利率周记（1月第2周）：降息“不响”可能是最好的安排

降息“不响”可能是最好的安排 固定收益 固收周报 ——利率周记（1月第2周） 报告日期：2024-1-15 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 抢跑、博弈、博弈之博弈，预期中的行情特点“一个都不少” 去年12月下旬以来，债市抢跑行情如期而至，这一典型季节性规律往往由三个因素驱动：①保险、银行等配置盘提前进入建仓期；②12月财政季节性巨量投放；③央行呵护跨年流动性，非银负债也相对充盈。 进入2024年后，债市行情更多突出“博弈”特点，先是经历收益回吐后，然后随着大类资产的轮动再次走强。 上周，通胀与金融数据公布，基本面偏弱符合预期，债市对已经反复交易过的因素基本选择性忽略，反而主要围绕降准降息进行多层次博弈，呈现出“预判其他投资者预判”的多维博弈特征。 结果来看，债市上周整体呈现先下后上，10Y国债收益率期间一度突破2.50%点位随后回调至2.52%，而短端较上周则下行2bp至2.09，从分位点来看10Y与1Y国债收益率分别位于2020年以来1%与37%分位点，曲线相对较为平坦。 1月不降息，但还有四个相关问题值得探讨 （一）如何看待1月不降息？——三个选项中的最优解 1月15日逆回购、MLF分别维持1.8%和2.5%利率不变，降息预期落空，利率债收益率快速上行1-2BP后转下行，截至15日午盘悉数翻红，而我们近期观点也非常明确，降息博弈的三条路径都难言利好： 其一，全面降息，则利好出尽，大概率反弹； 其二，部分降息，例如只降MLF/不降逆回购，或只降低LPR长端/不降短端，不仅是利好出尽，还反映出对狭义流动性的偏鹰态度； 其三，不降息，无利好，但市场围绕货币政策的博弈自动平移到下个月或季末。 相对于全面降息和部分降息，不降息在利多强于利空的当下可能是最好的安排，是当前三个选项中对债市更有利的一条。未来1-2个月，市场必然还将围绕降准降息继续展开博弈。 （二）降息博弈的两个游戏规则——长端和左侧 如我们近期报告所述，回顾近5年来央行共进行约10次下调，两个规律值得 注意，也是2-3月继续参与降息博弈的投资者可以参考的： ①长端：降息对于国债长端利率的影响较短端更为明显，换言之，如果在降息前长端利差已经压扁，则意味着降息博弈可能也提前结束。 ②左侧：2022年前后，市场风格切换——①2022年以前债市收益率在降息前数个交易日无明显波动，而在降息落地后收益率快速下行，以2020年为例，在2月与3月MLF、LPR、OMO利率下调后5个交易日10Y国债收益率分别下行8/12/10bp；②2022年以来，债市主要以交易降息预期为主。首先，降息的博弈通常是在前5个交易日升温，2022年1月与8月表现最为明显（分别下行5bp与8bp）；其次，在降息落地当日至下一个交易日，利率仍有下行空间，但幅度不大在1-2bp左右；最后，利率往往在降息落地后的30个交易日内明显回升，幅度在5-12bp左右。 （三）降息博弈的两个常胜将军——大行和农商 我们在近期报告中也对降息前后的机构行为进行了归纳总结——主要对5类机构进行观测，从结果来看在降息博弈前可关注大行买债的边际变化，降息前后1-2个交易日可关注大行与农商行的止盈力度，降息后数个交易日保险通常扮演债市“稳定器”角色，而基金与理财通常会随着收益率变化而适时调仓。 大行在降息博弈中处于优势方。我们对不同机构取其降息前30个交易日的净 买入作为参照值并与降息前后比对，从结果来看大行在前5个交易日的现券净买入通常出现反转，而降息后又再次反转。 具体而言，由上文分析可知2022年以来降息博弈使得债市收益率在降息前已然发生下行，随后反转，因此部分机构通常在降息前买入，降息后止盈。从现券净买入数据来看，大行在2022年以来的5次降息中，有4次（除2022年1 月初外）采取先加仓，后止盈的操作策略。值得注意的是，大行在2023年8月14日已转为大幅卖出，连续4个交易日净买入分别为-328亿元、-108亿元、-208亿元、-227亿元。 农商行在降息博弈中左侧布局更为明显，关注其止盈时点。