大宗商品宏观、中观周度观察：美国上半年降息预期稳定，国内维持弱复苏节奏

美国上半年降息预期稳定，国内维持弱复苏节奏 ——大宗商品宏观&中观周度观察20240101 宏观与商品策略研究团队 研究员 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 刘道钰 从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 市场隐含联邦基金利率企稳，银行定期融资计划（BTFP）用量创新高。截至12月29日，市场隐含联邦基金利率显示2024年1月美联储大概率维持当前利率区间，3月大概率降息25bp，6月或累计降息75bp，本周市场隐含利率企稳。此前2024票委积极释放降息信号，美联储2024票委博斯克表示，“预计2024年下半年将进行两次降息”。“美联储不能等到通胀率达到2%才降息，否则通胀将“超调”；这是降息背后的策略。”，但美联储“并不迫切退出限制性政策立场。”2024票委巴尔金表示“如果通胀出现良好的下降，美联储将会做出回应。”至此，4位2024票委中已有3位明确释放降息信号。截至12月27日，美联储资产负债表缩减117亿美元至7.68万亿美元，其中主要收缩来自于短期国债与MBS。银行定期融资计划（BTFP）用量上升44亿美元至1358亿美元，创设立以来新高。 地方联储制造业指数大面积超预期回调，企业销售预期不确定性上升，海外需求延续弱势。截至12月，里奇蒙德联储制造业指数-11，前值 -5；费城联储制造业指数-10.5（预期-3，前值-5.9）；纽约联储制造业指数-14.5（预期2，前值9.1）；芝加哥联储经济活动指数46.9（预期51，前值55.8）。12月地方联储平均PMI（+50）为44.09，前值44.24，各地企业普遍对当地商业环境持悲观态度，多数企业报告未完成订单数量继续下降。或暗示12月ISM制造业PMI仍存下行风险，“预告”12月美联储褐皮书对于经济定性：经济活动放缓或延续。CEO经济展望、中小企业2023Q4对于未来销售预期改善，但绝对值低位。2023Q3GDP投资同比改善驱动主要来自于建筑投资。得益于拜登政府政策支持，制造业建筑支出逆周期增长，带动私人投资总额高增长。由于总需求下行压力犹存，由总需求主导的销售额-新订单-投资-库存经济链条及补库周期上行空间有限。 美国11月新屋销售降幅超预期，10月房价环比增速低于预期。11月新屋销售总数年化为59万户（预期68.5万户，前值67.9万户），创一年新低，新屋销售环比大跌12.2%（预期上涨1.6%，前值下跌4%），11月新屋售价的中位值为43.47万美元，同比下跌6%，新屋库存连续第四个月增长。美国新屋开工上涨、营建许可呈现疲态。美国11月新屋开工总数156万户（预期136万户，前值135.9万户），新屋开工年化月率14.8%（预期-0.90%，前值0.2%）。美国11月营建许可总数公布146万户（预期146.5万户，前值149.8万户）。美国10月FHFA房价指数环比0.3%，低于预期0.5%，前值0.7%，创2023年2月以来新低；同比6.3%，前值6.2%。10月S&P/CS20座大城市房价指数同比4.9%，预 期5.0%，前值3.9%。1 劳动力市场动能疲弱，薪资上行缓慢，信心或被动修复。劳动力市场动能方面，堪萨斯联储劳动力市场动能指标显示劳动力市场今年2月以来保持低动能状态，11月劳动力市场活动转冷。从咨商会消费者信心就业细分来看，美国就业机会趋于减少，过剩状态缓解，与劳动力市场供需缺口持续收敛相互印证。预计本周美国12月非农数据或仍难逃下行通道。薪资与消费者信心方面，11月美国实际薪资上升缓慢，同比11.07%，前值11.05%。年初以来，美国消费者信心震荡上行，因美国劳动力市场趋缓，或暗示消费者信心更多因油价同比降温而被动修复。 植田和男发言强化加息前景，2024年“结束负利率可能性不为零”。日本央行行长植田和男进一步强化春季行动的前景，未排除可能性较低的1月加息选项。植田和男在NHK周三发布的采访中表示，“如果价格目标确定，将考虑政策转变”，“日本在不久的将来重新陷入通缩的可能性非常低”，但“目前来看，实现物价目标的前景还不够乐观”。“明年预期的工资涨幅将等于或略高于今年”，明年结束负利率的可能性不为零“。”即使在不掌握中小企业春季薪资谈判全部结果的情况下，日本央行也有可能做出一些决定“。植田和男最新讲话表明，中小企业薪资状况优先级下降，日本央行或在评估3月公布的初步年度薪资协议后”筹划“加息，负利率政策或在2024年4月结束。本周植田和男的讲话表明日本央行正越来越接近做出决定，基本上会为全球央行的负利率历史画上句号。从市场隐含利率来看，当前市场预计日本央行2024年1月维持负利率，最早或于2024年4月结束负利率政策。 日本薪资谈判能否助力实现物价目标不确定性仍存：1）当前日本通胀已过峰值，国内薪资增速支撑或存疑：进口物价指数及PPI均显示日本CPI或趋于向下，日本通胀已见顶回落；2）截至11月，日本工业产出同比增速或暗示Q4日本GDP仍存下行压力；日本有效求人倍数由高点1.35下降至1.28，薪资增速边际降温。日本劳动力市场降温或弱化对于议价薪资增速支撑。在经济前瞻不确定性加强背景下，能否实现涨薪涨价的正循环，“日本央行还没有足够的自信”；3）关于薪资通胀正循环的实现需仔细关注工资上涨对服务物价的传导，目前服务通胀正在持续攀升。