宏观点评：降息预期落空的5点理解-迟到了，会缺席吗？

宏观点评 迟到了，会缺席吗？—降息预期落空的5点理解 证券研究报告|宏观经济研究 2024年01月16日 事件：1月15日，央行超额续作9950亿MLF，中标利率2.5%、与上月持平。 核心结论：本次降息预期落空，防资金空转、稳汇率、稳银行息差可能是央行主要考量。往后看，当前经济下行压力仍大，稳增长、稳物价、稳地产尚需政策加码，具体到货币端，宽松还是大方向，本次降息虽迟到、但可能不会缺席，后续大概率还会降准降息。 1、年底以来降息预期较高，本次MLF利率“按兵不动”属预期落空。年底年初以来，市场对于降息预期较高，近期10年期国债收益率一度下行至2.5%下方，很大程度也是在交易降息预期。因此，本次MLF利率水平保持不变，可谓预期落空。 2、市场“押注”降息，主因经济弱、需求差、地产弱、物价低，叠加央行近期表态偏鸽。2023年10月以来我国各项经济数据再度转弱，集中体现为PMI连续三个月超季 节性回落、CPI连续三个月负增、一揽子松地产政策后地产景气仍弱等，均指向当前经济下行较大，尤其是地产、消费等需求不足的问题仍突出。回顾2023年6月和8月的两次降息，大背景均是在物价低迷（6-8月CPI分别为0%、-0.3%、0.1%）、地产销售偏弱（6-8月30城地产销售同比分别为-32%、-27%、-23%），因此近期市场对降息预期较高。此外，近期央行表态“要加大已出台货币政策实施力度，适时强化逆周期调节”，叠加12月下旬主要大行下调了存款利率，也强化了降息预期。 3、客观看，本次降息预期落空确实稍显“意外”，倾向于认为：防止资金空转、稳人民币汇率、稳银行息差可能是主要考量。 >与10.24宣布增发国债后并未降准类似，防资金空转、稳汇率可能是主要考量。2023.10.24宣布增发国债、叠加年末MLF大规模到期，市场对于降准预期也比较充分。然而，23年11月后央行更多通过超额续作MLF投放流动性、并在12月重启PSL，事后看合意的解释可能是防空转和稳汇率。就当前而言，银行间市场利率已回归政策利率附近，R001成交量再度突破7万亿，指向债券市场“滚隔夜”行为增加，若降息可能进一步加剧资金空转；此外，近期美国12月非农就业、CPI等数据均超预期，加大了美联储降息节奏的不确定性，支撑美元走强的同时也加大了人民币压力。 >当前银行净息差已处于历史较低水平，降息将进一步加剧银行息差压力。我国的利率传导存在“MLF-LPR-贷款利率”的链条，过往看，调降MLF利率（负债端）后LPR利率（资产端）大概率将跟随下调。考虑到23年Q3披露的最新银行净息差仅1.73%、也处于历史较低水平，并已经低于《合格审慎评估实施办法》中规定的净息差警戒线 （1.8%），降息后无疑将进一步加大银行净息差压力。 4、往后看，当前经济下行压力仍大，稳增长、稳物价、稳地产尚需政策加码，具体到货币端，宽松还是大方向，本次降息虽然迟到、但可能不会缺席，后续降准降息仍是大概率事件。维持我们此前判断：中央经济工作会议要求稳中求进、以进促稳、先立后破， 着力稳预期稳增长等各种“稳”，重提“以经济建设为中心”，进一步指向2024年政策将偏扩张、偏积极、偏刺激，2024年GDP目标大概率也会定为5%左右的偏高水平，中央加杠杆是主要抓手，反应货币政策端，宽松仍是大方向，降准降息仍可期。此外，鉴于一季度财政大概率前置发力，客观上也需央行降准降息配合。 5、资产看，本次降息预期落空对市场情绪有一定压制，但对股票和债券的实质影响较为有限；鉴于1-2月是经济数据真空期，可紧盯实物工作量相关高频数据和后续政策 节奏。继续提示，最近2-3个月是经济和政策落地的重要观察期，有三大关注点：1） 新一轮稳增长政策出台节奏，包括可能的降息降准等；2）已出台政策的落地效果，包括PSL、专项债提前批、特殊再融资债、京沪松地产效果等，尤其是水泥、沥青、挖掘机等基建链的实物工作量相关指标；3）1月中下旬地方“两会”进展，包括各省GDP目标设定（主看经济大省是否高于5%）、各省“三大工程”投资计划等。 风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《4大关注点—2023年社融回顾与2024年展望》， 202-01-13 2、《CPI、PPI连续3月为负的背后》2024-01-12 3、《2024年财政有望“双重前置”—兼评11月财政》 2023-12-30 4、《向波动要收益—2024年经济与资产展望》，2023- 12-04 5、《更关注汇率、债务、地产—央行三季度货币政策报告7大信号》2023-11-28 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：年初以来，R001成交量一度突破7万亿图表2：当前地产销售仍然偏弱 2021年 2022年 2023年 2024年 万亿R001成交量 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 万平方米30大中城商品房成交面积（7DMA） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020年2021年2022年 2023年2024年 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2023年12月PSL再度重启图表4：银行净息差持续回落 亿元抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03 20-08 21-01 21-06 21-11 22-04 22-09 23-02 23-07 23-12 0 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 11-09 12-06 13-03 13-12 14-09 15-06 16-03 16-12 17-09 18-06 19-03 19-12 20-09 21-06 22-03 22-12 23-09 1.5 %中国:商业银行:净息差 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com