与大行相同，在近年的降息中也呈现了先买后卖的特征，但值得关注其止盈时点，以近5次降 息为例，农商行的止盈时点分别为2022年1月19日（238亿元）、2022年5 月19日（149亿元）、2022年8月16日（890亿元）、2023年6月12日 （375亿元）、2023年8月14日（320亿元），其中多次大额止盈时点发生在降息前1日。 （四）复盘1月降息落空前的机构行为，同业机构给我们提供了哪些信号？ 第一，大行出现了明显加仓迹象，但是大行加仓的对象是3Y为主，不是长端、超长端。本周大行净买入435亿元，其中包含224亿元国债与252亿元政金债。 第二，农商行呈现“蜻蜓点水”式加仓，整体持观望态度。农商行上周加仓国债93亿元。 两大典型机构的行为既呈现出降息特征，又有所区别，从后视镜视角来看也颇有深意。 除了降准降息、经济复苏、物价偏弱之外，市场还有什么新议题？ 我们认为2024年的债市行情，在近1个月的喧哗过后才刚刚展开，以下五个方面存在预期差： （一）年度策略中提到的两个观点，对市场影响偏空： （1）居安思危，时刻关注打击空转和同业解耦对债市的影响。去年8月以来，市场行情始终存在一根弦——打击空转，脱离这根弦去交易，可能会承担一定损失。在具体投资策略中，我们建议投资者关注两点： ①存单定价除了锚定存单发行机构指标（LCR、NSFR等）、狭义流动性锚点 （R系、DR系）、存单发行量（供给压力），还应关注现券交易层面的存单买卖方（例如：货币基金是否卖出存单？存单买方是否存在主力机构？） ②股份行、城商行资金交易方向，除了常规的净融出状态以外，是否在个别时点或者常态性呈现出净融入。 （2）资产荒演绎过程中的金融机构负债端。资产荒不等于供给端，还要观察需求端，不要只盯住有多少债券等待发行，还要留意金融机构负债相对于资产端是否仍然过剩。从银行贷款与存款增速差来看，2019-2022年，增速差持续下降，累计降低6.85个百分点，我们可以认为资产比负债更稀缺，简言之“资 产荒”；但2023年以来，上述增速差持续上行，累计增长1.6个百分点左右，我们或许没有充分的数据可以支撑“资产荒”这一观点。进一步，我们认为在分析宏观资产荒问题时切忌使用个体分析、微观分析视角下的“一个萝卜一个坑”、“天平两端放砝码”的逻辑，而要注意到，在宏观视角下银行存款由贷款创造、货币由信用创造，简言之负债也受资产影响。 （二）今年以来，结合最新监管部门公开表述以及形势与政策的新变化，我们认为还有三个预期差值得关注： （1）地产是当前宏观预期差最大的领域。悲观预期认为，上半年房企仍然存在较大债务违约风险，甚至央企地产公司的债券兑付都存在不确定性；而乐观预期认为，三大工程和“不低于”政策可以实现行业和企业的双着陆。当我们 在二者之间选择站位，有什么具体可观察的对象？我们认为去年12月3500亿的PSL至少在是否有项目这一问题上否定了悲观观点，PSL采用“先贷后借”模式，政策行在月底26日左右向央行申请PSL，亦即在去年12月1-25日可能政策行已经进行了相应贷款投放。如果项目层面、推进层面没有明显堵点，我们认为地产行业层面可能比市场预期要更好。 （2）财政的预期差在两个层面，其一是进度，去年财政支出节奏偏慢、偏滞后，今年尽管暂时无法确定是否能达到2022年的财政前置，但是如果效率提 升，叠加2023年的后置资金（增发国债），进度层面可能存在较大预期差；其二是力度，目前市场调研了解到的围绕超长特别国债的项目储备已经在重新调整市场预期。 （3）货币投放机制是否存在改革的可能性。在2024年或者今后一个时期，货币投放机制是否调整、优化可能会是影响债市的头等大事。 观点总结 2024年，利率仍然下行空间，但行情的发展可能一波三折，债市更多是波段机会而非趋势机会；24年一季度内来看，考虑到当前债市利空因素偏弱，定价相对极致，预计行情仍然是围绕利多是否被过度PRICE-IN的窄幅震荡行情。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 研究助理：林虎，华安固收研究助理，中央财经大学金融硕士，2年卖方固收研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确