深耕环保与能源两大产业，氢能业务注入新动力

证券研究报告|2023年07月12日 核心观点公司研究·财报点评 深耕环保与能源两大产业。公司重点发展能源和环保两大产业，主要从事包括地方热电运营服务（2022年营收占比31.5%）、环保运营服务（2022年营收占比7.2%）、市政环保工程与服务（2022年营收占比21.1%）、电站工程与服务（2022年营收占比17.4%）、节能高效发电设备（2022年营收占比13%）和环保设备（2022年营收占比8.6%）等多个业务。公司具备深厚的研发和技术实力并于2023年3月入选“世界一流专精特新示范企业”。2022年公司实现营收88.39亿元，2018-2022年CAGR为4.4%，2022年实现归母净利润7.29亿元，CAGR为14.8%。2023年Q1公司实现营收22.06亿元，同比增长12%，实现归母净利润2.21亿元，同比增长6.8%，2023Q1公司毛利率19.8%，同比-1.9pct，净利率为11.5%，同比-1.4pct。 热电运营与固废业务稳中有升。热电运营业务方面，公司积极进行股权收购扩增产能，2023年3月收购资产包后，新增权益装机规模726MW，年供热量440万吨，年发电量约21.56亿千瓦时，整体提升了公司在江苏地区热电运营的市场竞争力。固废业务方面，公司目前已建立起垃圾焚烧发电全产业链平台，截至2022年末公司已投建运营生活垃圾焚烧处理能力2900吨 /日，在建公主岭德联二期项目（400吨/日处理能力）。 火电灵活性改造与制氢设备打开成长空间。火电灵活性改造目前为满足能源系统调峰需求的可选项之一，针对130t/h-1000t/h（不含1000t/h）机组的热电联产及发电煤粉锅炉，公司与中国科学院工程热物理研究所共同推动灵活性低氮高效燃煤锅炉技术的市场应用。制氢设备领域，公司于2023年4月成功下线1500-2000Nm3/h碱性电解槽产品，目前公司已经形成了年产1GW电解水制氢设备制造能力，具备2000Nm3/h以下多系列碱性电解水制氢系统技术，公司制氢设备产品整体性能较优，未来将受益于制氢设备行业快速增长。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。公司为国内环保能源区域性龙头企业，切入氢能赛道注入新的增长动力，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润9.04/9.93/10.96亿元，同比增长24%/10%/10%，对应当前PE为15/12/10倍，我们认为公司股票合理估值区间在13.44-14.4元之间，对应2023年动态市盈率17.5-18.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1.原材料价格波动的风险、2.行业竞争加剧的风险、3.制氢设备招中标需求不及预期的风险 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,377 8,839 10,648 12,008 13,357 (+/-%) 9.6% 5.5% 20.5% 12.8% 11.2% 净利润(百万元) 755 729 904 993 1096 (+/-%) 25.2% -3.5% 23.9% 9.9% 10.3% 每股收益（元） 1.04 0.77 0.96 1.05 1.16 EBITMargin 8.5% 10.0% 10.4% 11.1% 11.2% 净资产收益率（ROE） 10.4% 9.4% 10.8% 11.1% 11.4% 市盈率（PE） 11.1 15.0 12.1 11.0 10.0 EV/EBITDA 17.7 17.7 19.0 16.5 15.1 市净率（PB） 0.99 1.20 1.13 1.06 0.99 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电力设备·其他电源设备Ⅱ 证券分析师：王蔚祺联系人：徐文辉010-88005313021-60375426 wangweiqi2@guosen.com.cnxuwenhui@guosen.com.cnS0980520080003 基础数据 投资评级增持(首次评级) 合理估值13.44-14.40元 收盘价11.56元 总市值/流通市值10911/10813百万元 52周最高价/最低价13.70/8.00元 近3个月日均成交额151.32百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 华光环能（600475.SH） 深耕环保与能源两大产业，氢能业务注入新动力 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司深耕环保与能源两大产业，多业务发展驱动公司增长 公司成立于1958年8月，前身为无锡锅炉厂。2003年7月公司在上交所挂牌上市； 2017年6月吸收合并国联环保，完成重大资产重组，在固废领域提升了自身核心竞争力；2021年公司收购中设国联58.25%股权，拓展光伏发电运营板块；2022年7月，公司购买协鑫电力无锡蓝天20%的股权，交易达成后合计持有无锡蓝天55%的股权，公司整体热点运营竞争力得到提升；2022年11月，公司受让汕头益鑫49.5%股权，正式在广东地区投资布局首个热电联产项目；2023年3月，公司1500Nm3/h规格电解槽正式下线，同时公司也入选了“世界一流专精特新示范企业”。 图1：华光环能历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 公司专注于能源和环保产业，业务包括装备、工程、运营三大方向。 装备业务方面主要包括环保装备和节能高效发电装备，其中环保装备包含燃机余热炉、生活垃圾焚烧炉、垃圾炉排、生物质炉、危废余热炉、污泥焚烧炉等；节能高效发电装备包含循环流化床锅炉、煤粉锅炉等。 工程业务方面主要包括市政环保工程与服务和电站工程与服务，其中市政环保工程与服务业务包含固废处置、烟气治理等；电站工程与服务业务包含传统火电、新能源光伏电站工程总承包等。 