【中粮视点】商品期权:关注玉米期权市场表现及期权组合

摘要 随着1月11日的政策性增储，在玉米市场整体期现弱势的环境下，短期市场价格弹性增大。近期玉米期货市场操作难度较大，可关注构建期权组合策略。短期可关注收益和损失双限的垂直价差期权组合；若对后期价格及波动率有进一步预期，可以关注类似宽跨式组合的梯式期权组合。本文依次从玉米期权市场周度的流动性表现、波动率春节效应及组合策略三个部分做简单介绍，为构建期权组合提供一些思路。（更多分析可关注后文【中粮视点】玉米：国外报告利空国内政策增储） 首先对文中部分文字描述做一些解释： 历史波动率：HV，文中历史波动率均使用收盘价-收盘价的估计方式隐含波动率：IV，主力合约平值看涨和看跌期权加权后的隐含波动率 （更多观点可关注相关品种周报） 玉米场内期权流动性周度表现 一 从流动性角度回顾上周玉米期权市场表现，表1-3和4-6分别展示了当前主力合约C2405和近月合约C2403的平值执行价前后 20个执行价对应的场内期权的成交量、持仓量和持仓量变化的周度表现。 表1C2405场内期权成交量周度表现 表3C2405场内期权持仓量变化周度表现 数据来源：Wind，中粮期货研究院整理 表4C2403场内期权成交量周度表现 表5C2403场内期权持仓量周度表现 表6C2403场内期权持仓量变化周度表现 数据来源：Wind，中粮期货研究院整理 成交量： 1月11日发布增储公告当日为近一周玉米场内期权成交量最活跃的一天。C05合约看涨期权在表中最大成交量在执行价是 2500元/吨的合约上，看跌期权在执行价是2240元/吨的合约上，且当日整体成交量较为分散。 C03合约的看涨期权在表中最大成交量在执行价是2400元/吨的合约上，看跌期权是在执行价是2300元/吨的合约上。当日成交量分布主要围绕平值合约展开依次向虚值合约递减。 整体玉米场内期权成交量集中在虚值合约上。 持仓量： C2405看跌期权的最大持仓量在执行价是2240元/吨的合约上，从1.3万左右的持仓减少到了1万张左右；看涨期权在表中的最大持仓量在执行价是2560元/吨的合约上，维持在6千张左右。 C2403看跌期权的最大持仓量从执行价是2340元/吨合约向下转到2300元/吨，约1万张左右；看涨期权在表中的最大持仓量在执行价是2500元/吨的合约上，约8000张左右。 1月10日，C2405和C2403合约收盘价均跌破12月20日前低。当天，表中C05虚值期权的持仓量多呈现为上涨。C03虚值期权的持仓量多呈现为下降。 整体玉米期权市场的日均持仓量在40万张左右，日均成交量在在8万张左右。 春节效应在玉米期权市场表现 二 玉米场内期权于2019年1月28日在大连商品交易所上市。目前距离2024年春节不到一个月，C2403合约的场内期权正好在春节前，2月7日到期；C2405合约的场内期权于4月9日到期。 下面对往年春节前后20个交易日的隐含波动率表现进行回顾。 图1：2019年-2023年春节前后玉米IV表现 数据来源：Wind，中粮期货研究院整理 图1展示了2019年至2023年春节前后20个交易日的主力平值隐含波动率均值（条形图）和前后所对应的同时间段内的最大值 （倒三角标记），以及上一交易日（2024-1-12）的IV水平。除2021年以外，其余年份在节后的IV均值均高于节前。目前的 IV水平历史同期先比，处于较高的位置。 图2和图3分别展示了20年到23年春节前和春节后的IV走势图。 图2：2020年-2023年春节前玉米IV走势 图3：2019年-2023年春节后玉米IV走势 数据来源：Wind，中粮期货研究院整理 整体看，往年春节前IV有呈现小幅上涨趋势，节后表现不一。由于C05合约的场内期权距离到期时间比较远，基于目前玉米市场的整体表现，谨慎对待IV上升风险。 关注玉米场内期权组合 三 当前玉米市场整体期现均呈弱势，盘面处于低位，短期虽有政策提振引导，后期仍需关注实际增储量价。当前IV与同期比偏高，近期小幅上行，同往年历史经验看节前有整体水平有上行预期。交易05合约的场内期权需更要关注对IV走势的预期。 关注期权组合① 若投资者对后市场提振信心较大，有阶段性底部预期，且优先考虑对头寸的方向性特征，可以关注用看跌期权构造的牛市价差策略。其到期损益图如图4所示。 图4：垂直价差组合到期损益图 数据来源：Wind，中粮期货研究院整理 如表1-6所示，通常玉米期权合约的成交量集中在虚值合约上，因此可以选择流动性较好的虚值合约。其构建方式为使用同比例的两张看跌期权，即买入较低执行价的看跌期权并卖出较高执行价的看跌期权。例如，在建仓的时候，两张看跌期权的执行价均在入场价之下。在到期日当天，如果标的价格超过两个期权的执行价，则两张期权均为虚值期权，则避免被行权风险。 其组合特点是头寸构建初期即导致资金收入，但是在控制了价格下行的风险同时也限制了价格上行的潜在收益。该组合的主要收益来源于对方向的预期和时间流逝。同时主要关注所选择的两张合约的执行价间距。 关注期权组合② 该期权组合整体类似跨式期权，但是在某个方向上对限制了风险。其构建思路可以理解成，投资者在考虑了头寸的方向性特征的同时，对后期波动率仍有预期，假设对短期反弹预期有限，便可对上述牛市价差组合的期权资金收入做一个增厚的效果。其到期损益图如图4所示。 图5：梯式期权组合到期损益图 数据来源：中粮期货研究院整理 其构建方式是使用同比例的三张期权，即买入较低执行价的看跌期权，卖出中间执行价的看跌期权，卖出较高执行价的看涨期权。例如，若使用的三张期权均为虚值期权，其建仓时的标的价格位于中间执行价和较高执行价之间，头寸构建初期即导致资金收入。 该组合的主要收益来源于波动率下降和时间流逝。由于03合约在春节前到期，剩余不到20个交易日，若在观点的支持下，相较交易05合约更具有优势。 （上述组合仅做示例，其分析更侧重于持有场内期权至到期。实际需结合现有头寸和对标不同的预期观点共同分析。） 作者简介 徐竞然 中粮期货研究院期权研究员 交易咨询资格证号：Z0019547 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。