根据日本央行会议意见摘要，日本经济仍面临诸多不确定性，后续需密切关注日本国内个人消费支出及企业投资状况，如果企业采取成本削减措施，包括中小企业，企业将弱化劳工需求及产能利用率力度。实现物价目标尚不再“可见范围”之内，但通胀向上空间已较有限，根据春斗结果再做出决策也并不晚。 工业企业利润持续改善。1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额69822.8亿元，同比下降4.4%。利润与收入均延续回暖，从两年复合同比角度看亦有明显改善。从结构以及库存来看，目前利润的修复更多来自于产量韧性推动营业收入出现较好改善，而需求疲软，内生动能不足或仍是制造业整体面临的一大问题。关注后续拉动内需政策能否推动内生动能进一步改善。 存款降息：长期或利于投资和消费。12月22日起，多家国有大行宣布下调存款挂牌利率：1）存款利率的下调将缓解银行净息差压力；2）放缓存款定期化的趋势；3）打开货币政策宽松的空间，为明年政策利率进一步下调提供预期；4）明年长端LPR报价下调的可能性有所增加、幅度或相对有限。预计其他股份行和中小银行会跟进下调定期存款利率，时间点或在年后、下调幅度或不如大行。 社融：政府债支撑社融，居民信贷转弱。11月社融增长较快，主要因为地方特殊再融资债券密集发行。信贷方面，11月信贷整体 偏弱，主因企业中长贷缩量拖累，但居民部门信贷小幅增长，反映目前企业部门融资意愿仍偏弱。 财政：11月扩张步伐延续。1-11月财政收入增长，财政支出跌幅显著收窄，教育、社保、农林、债务付息支出持续扩张。总的来看， 当前居民和企业信心仍偏弱，财政端持续扩张发力，对经济增长形成推动。 地产：地产投资继续放缓，但新开工同比转正。房价下行以及二手房成交活跃共同推动商品房销售持续下行。今年以来“认房不认贷”、“下调二套房首付比例”等地产利好政策频出，但由于房价仍未企稳以及二手房市场活跃度提高挤压新房需求，商品房销售承压。1—11月份，商品房销售面积100509万平方米，同比下降8.0%，跌幅较1—10月扩大0.2个百分点。 社零：增速持续回升，居民消费意愿边际改善。社零增速回升略弱于市场预期,而汽车消费和服务消费发力持续显现。分大类来看，金银珠宝、汽车、石油制品类消费持续景气，低基数影响下烟酒、饮料、服装、通讯器材消费表现较为亮眼，而化妆品、家用电器、建筑及装潢材料类消费拖累持续加大。预计随着服务业修复、企业生产和招工回暖和房贷减压逐渐发力，消费向好修复态势不会改变。 建筑业景气度跟踪：弱稳 房地产：销售持续低迷，竣工小幅下滑。11月全国商品房销售同比降幅略有收窄，新开工同比年内首次转正，竣工增 速小幅下滑。12月29日当周，30城商品房成交季节性回升，但仍处低位；二手房成交延续下滑趋势。 建筑业（施工）需求：走弱。12月29日当周，螺纹表观消费量持续回落；水泥出库量继续下滑。 建筑业（竣工）需求：偏弱。12月29日当周，玻璃表观消费有所回升，PVC表观消费持续下滑。 基建中观高频跟踪：出现分化。12月29日当周，石油沥青开工率继续下降，铜杆开工率回落0.3个百分点至71.4%，球墨铸铁管加工费环比持平。。 挖机与重卡：销量偏弱。11月挖掘机销量同比-37.0%（前值-28.9%），印证地产与基建整体偏弱。 制造业景气度跟踪：12月继续走弱，财政扩张助力经济恢复 PMI：12月继续走弱。PMI综合指数回落0.4个百分点至49.0%，新订单指数回落0.7个百分点至48.7%。万亿国债增发，其中年内安排使用5000亿元。目前财政部已下达第一批资金，预计未来两周将继续下达至各地市，助力经济恢复。 发电量：同比增速回升。12月28日当周，电厂耗煤环比1.6%，同比12.2%（前值9.9%）。12月上旬，全口径发电量 环比0.9%，同比8.2%（前值12.3%）。 汽车：轮胎开工率略有下滑。12月29日当周，半钢胎开工率下降0.7个百分点至71.6%；全钢胎开工率下降7.9个百分 点至49.7%。12月乘用车零售环比上月同期有所增加，第三周同比明显改善。 出口：邻国出口表现较好。12月29日当周，中国出口集装箱运价指数环比上升3.3%。12月韩国出口同比5.1%。 总结：现实弱稳，预期改善 房地产与建筑业偏弱。11月制造业PMI继续走弱，全国商品房销售持续低迷，反映现实需求偏弱。近期召开全国住房 城乡建设工作会议，明确2024年重点任务，预计未来核心城市将继续优化地产政策，房地产市场有望筑底企稳。 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览联储降息预期企稳，欧美经济活动仍趋缓 美国宏观&中观地方联储制造指数疲软，劳动力市场动能放缓欧洲经济欧央行背离美联储，鹰派态度缺乏支撑 日本经济植田和男强化加息预期，关注春季劳资谈判 全球制造业PMI 制造业PMI 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 全球 未公布 49.3 48.8 49.2 49 48.6 48.7 49.6 49.6 49.6 49.9 49.1 48.7 美国 未公布 46.7 46.7 49 47.6 46.4 46 46.9 47.1 46.3 47.7 47.4 48.4 欧元区 44.2 44.2 43.1 43.4 43.5 42.7 43.4 44.8 45.8 47.3 48.5 48.8 47.8 德国 43.1 42.6 40.8 39.6 39.1 38.8 40.6 43.2 44.5 4