运营业务方面主要包含环保运营服务（固废处置），地方热电运营服务和光伏发电运营服务。 ） 表1：主营业务概况 装备 业务地位 2022年营收 规模（亿元 业务载体 主营业务/产品 环保设备 燃机余热炉、生活垃圾焚烧炉、垃圾炉排、生物质炉、危废余热炉、污泥焚烧炉等 华光环能母公司及子公司华光工锅 7.63 垃圾焚烧锅炉市占率第一； 生物质锅炉、燃机余热锅炉市占率前三。 节能高效发电设备 循环流化床锅炉、煤粉锅炉等 华光环能母公司及子公司华光工锅 11.54 国内锅炉第二梯队前列。 工程 市政环保工程与服务 电站工程与服务 固废处置、烟气治理等 传统火电、新能源光伏 公司下属华昕设计集团（具备甲级设计资质）、国联环科、华光电站 华光电站及下属华光(西安) 18.68 15.36 华昕设计在江苏省勘察设计企业综合实力排序位列前十 荣获“中国十大分布 电站工程总承包业务设计院（拥有电力行业乙级资质）式光伏设计院” 运营服务 环保运营服务固废运营处置 1.垃圾处置：惠联垃圾热电、公主岭德联、江西乐联； 2.餐厨垃圾处置：惠联资源再生； 3.污泥处置：国联环科、绿色生态科技； 4.飞灰填埋处置：惠联固废 1.热电联产:惠联热电、友联热电、 6.39- 无锡市区热电联产供热市场占有率超70%； 地方热电运营及光伏 发电运营 蒸汽、电力、 光伏发电运营 无锡蓝天； 2.热网企业:新联热力、世纪天源； 3.光伏发电运营:中设国联 27.88 光伏发电运营获“中国十大分布式光伏运维品牌奖” 资料来源:华光环能2022年报，国信证券经济研究所整理 公司股权结构稳定，实际控制方为无锡市国资委。公司控股股东无锡市国联发展 （集团）有限公司直接持有公司72.23%的股权，通过无锡国联金融投资集团有限公司间接持有公司1.24%的股权，公司实际控制人为无锡市国资委。 2022年8月公司控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司拟通过公开征集转让方式协议转让所持不高于公司总股本25%的股权，合计约2.36亿股，转让价格不低于8.7元/股，截至2023年5月共有三家意向受让方向公司控股股东提交受让申请材料并足额缴纳申请保证金，分别为1）中国国有企业结构调整基金二期股份有限公司，2）中国电力工程顾问集团中南电力设计院有限公司，3）紫金财产保险股份有限公司。 华光环能作为地方投资运营平台，积极布局能源和环保两大产业，目前拥有多家优质控股和参股公司。 图2：华光环能股权结构 资料来源：企查查，华光环能2022年报，国信证券经济研究所整理 公司管理层经验丰富，为公司稳健发展提供保障。公司各位高管在多行业经验丰富，能够支持公司健康稳步发展。 表2：华光环能核心管理人员 姓名 现职位 个人简历 蒋志坚，男，1967年11月出生，本科学历，研究员级高级工程师，历任无锡华光锅炉股份有限公司副董事长、总经理、 蒋志坚 董事长 无锡市国联发展（集团）有限公司副总裁，无锡国联环保能源集团有限公司总经理、党委书记、董事长。现任无锡华光环保能源集团股份有限公司董事长、党委书记。 缪强总经理 毛军华副总经理 钟文俊副总经理、董事会秘书 缪强，男，1971年11月出生，本科学历，注册会计师。历任江苏兴中会计师事务所张家港所代所长，无锡市国联发展 （集团）有限公司资产经营管理部科员、资产经营管理部经理助理、实业资产管理部经理，无锡国联环保能源集团有限公司党委副书记、总经理。现任无锡华光环保能源集团股份有限公司总经理、党委副书记。 毛军华，男，1967年6月出生，本科学历，研究员级高级工程师。历任无锡华光锅炉股份有限公司副总工程师、总工程师、副总经理兼任总工程师、装备事业部副总经理兼任总工程师、装备事业部常务副总经理兼任总工程师。现任无锡华光环保能源集团股份有限公司副总经理。 钟文俊，男，1977年2月出生，研究生学历。历任华英证券有限责任公司企业融资部业务总监、投资银行部业务总监，投资银行部无锡负责人，无锡华光锅炉股份有限公司总经理助理（挂职）、董事，无锡国联环保能源集团有限公司副总经理。现任无锡华光环保能源集团股份有限公司副总经理兼董事会秘书。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司业绩层面来看，2018年-2022年营业收入由74.54亿元增长至88.39亿元，CAGR为4.4%，2018-2022年归母净利润由4.19亿元增长至7.29亿元，CAGR为14.8%。2023年Q1公司实现营收22.06亿元，同比增长12%，实现归母净利润2.21亿元，同比增长6.8%。 图3：公司年度营业收入及增速（单位：亿元，%）图4：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元，%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 营收结构来看，公司近些年重点发展地方热电运营服务，电站工程与服务及环保运营服务三大业务。地方热电运营服务业务2019年至2022年营收由12.8亿元增 长至27.88亿元，CAGR29.63%；市政环保工程及服务业务2019年至2022年营收 由16.3亿元增长至18.68亿元，CAGR4.65%；电站工程与服务业务2019年至2022 年营收由7.08亿元增长至15.36亿元，CAGR29.46%；节能高效发电装备业务2019 年至2022年营收由9.09亿元增长至11.54亿元，CAGR8.28%；环保设备业务2019 年至2022年营收由20.71亿元下降至7.63亿元；环保运营服务业务2019年至 2022年营收由3.1亿元增长至6.39亿元，CAGR27.27%。 图5：公司营收结构及增速（单位：亿元，%）图6：公司各业务毛利率（单位：%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率与净利率方面，公司整体稳中向好，2023年Q1公司整体毛利率19.8%，净利率11.5%，分业务来看，营收占比较大的地方热电运营服务2022年毛利率为19.5%，市政环保工程及服务业务2022年毛利率为13.7%。