 融资活动现金流 2,665 809 (689) (1,354) (1,875) 所得税 (228) (287) (229) (278) (335) 股本变动 0 0 0 0 0 税后利润 1,319 1,359 1,115 1,327 1,567 净债务变动 3,264 1,776 256 (370) (770) 少数股东权益 3 (27) (20) (24) (29) 已派股息 (242) (293) (234) (234) (313) 股东净利润1,3221,3331,0961,3031,538 其它 (357) (674) (711) (750) (791) 息税折旧摊销前利润 2,519 3,074 3,100 3,327 3,540 净现金流 (110) 263 (370) (346) (173) 息税前利润1,9712,2612,2682,4772,736 总资产流动资产 实际 24,440 4,012 实际 25,820 4,479 预测 25,916 3,026 预测 25,979 2,755 预测 24,388 2,529 增长率(%)营业额 实际 36.2 实际 21.4 预测 (27.6) 预测 2.2 预测 0.1 现金及现金等价物 1,704 1,810 1,423 1,034 788 毛利润 36.6 19.8 (5.4) 8.5 9.6 短期银行存款 47 125 128 132 136 经营利润 25.9 10.4 2.7 9.9 11.3 应收账款 1,976 2,193 1,314 1,403 1,405 息税折旧摊销前利润 22.7 17.9 0.9 7.3 6.4 存货 22 31 15 16 16 息税前利润 22.5 14.7 0.3 9.2 10.5 其它流动资产 263 320 146 170 185 股东净利润 25.5 0.8 (17.8) 18.9 18.0 非流动资产 20,428 21,341 22,891 23,