【中粮视点】商品期权:豆粕期货历史波动率的季节性表现

摘要 本文就大商所的豆粕期货的历史波动率（30交易日历史波动率）的季节性特征进行简要分析。选取2010年至2023年的大商所豆粕期货的历史数据，通过观察其历史波动率的图形，找到阶段顶部和底部，从而对未来整年波动率的变动提供一些思路，并从中对波动率的交易机会提供一些指引。 首先对文中部分文字描述做一些解释： 历史波动率：HV，文中历史波动率均使用收盘价-收盘价的估计方式隐含波动率：IV，使用平值看涨和看跌期权加权后的隐含波动率 阶段顶部：波动率高于前后20个交易日阶段底部：波动率低于前后20个交易日 豆粕期货历史波动率季节性表现描述 一 本文选取2010年至2023年的大商所豆粕期货的历史数据，通过收盘价-收盘价的估计方式计算其历史波动率。图1展示了近十三年豆粕期货历史波动率的日度平均数。 图1：豆粕期货历史波动率（30HV）日度均值 数据来源：Wind，中粮期货研究院整理 豆粕期货在每年第一季度的波动率整体表现为区间震荡，波动率维持在一定水平后，在第二季度有一段显著地上升，并于7月上旬达到阶段顶部，随后开始明显下跌，直至九月底形成阶段底部。10月国庆长假前后历史波动率又出现了一段显著上行，于11月中旬达到阶段性顶部后逐渐回落。 对上述豆粕期货历史波动率所呈现出的季节性规律进行统计，结果如表1所示： 豆粕期货历史波动率的季节性规律 表1 数据来源：中粮期货研究院整理 分别从每年的波动率走势来看，年初至3月期间，期间覆盖了南美大豆的种植炒作时期，并包含了国内的传统节假日、以及美国USDA的种植意向报告的发布。在多重因素的相互影响下，每年第一季度的波动率在虽呈现出分化，但是在近五年整体表现为偏强震荡。 年中至8月则进入了北美的天气炒作的关键节点，USDA于6月底发布全年重要的结转库存和种植面积报告。各种炒作交汇易对CBOT大豆的盘面造成波动，进而传导至国内，对豆粕期货造成影响。同时，6至8月也是国内的豆粕需求旺季。期间的历史波动率通常都维持在较高水平。通过复盘统计也可以看到历史波动率在6至7月期间达到阶段顶部的相符次数为70%，可靠性相对较高。在天气炒作期的热度过后，波动率也易呈现出明显的下降趋势。随着南美大豆种植期临近，下一轮波动率的上行周期则可能发生在10至11月，阶段顶部大致在11月左右。 综合来看，豆粕期货第一季度波动率表现分化明显。第二季度的历史波动率整体偏强上行，第三季度易出现阶段顶部波动率易涨难跌，随后波动率逐渐回归均值的特征明显，并在年底前出现下一轮的阶段顶部。 因此可以考虑在6、7月和10、11月之前布局正向波动率头寸，在第三季度炒作热度的后期和年末寻找做空波动率的机会。 豆粕历史波动率月度效应分析 二 下面进一步对豆粕期货的历史波动率数据进行量化及可视化分析。对豆粕历史波动率进行月度效应的分析。首先将日度波动率数据按月进行分组，然后用月度均值除以整体的均值，来展示每个月份的平均波动率水平。若比值＞1，则代表当月的波动率 水平高于均值，若比值＜1，则代表当月的波动率水平低于均值。对上述的结果进行可视化，如图2所示： 图2：豆粕期货历史波动率月度平均水平 数据来源：Wind，中粮期货研究院整理 图2展现出的全年整波动率水平与图一基本相符。从图中可以看到7月波动率顶部与9月的波动率底部差异明显。进一步对两个月份的数据做统计检验，结果如下表2所示。统计检验显著，说明两个月份的数据具有明显差异。 统计检验 表2 数据来源：中粮期货研究院整理 为了更直观地表现出豆粕期货历史波动率的月度周期效应，将每年的月度波动率与全年均值的比值进行重新排序，并对每一年的数据通过热力图进行可视化，结果如下图3所示。红色越深表明当月的波动率水平相对全年越高，蓝色越深表明当月的波动率水平相对全年越低。 图3：豆粕期货历史波动率月度图表（横轴：月份） 数据来源：Wind，中粮期货研究院整理 从图3中可以观察到，在十三年豆粕历史波动率数据中，全年波动率的峰值出现在6至8月的次数总有六次，出现在第四季度的次数有五次，出现在年初的次数有两次。全年高波动率的时间段出现在每年的三、四季度的次数较多。但是，从2010年到2023年，波动率峰值表现出了逐年从年末向年初移动的现象。在2020年至2022期间，全年高波动率的时段出现在了在第一季度。此外，尽管长期看，一季度波动率相对较弱，但是最近几年波动率水平有表现偏强，因此在第一季度谨慎布局波动率的 空头头寸。 使用相同的分析方法对豆粕期货波动率的季度效应进行分析，可以更清晰地观察到每年不同季度的波动率整体表现情况。可视化结果如图4所示，结论与前文所述基本一致。 图4：豆粕期货历史波动率季度图表（横轴：年份） 数据来源：Wind，中粮期货研究院整理 豆粕波动率的春节节日效应 三 目前临近春节长假期，下面对往年春节前后20个交易日的历史波动率表现进行分析。 图5：豆粕期货春节前后历史波动率表现 数据来源：Wind，中粮期货研究院整理 图5展示了2015年至2023年春节前后20个交易日的历史波动率均值（条形图）和前后所对应的同时间段内的最大值（倒三角标记），以及上一交易日（2024-1-5）的波动率水平。在所示的九年中，有五年节前的波动率水平要高于节后。大多数年份 在春节前后的波动率平均值差别不大。但是，2018年、2020年和2022年这三年在春节后的波动率平均值较节前有明显上升。 国内的豆粕期权于2017年3月31日在大连商品交易所上市，因此自2018年以后可以同步观察隐含波动率在春节前后的表现，其结果如图6所示。 图6：豆粕期货春节前后隐含波动率表现 数据来源：Wind，中粮期货研究院整理 豆粕期权在2018年至2023年春节前后20个交易日里的隐含波动率均值表现与历史波动率并无差异。综合来看，春节的节日效 应在豆粕上并不明显。 四 近期豆粕期货波动率表现 最后对近期豆粕期货市场的波动率表现做一下简述。 豆粕历史波动率及隐含波动率汇总 表3 数据来源：Wind，中粮期货研究院整理 如表3所示，豆粕当前的短期波动率水平在14%左右，10HV略高于30HV。隐含波动率也处于中等的分位。通过上文也可以看到，当前豆粕期货的历史波动率和隐含波动率均处于历史同期的正常水平。结合豆粕波动率表现出的季节性特征，对后市豆粕的波动率基本维持短期波动率小幅上行，中期维持在当前水平。 （本文主要以豆粕期货在历史波动率上表现出的季节性特征提供一些指引，实际需要结合宏观环境、及基本面变化等更多因素共同分析。） 作者简介 徐竞然 中粮期货研究院期权研究员 交易咨询资格证号：Z0019547 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。